博通&高通&恩智浦, 半导体巨头收购较量为何戛然而止|博通_新浪财经

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　　摘要：这是一个漫长而狂野的传奇故事，涉及半导体行业的“三个火枪手”。

　　自2016年10月开始，近两年来，高通公司想购买恩智浦。它没有成功。

　　自2017年11月以来，博通（Broadcom）连续4个月试图收购高通（Qualcomm）。也没有成功。

　　现在这三家公司已经完成了试图互相收购，现在是时候重新审视每家公司了。

　　一个明显的赢家，一个明显的输家，一个明确的不引人注目的风险/奖励游戏。但谁是未来最有趣的？

　　三个火枪手

在本文中，三个火枪手分别是博通（AVGO）、高通（QCOM）和恩智浦半导体（NXPI）。

　　没有比“人人为我，我为人人”这句话更好的方式来描述他们对彼此的兴趣，以及他们组成联盟的无尽努力。

　　事实上，如果高通向恩智浦半导体和博通提出的收购邀约都能奏效，我们现在就会把这三家半导体企业称为一家（实体）。不幸的是（对于他们来说），两次收购都没能成功超越终点线。因此，我们留下了三家独立公司，这些公司在独立的基础上值得再看一眼。

　　在本文中，我们将根据各自的优点仔细研究每家公司，一旦我们的分析结束 - 我们还将作为单独的投资对这三个火枪手中的每一个进行评估，排名和评级。

　　旧（半导体）圣约

　　如果你还没看过这部历时28.5个月的传奇故事《三个火枪手》，那么以下是主要事件的梗概：：

　　2016年10月27日：高通公司试图以47亿美元的价格收购恩智浦半导体

　　高通（Qualcomm）试图以每股110美元（合470亿美元）的价格收购恩智浦半导体公司，这笔交易对NXPI的估值为每股110美元，包括债务在内。高通正寻求将芯片业务从手机扩展到汽车。

　　合并后的公司预计将有1）年收入超过300亿美元，2）2020年可服务的目标市场达到1380亿美元，以及3）在移动、汽车、物联网、安全、射频和网络领域的领导地位。

　　提示：16.5个月后（2018年3月中旬），恩智浦半导体股东本可以以每股124美元的价格出售他们的股票。尽管如此，股价仅用了9.5个月（2018年12月底）几乎减半。

2017年11月6日：博通提议收购高通

　　虽然高通和恩智浦半导体的交易仍处于监管程序中，但博通提出以每股70美元的价格收购高通，交易价值约1300亿美元。

　　博通明确表示，无论高通是否购买NXP半导体，其提议都成立。

　　70美元/股将以现金（60美元）和股票（10美元）的组合形式支付，相当于当时高通股价溢价28%。

　　提示：六个月后（2018年4月底），高通股东似乎更愿意接受这一要约，因为股票交易价格低于70美元大约30%。但是，仅仅四个月后（2018年9月初），高通股东就可以以每股76.50美元的价格兑现。

2017年11月13日：高通公司正式拒绝了博通的收购要约

　　正如预期的那样，高通公司拒绝了博通主动提出的收购要约，并表示该交易提案“大幅”低估了该公司的价值，并且它带来了严重的监管不确定性。

　　尽管如此，博通表示，即使在其对高通（Qualcomm）的收购要约遭到官方拒绝后，它仍“完全致力于”这笔交易。

　　此次交易将创建一家强大的全球性公司，拥有令人印象深刻的行业领先技术和产品组合，我们已收到主要客户对此组合的积极反馈。

　　我们仍然相信我们的提案是高通股东可以获得的最具吸引力，最有价值的选择，我们对他们的反应感到鼓舞。

　　许多人向我们表达了他们希望高通与我们会面以讨论我们的建议。我们强烈倾向于与高通公司的董事会和管理团队合作。 - 博通首席执行官Hock Tan

　　2018年2月20日：高通公司将其对恩智浦的报价提高至44亿美元

　　16个月过去了，高通决定将其恩智浦半导体的报价从110美元/股提高到127.50美元/股，同时接受的最低投标门槛只有70%的流通股（从80%处降低）。当时，高通公司已经与恩智浦半导体的九名股东签订了具有约束力的协议，后者集体拥有（当时）超过28%的流通股。

　　2018年3月14日：博通放弃高通的报价

　　经过多轮谈判，博通决定正式取消其收购高通的提议（以及高通公司董事会提名的董事候选人名单），因为美国政府（无论如何）会因国家安全问题阻止该交易。

　　此决定仅基于与此特定交易相关的事实和国家安全敏感性，并非旨在就博通或其员工（包括其数千名勤奋且技能高超的美国员工）做出任何其他声明。 - Steven Mnuchin，美国财政部长和CFIUS主席

