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近几年随着新能源汽车的崛起，全球汽车市场正在经历前所未有的风云变幻。特斯拉于当地时间2024年10月23日发布第三季度财报，在随后的电话会议上，其首席执行官埃隆·马斯克认为，生产售价仅为2.5万美元的非自动驾驶汽车是无意义且愚蠢的，且马斯克还强调，在未来驾驶非自动驾驶的燃油车，将变得像骑马或使用翻盖手机一样“小众”和“不寻常”。特斯拉正在用实力打破燃油车统治时代，并且想要取代所有的燃油车。
武汉元丰汽车电控系统股份有限公司（本文简称：“元丰电控”或“发行人”），据招股书其是一家专门提供机动车辆主动安全系统解决方案的高新技术企业，主营业务为防抱死制动系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）的研发、生产、销售和技术服务，并已具备线控制动系统（YCHB）的研发及量产能力，产品广泛应用于燃油汽车、新能源汽车及摩托车。
元丰电控本次拟于创业板公开发行不超过2,666.67万股普通股，募资40,615.00万元，主要用于汽车主动安全系统生产基地建设项目，本次上市由银河证券保荐，致同会计师事务所为审计机构。元丰电控虽然已于2023年4月通过交易所审核，但时隔1年半后，目前仍处于提交注册阶段的中止状态，个中问题可能不在少数。
估值之家通过研究本次招股书发现，元丰电控存在市场前景堪忧、营业收入真实性存疑、盈利真实性可能不够、会计报表可靠性可能不高以及募投项目合理性也可能不足等诸多问题。估值之家选取部分具有代表性的问题展开研究，以供投资者参考。
一、市场前景堪忧
发行人本次上市主要携两类四款产品，第一类为汽车防抱死制动系统（ABS）产品，按收入额高低细分为燃油汽车用、摩托车用以及新能源汽车用三款（ABS）产品，第二类仅一款为汽车电子稳定控制系统（ESC）产品，但收入占比不高。
具体而言，发行人产品收入来源主要为燃油汽车ABS产品和汽车ESC产品，2020年度、2021年度及2022年度，上述两类产品收入合计占公司主营业务收入的比重为91.81%、82.86%和68.43%,且燃油汽车ABS产品收入占绝对优势。因此我们也就不难看出，发行人核心业务为生产和销售燃油汽车ABS产品、ESC产品，也即发行人的业绩主要依赖传统的燃油车的市场，而且据招股书中信息，发行人依赖的还不是一般意义上的燃油乘用车市场，而是燃油商用车市场，因为燃油乘用车的ABS产品已基本为几大外企所把控，发行人选择的主要赛道为燃油商用车市场。
在世界多个国家均明确发布燃油车禁售时间表的前提下，新能源汽车浪潮正在以前所未有的速度席卷整个汽车市场，从豪车到中高端市场，电动车已经成为主导力量。具体到国内来看，数据可能最直观，我国原本设定在2035年达成新能源汽车渗透率超过50%的目标，已经提前11年也即在2024年实现，2024年第二季度我国新能汽车零售渗透率已达50.39%。此外根据中国汽车工业协会的数据，2024年11月传统燃料乘用车国内销量121万辆，同比下降8%。1—11月国内销量1,025.70万辆，同比下降18.8%。在新能源汽车正以迅猛的势头改变着行业格局时，传统燃油车市场正面临着前所未有挑战。
在燃油车外部环境相当不利的情况下，理论上发行人市场前景应该相当堪忧。事实上发行人也正在面临擅长的燃油汽车ABS产品收入大幅下滑不利局面，发行人本次主打的燃油汽车ABS产品收入从2020年度的37,199.17万元，下降至2021年的33,301.95万元，再下降至2022年度的29,176.20万元，每年下降规模约为较规律的4,000万元。
具体到发行人细分的燃油商用车市场而言，对商用车行业目前处于“产能过剩、卷的厉害”现状的业内普遍认知下，商用车也在往燃气车、新能源、大马力的趋势发展。于此发行人同样可能面临核心市场萎缩问题。这点我们从报告期内我国商用车销量的下降趋势上，也能得到部分验证。2020年我国商用车销量为513.3万辆，创历史新高。2021年商用车销量为479.3万辆，同比下降6.6%。2022年商用车销量为330万辆，同比下降31.2%。也即我国商用车销量从2020年的513.3万辆，直线下降至2022年的330万辆，两年下降幅度约为35.71%，发行人面临核心业务发展不足的问题也可能显而易见。
虽然招股书中披露发行人也有涉及新能源汽车的ABS系统，但报告期内（下同）实现的销售收入分别仅为860.97万元、1,640.07万元、4,741.38万元，占总收入比例区间也仅为1.88%-8.65%。事实上，发行人所谓新能源汽车ABS产品也可能并不适用现在主流的电动汽车，因为首先电动汽车要实现传统的刹车助力需额外配备真空泵，其次现在电动汽车大多会采用制动能量回收系统，而在传统机械制动的基础上增加能量回收系统很难保证刹车平顺性和更高的回收效率。
