拼多多市值不断逼近 京东能否保住第二大电商地位？

　　摘要

• 按当前市场价格计算，京东的非合并股权价值约为130亿美元。

• 这意味着京东核心业务（包括81%的京东物流）在市场上的估值为149亿美元。这是今年收入的0.2倍。

• 京东物流81%的109亿美元的市值进一步缩水，显示其拥有3亿客户的核心在线零售业务估值为40亿美元。

• 尽管发生了贸易摩擦，京东还是太便宜了。管理层似乎同意在12月启动10亿美元的股票回购计划。

　　京东（JD.com）是中国营收最高的在线零售商、最大的零售商和第二大电子商务公司。京东之所以处于有利地位，是因为随着中国14亿人口日益富裕，中国经济的长期增长受到了推动。从2012年到2017年，中国的零售市场总额以每年11%的速度增长，而网络零售在零售总额中所占的份额则从6%增长到了18%。这推动了在线零售市场在这一时期以每年38%的速度增长。但京东的表现甚至更好，年收入增幅高达54%。重要的是，随着时间的推移，中国经济仍将显著增长，零售销售向网络渠道的组合转移是一个持久的趋势。

　　刘强东，在北京的一个市场创立了京东，作为一家线下电子零售商。在一个充斥着假货和仿冒品的市场上，他以卖纯正品而闻名。与竞争对手更高但可协商的价格相比，他的低且坚挺的价格令人耳目一新。顾客们欣赏他的严肃态度，并随着时间的推移给他带来了更多的生意。2000年代初，当非典（SARs）严重影响了客流量时，将生意搬到了网上。多年来，京东的声誉帮助其业务持续增长，并拓展到邻近的产品类别。

　　京东最大的战略决策之一是建立自己的物流网络。通过端到端控制交易，京东可以更好的保证积极的客户体验。如今，该公司拥有庞大的物流基础设施，包括15个物流园区，500多个仓库，7000个配送和取货站，25万辆汽车，包括自动驾驶汽车和无人机。这个网络可以向99%的中国人口提供服务，并且可以在当天或第二天提供90%的订单。这是一笔宝贵的资产，京东最近开始通过自己的网络向第三方提供包裹。这将使该公司能够利用现有资产，降低每个包裹的递送成本。我相信，随着京东不断扩大规模并将其历史投资货币化，其利润率会随着时间的推移出现显著上升。

　　京东股价较高点下跌了53%。这主要是由于美国和中国之间的贸易战争，这似乎影响了中国的经济，令人难以置信的是，强奸指控。9月，理查德·刘在明尼苏达州被控强奸。他被逮捕，但未经保释就被释放，并获准返回中国。他声称自己是无辜的，并声称这次会面是双方自愿的，他的迅速释放似乎表明这是一个软弱无力的案子。检方对证据进行了权衡，并拒绝起诉，但这起事件影响了人们的情绪。

　　京东现在是我所见过的价格最具吸引力的股票之一。证明京东估值偏低的一个方法是计算该公司在其他业务中持有的少数股权的价值。下表显示了这些业务，它们的市场资本化，以及JD所持股份的价值。

　　按平均每日23.63美元计算，京东的市值为349亿美元。除去其非合并股权、净现金和投资证券130亿美元的市场价值，京东的核心在线零售业务和京东物流81%的股权价值约149亿美元。

　　对于拥有全球最大物流网络之一的中国最大在线零售商来说，这是一个非常低的价格。中国不断增长的人均GDP还不到美国的三分之一，显示出巨大的增长空间。在中国14亿人口中，仍有大约6亿人没有高速互联网接入。未来10年，财富的增长和越来越多的人上网，应该会为京东带来健康的推动力。

　　但是它有多便宜呢？京东在过去12个月中创造了约4，370亿元人民币的营收，相当于648亿美元，预计今年将创造807亿美元的营收。这意味着，按照今年的营收估算，京东的企业价值与收入之比仅为0.2倍。

　　这对于一家拥有自身属性的企业来说，是一个异常低的估值。基于我对京东长期经济模式的看法和合理的估值参数，我认为0.75倍的市盈率在长期内是公平的。这表明，京东业务的价值增长速度应该远远快于收入增长速度。

　　当然，我无法准确预测京东未来10年的收入增长速度，但让我们假设京东的年增长率从去年的近30%大幅放缓至10%。如果10年后，京东的业务价值是其收入的0.75倍，那么核心京东的价值将从今天起增长9倍左右。

　　人们可以更进一步，收回京东在京东物流81%的股份的交易价值。去年，京东以26亿美元的价格出售了该部门19%的股份，这意味着剩余81%的股份价值109亿美元。从核心京东149亿美元的隐含价值来看，这表明市场对其核心在线零售业务的估值正处于40亿美元的惊人低位。该公司拥有约3亿活跃客户，今年的营收约为800亿美元，营业收入可能为20亿美元。

　　京东的交易为何如此便宜？我认为，贸易摩擦及其对中国经济的影响是不确定性的主要来源，也是低迷情绪背后的主要驱动力。然而，我相信贸易战迟早会得到解决，因为最终达成协议符合两国的利益。刘的法律问题虽然现在得到了解决，但可能仍隐藏着一些挥之不去的负面情绪，但随着时间的推移，这种负面情绪应该会逐渐消退。

　　京东是高质量企业的一个例子，它有着很长的增长道路，但由于暂时的原因，它在投资界非常不受欢迎。低股价意味着低预期，而低预期更容易被打败。管理层似乎同意这只股票价值不菲，他们在去年12月底宣布了10亿美元的股票回购计划。Alphabet（纳斯达克代码：GOOG）（纳斯达克代码：GOOGL，谷歌的母公司）去年向京东投资5.5亿美元，目前的股价较其每股40.58美元的ADR估值也有42%的折让。Alphabet加入了中国科技巨头腾讯（Tencent）和沃尔玛（Walmart）的行列，成为京东的战略投资者。

　　本文作者：Long Hill Road Capital，美股研究社（公众号：meigushe）

责任编辑：郭明煜