　　2018年7月20日：高通公司将其对恩智浦的现金收购要约延长至7月25日=交易终止日期。

　　在那时，很明显，这笔交易在中国等待监管机构批准。正因如此，难怪只有1830万股（占恩智浦流通股的5.3%）被投标。

　　2018年7月26日：高通首席执行官指责恩智浦交易失败的贸易战

　　在接受CNBC采访时，高通公司首席执行官史蒂夫·莫伦科普夫表示，恩智浦的交易“陷入了贸易战”，但他并未认为贸易战对公司在中国的整体业务构成风险。

　　话虽如此，我们认为重要的是要确定流程，继续前进并真正关注我们所说的将推动价值的事情。 - 高通首席执行官Steve Mollenkopf

　　退出交易意味着高通需要向恩智浦支付20亿美元的分手费。

　　2018年12月3日：高通认为与恩智浦的交易没有前景，尽管（贸易休战，导致）批准的机会更大

　　在美中临时贸易战停火之后，特朗普总统透露，如果高通公司与恩智浦半导体的44亿美元交易重新开始，中国“很可能会很快批准”。

　　作为回应，高通公司的一位代表告诉路透社，虽然该公司很高兴得知（总统）的评论，但该交易的截止日期已经过了很长时间，因此高通认为此事已经了结。

　　提示：虽然高通和恩智浦半导体的股票价格一路狂涨，分别从52周高点下跌36%和46%，但博通股价在整个并购期间一直相对安全地巡航。当它陷入困境时，这与高通或恩智浦半导体无关，而是因为它在2018年7月以189亿美元收购了 CA Technologies。

新（半导体）圣约

　　我们可以用一句话来总结过去28.5个月的传奇：无事生非。

　　在浪费了大量的时间和精力之后，这三家公司中的每一家都是独立的，对一些公司是好事，对另一些公司是坏事。

　　让我们来看看这三家公司现在看起来如何，以及哪一个，如果有的话，值得购买，出售或持有。

　　市值

　　首先，值得注意的是，博通的市场规模比高通和恩智浦半导体的市值总和大14%。

　　由于（缺乏）规模经济，与其他两个相比，这使得恩智浦半导体成为更易受攻击的公司。

收入（季度）

　　博通在这里有自己的联盟。在过去的五年中，博通的收入平均每年增长50%以上。同时，恩智浦半导体年平均收入增长率为14%，高通也有所增长．．．．．．

EBITDA（季度）

　　与收入增长率非常相似，但更为激进。

　　博通年复合增长率为63%，恩智浦半导体为21%（博通的1/3），高通的情况越来越差。

营业收入（季度）

　　我们真的需要连续第三次重复自己的话吗？还是已经意识到了这一点？

　　有趣的是，尽管恩智浦半导体总体增长，但它一直未能将这一点转化为营运利润的增长。顶线没有进入营业收入线。

净收入（季度）

　　然而，当谈到底线时，恩智浦半导体确实设法将其增长转化为净收入。

　　与此同时，高通继续看到一切都在萎缩 - 速度与激情。

　　不管我们怎么解释，当我们看到过去5年的数据时，只有一种方法可以解释这个结果：博通是一个独立的联盟。

　　您也可能希望高通有属于自己的联盟 – 但这绝对不是一个好的方式。如果博通踢的是英超（顶级联赛），恩智浦半导体和高通踢的是冠军联赛（二级联赛），而如果情况没有迅速改善，高通很有可能被降级到英超（三级联赛）。

　　我们都知道，过去的表现并不是未来表现的指标，过去的好与坏都是如此。

　　因此，让我们试着看看这三种半导体公司的当前情况和可预见的未来。

　　股息收益率（尾随十二个月）

　　由于高通的极度疲软，股息收益率（基于每股0.62美元的季度分配）现在非常有吸引力，为4.5%。

　　然而，值得注意的是，博通最近将其季度股息增加至不到51.4%，至每股2.65美元。在这种分配水平上（假设从现在开始这将持续），我们谈论的是大约4%的股息。即使在这里，即使在这个阶段，博通也不仅仅是一场平等的战斗。

　　请注意，恩智浦半导体刚刚宣布（上周）每股0.25美元的季度股息（将于2019年4月5日支付给2019年3月18日的股东）。如果这一分配水平保持一年，那么基于当前股价（93.40美元）的恩智浦半导体的股息收益率将为1.07%。不为零（如下图所示），但也不高于零；肯定不是在博通和高通所在的同一个竞技场。

市盈率（尾随十二个月）

　　还记得“英国足球联赛”系统吗？好吧，在这里，高通不仅是在第一联赛（第3级），而且可能在第二联赛（第4级）．．．．．．在竞争对手附近显示出有吸引力的倍数，特别是你知道谁．．．哪家公司在英超联赛中打球。