在发行人主业面临的外部市场明显巨幅下降的2022年度，发行人选择同年6月向创业板递交上市申请，其欲在资本市场“抢收抢种”的意图可能过于明显，发行人是否存在将未来发展不确定性的巨大风险试图转嫁给广大投资者行为也可能不好说。
二、营业收入真实性存疑
营业收入作为招股书中核心数据，是IPO企业市场竞争力体现和企业经济效益主要来源，也直接影响企业的可持续发展和股价高低，且对广大投资者决策起重要影响作用。如上文所述，发行人面临主业对应的商用车市场规模严重下降而导致核心产品收入下降的不利情况下，发行人营业收入持续增长正在经历重大挑战，但发行人可能采用了主市场不够其他市场来凑的“危机”解决模式。发行人披露的营业收入分类情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人依次实现营业收入45,812.78万元、45,788.42万元、54,791.99万元，其中2021年度同比略微下降，此可能与上文中2021年度我们商用车销量同比小幅下降6.6%的趋势相一致，而发行人2022年度实现营收同比增加9,003.57万元的翘尾现象，与上文2022年度我国商用车销量同比大幅下降31.2%趋势明显不一致，因此发行人首先可能存在营业收入真实性问题。
1.大量收入数据规律性变化
招股书中关于发行人收入直、间接数据规律性变化情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人核心产品燃油汽车ABS产品收入数据首先出现规律性变化，其次为主要客户SPCO及其代理商的收入占比数据出现规律性变化，且本数组：36.76%、26.50%、16.41%，不但呈现每年较为严格地减少10%，其三个数据的个位数还是严格每年都为6。
此外上表中发行人境内收入直接数据出现共计5项数据规律性变化，其中排名第一、二位的华东及西南地区收入数据均呈规律性变化，二者重要性程度之高不容置疑。同时我们比较招股书中同表披露的境外收入多项数据可知，发行人5项境外收入数据却并不存在规律性变化情况。我们知道，境外收入的实现难度相比境内而言更加不易，发行人同表收入数据出现境内、境外不同“待遇”，可能说明发行人境内收入数据真实性相对更加存疑。
如果上表数据规律性变化不够直观和明显，我们采用取大数法分析法进行简化，并按规律类型重新排序，具体结果如下表所示：
从上表可见，表中数据主要呈三种规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-2行为自然数增加变化，第3行以数字2等额增加变化，第4-5行以数字5等额增加变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第6-7行以自然数等额递减变化，第8行以数字4为等额变化数递减变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律：具体为上表中第9行以连续自然数但不依次出现变化，第10行以数字3为间隔数但不依次出现的规律变化。发行人收入类直、间接数据不但出现10项规律性变化，且规律变化类型相当齐全，发行人营业收入真实性可能相当存疑。
2.第四季度收入占比最高
发行人披露的营业收入按季节划分情况，如下表所示：
从上表可见，发行人第四季度分别实现32.06%、38.92%、31.17%收入，均为当年收入占比最高季度。发行人作为整车厂配套零部件厂商，其收入实现最高值一般应为第三季度，但发行人却表现为第四季度实现收入占比最高，与一般情况不符而可能异常。
发行人之所以会出现第四季度收入占比最高的情况，可能是因为第四季度临近会计年度末尾，是调整或者干预收入的最后时机。会计师事务所在执行报表审计业务时，遇到第四季度或12月收入占比过高，也会严格按照审计准则要求执行重大风险评估程序和采取必要风险应对措施以应对相应风险，因为企业第四季度收入占比过高，意味着企业收入造假的可能性也高。发行人连续第四季度收入占比最高，可能符合会计期末人为干预营业收入的表面特征。
3.人均年产值过高
依据发行人营业收入及期末员工数据，发行人经计算的人均年产值情况，如下表所示：
从上表可见，发行人人均年产值依次为167.83万元、156.85万元、151.82万元，三年平均值约为158.12万元，发行人作为一般制造业其人均年产值可能有点夸张。
我们以发行人所在地武汉为例，2020年度-2022年度，武汉人均GDP分别为13.06万元/人13.50万元/人、13.78万元/人，三年平均值约为13.45万元/人，发行人平均值是其12倍，发行人作为传统制造业一员，非高科技领域企业，也非生物、医药类企业，发行人如此人均年产值可能明显异常。