市盈率（远期）

　　在远期市盈率方面，事情变得越来越有趣。在这里，差异要小得多，这是一个更接近的比赛。话虽如此，如果你将高通的远期市盈率（见下图）与实际的TTM市盈率（上图）进行比较，过去五年你会发现高通公司的远期市盈率非常不可靠。

　　市场无休止地（并且绝望地）期望公司盈利能力一次又一次地改善，但尚未有任何改善。

　　2019年（或2020年）将成为真正改善的一年吗？

收入估算

　　当前财年，下一财年和未来两个财政年度

　　以下是可预见的未来的当前市场收入估计：

现在，让我们以不同的方式呈现上述数据：

在未来的收入增长方面，我们可以从这个表中学到什么？

　　博通仍然是自己的联盟。

　　对于高通和恩智浦半导体来说，本财政年度将是艰难的。

　　过去的增长确实没有迹象表明未来的增长。后者会变得更加柔和。

　　每股盈利预测

　　当前财年，下一财年和未来两个财政年度

　　以下是可预见的未来当前市场每股盈利预测：

现在，让我们以不同的方式呈现上述数据：

在未来的每股收益增长方面，我们可以从这个表中学到什么？

　　博通有属于自己的联盟。然而，与我们已经习以为常的顶级产品并不相同。对于博通而言，2018年是一个特别有利可图的年份，该公司不太可能保持相同的EPS水平。

　　如果我们相信这些估计值，那么高通就是下注者之一，至少从每股盈利增长的角度来看，他们都是领先于竞争对手。

　　过去的增长确实没有迹象表明未来的增长。对于高通和恩智浦半导体来说，后者要好得多，对博通则要少一些。

　　我们是如何玩这个的呢？

　　关于这场比赛的胜利者的身份毫无疑问。这是博通的大幅提升。因此，我们仅在过去一年中交易博通。

　　同样，鉴于巨大不确定性（波动性） - 在杂交和谈判并购交易时 - 我们避免参与高通和恩智浦。有时最好错过一个上行潜力有限的机会，而不是参与其中（下行风险较小）。

　　但在我们开始行动之前，让我们再次回顾一下自2018年初以来发生的主要事件，使用下面的图表：

考虑到上面的图表，下面是我们如何在过去的一年里购买博通的股票：

1．以每股200美元的价格购买博通

　　收购CA后，博通股价迅速下跌超过20%。一看到这个，我们就知道这是一个很好的机会。

风险等级为2.5（按我们的1-5级）表示我们认为适当的最大分配为6%。

　　请注意，最大分配不等于建议的分配。

　　2．卖出备兑看涨期权：AVGO 1/17/2020 $ 260.00，现价$ 27.60

　　由于我们对博通的目标价格（“PT”）为275美元至300美元，并且在短短70年（日历）的时间里迅速上涨了20%以上，我们决定基于中间价（287.50美元）出售担保我们PT的备兑看涨期权。

　　如下图所示（期权出售场景），如果期权分配给我们——我们将看到该头寸的净价格为287.60美元，加上执行价格（260美元）加上我们收到的溢价（27.60美元）。中点PT为287.50美元。

　　回顾一下，当股票交易价格为245美元时，我们过早地卖出了这种有保障的看涨期权。尽管如此，差不多六个月之后，最高的博通股票交易价格为286.63美元，如果该期权被分配给我们，仍然低于我们可能的净价（287.60美元）。

　　展望和价格目标

　　以下是三家公司在其上一份财报（2018年第四季度）中提供的前瞻性展望：

　　2019年1月30日：另一方面，高通推出了第二季度（财政）指引，收入为44亿美元至52亿美元（相比市场预期的48亿美元），每股收益为0.65美元至0.75美元（相对于0.69美元的市场普遍预期）。值得注意的是，本指南不包括Apple及其合约制造商产品的特许权使用费的QTL收入。另一方面，该指引确实包括与华为签订的临时协议中的1.5亿美元特许权使用费，华为是此前未披露的争议许可证持有人。

　　2019年2月6日：恩智浦发布了一份2019年第一季度的下行指引，预计营收为20.2亿美元至21.6亿美元（而市场普遍预期为22.5亿美元）。。

　　博通将于今天（3月14日周四）收市后报告其第一季度财报。市场普遍预期每股盈利5.22美元（同比增长2%），收入为58.3亿美元（同比增长9.4%）。话虽如此，在上一份收益报告（2018年12月6日）中，该公司为2019年全年提供了指导，收入为245亿美元（市场预期为22.58亿美元），营业利润率为51%。

　　正如您在下面所看到的，恩智浦的悲观指引正反映在过去几个月的每股盈利预测中。目前市场共识是，2019年和2020年的股价将比仅仅3个月前每股下跌逾1美元。