通过上表人均年产值构成指标可知，分子为发行人营业收入，分母为发行人员工人数，员工人数真实性相比营业收入更易确定，在发行人人均年产值指标过高且可能异常的情况下，发行人营业收入被人为夸大的可能性也就会更高，也即从人均年产值指标上看，发行人营业收入可能再一次存在真实性问题。
4.部分业务发力过于明显
发行人披露的分产品收入构成情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人燃油汽车ABS产品的散件业务，在报告期内不但实现了0的突破，甚至实现高倍增长，2020年度该业务并未实现营业收入，2021年度也仅实现411.20万元收入，但在2022年度却实现了3,647.15万元收入，同比增加3,235.95万元，同比增长约8倍，弥补了核心产品燃油汽车ABS成套产品2022年度收入下降7,361.70万元近半颓势。但还存在过半的差额从何处弥补，发行人显然采用了主市场不够其他市场来凑的“危机”处理方式。
发行人面对经散件业务弥补后的燃油汽车ABS成套产品2022年度收入仍下降3,714.55万元的事实，可能选择的是汽车ESC产品业务增长来继续弥补。从上表可见，2021年度发行人汽车ESC产品实现收入4,640.41万元，2022年度实现8,317.48万元收入，2022年度同比增长3,677.07万元，刚好填补上述待弥补的下降收入差额3,714.55万元，二者差异额仅为37.48万元，差异率仅1%左右。
同时我们通过上表或前文可知，发行人2022年度主营业务收入存在同比增加9,003.57万元的翘尾现象，此增加的9,003.57万元收入，主要来自上表中的摩托车ABS产品收入以及新能源汽车ABS产品的双双发力。
但，经营企业不是沙盘演练，企业实际经营中面临的不可控因素，远比我们上述理论分析复杂得多。发行人在核心的燃油汽车ABS成套产品收入一路下降的趋势下，依靠燃油汽车ABS产品散件收入的突破与汽车ESC产品业务的发力，实现2022年度核心业务收入持平。此外还通过摩托车ABS产品收入及新能源汽车ABS产品的双双发力，在商用车市场最不利的2022年度实现营收同比突破，发行人收入安排可能过于理论化，发行人营业收入真实性也可能再一次存疑，尤其2022年度收入的整体逆势增长，则真实性可能更加可疑。
5.摩托车ABS产品售价可能过高
发行人披露的主要产品的销售价格及变化情况，如下图所示：
单位：元/台
从上表可见，发行人燃油汽车ABS产品销售单价依次为：390.05元/台、371.17元/台、360.64元/台，平均单价约为373.95元/台。而上表中摩托车ABS产品销售单价依次为：386.50元/台、398.42元/台、395.02元/台，平均单价约为393.31元/台。至于此表中产品计量为何变成了“台”，而不是前文所述以及招股书中其他相关章节中的“套”，这个问题恐怕只能问保荐人银河证券或发行人，但比这个问题更重要的是上述两种产品的单价差异问题。
从上述两个单价比较结果可知，发行人摩托车ABS产品平均单价393.31元/台，比燃油汽车ABS产品平均单价373.95元/台高了19.36元/台，高出比例约为5.18%，问题也随之产生。
无论从ABS产品二者大小、成本及实现工况要求来看，燃油汽车ABS产品售价都应该高于摩托车ABS产品售价，但发行人却反其道而行之，实现低工况要求的产品售价比实现高要求工况的产品售价更高。由此我们也不难看出，发行人摩托车ABS产品在本次招股书中可能肩负不一样的重大使命，而且该使命在2022年度的业务增长支持上得到了充分体现。因此发行人摩托车ABS产品的售价不但可能虚高，也可能直接对应发行人该业务收入真实性存疑问题。
三、盈利能力真实性存疑
盈利能力作为发行人最关键能力，是广大投资者未来获得投资回报的重要保障，但发行人的实际盈利能力似乎一直都面临着不小挑战。发行人披露的主营业务毛利率与同行业可比公司比较情况，如下表所示：
从上表可见，发行人毛利率依次为30.51%、31.14%、27.64%，比行业平均值22.12%、20.93%、20.45%，分别高出绝对值8.39%、10.21%、7.19%，且几乎为上表具体各家可比公司中最高（仅在2020年度略低于菱电电控（维权））。发行人对该毛利率的差异主要解释为各家产品不尽相同，各家可比公司不同程度地存在比发行人毛利率低的产品。发行人解释的原因总结下来即为自家产品本身毛利率高，招股书中关于毛利率差异的大篇幅解释应该相当于没有解释。
对于发行人此种解释，我们可以代换场景通俗简化为：有人问发行人为什么你家毛利率比别家高，发行人解释说我家产品毛利率高。发行人如此解释应该属于较为尴尬的答非所问系列。发行人缘何获得如此优秀于可比公司的毛利率水平，事实上未必如发行人那般经不起推敲的笼统不清解释。
1.大量盈利及成本数据规律性变化
招股书中关于盈利及成本类数据规律性变化情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人主营业务毛利额、产品毛利率合计、燃油汽车ABS产品毛利率三项关键数据表现出规律性变化情况，此外还存在核心产品成本以及直接人工、制造费用数据的规律性变化。也即发行人存在高达13项的盈利及成本类数据规律性变化，说明发行人可能存在高概率的盈利数据甚至盈利能力真实性的问题。
如果上表数据规律性变化不够直观，我们继续采用取大数法分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：
从上表可见，数据主要呈三种规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1行自然数增加变化，第2行以数字2等额增加变化，第3行以数字5等额增加变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第4行以数字2为等额变化数递减变化，第5行以数字3为等额变化数递减变化，第6行以数字4为等额变化数递减变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律：具体为上表中第7-10行以连续自然数但不依次出现变化，第11-12行以数字2为间隔数但不依次出现变化，第13行以数字5为间隔数但不依次出现的规律变化。虽然此第三类规律数交替出现不如前述两类规律明显，但仍具有较高的分析和参考价值。
2.曾累计巨额亏损甚至资不抵债
据招股书中披露：“2014年底为缓解贷款偿还压力，公司股东元丰投资决定采用存续分立（派生分立）的方式将公司分立为元丰有限（存续公司）和天地底盘（新设公司）……2014年12月31日，武汉明智会计师事务所有限责任公司出具分立事项《审计报告》（武明审字[2014]S-01013号），截至2014年11月30日，分立后存续的元丰有限承继实收资本1,000.00万元，累计未分配利润-5,184.62万元，净资产-4,184.62万元；分立后新设的天地底盘承继实收资本4,000.00万元，累计未分配利润-7,199.46万元，净资产-3,199.46万元……”
从上述描述中我们可以总结出，2014年发行人被分立前的累计未分配利润为-12,384.08万元。发行人成立日期为2007年2月，也即发行人成立7年多的时间内，累计亏损12,384.08万元，平均年亏近1,600万元，由此可见发行人过去的盈利能力可见一斑，至于发行人报告期内的高额盈利，则可能是另一个故事了。至于发行人该次分立前累计净资产-7,384.08万元，则可能是资不抵债的“事故”了。
3.报告期内实现未分配利润转正
据发行人会计报表，截至2020年末发行人未分配利润数仍为-4,428.23万元。发行人股改基准时间为2021年1月，股改距成立14年，股改时发行人的未分配利润仍约为-2,101.04万元，也即发行人成立的14年间累亏仍逾2,000万元，说明发行人盈利能力再一次存疑。
发行人作为一家车用ABS产品专业厂商，但可能从成立之日起账面就一直累亏，直到报告期内2021年度末未分配利润数才从累亏忽然全部转为正数1,386.55万元，也即发行人报告期内的盈利很可能存在真实性存疑问题。
4.净现比可能过低
依据发行人相关财务数据，发行人经计算的各期净现比值，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人净现比依次为1.71、-0.77、1.10，尤其是2021年度，不仅面临营业收入同比不增反而微降的窘境，该年度的净现比也为罕见的-0.77，发行人盈利质量也可能并不乐观。
从上表发行人平均净现比的值0.69来看，低于一般参考标准值1，意味着发行人可能存在其他影响现金流入的因素，从而导致盈利质量下降。此也可能进一步说明发行人整体盈利质量和盈利能力再一次不容乐观。
5.存在高额增值税待抵扣进项税额
发行人披露的期末其他流动资产中待抵扣进项税额情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人期末待抵扣进项税额分别为50.80万元、0、595.06万元，尤其是我们上文中分析过发行人主业对应的商用车市场销量大降的2022年度，在此又出现了高额的进项税额留抵情况。对于2022年度期末高额待抵扣进项税，发行人解释为：“主要系受汽车芯片供应紧缺、客户订单增加等因素影响，公司对ECU、ECU组件及配套原材料进行提前备货，导致当期末待抵扣进项税额相对较高。”
而我们通过前文可知，发行人报告期内的毛利率分别为：30.51%、31.14%和27.64%，其经计算的净利率也分别为：14.40%、14.71%、14.12%。在发行人如此高盈利的前提下，发行人还存在两个年度末有进项税额留抵现象，尤其是2022年度末的高额进项留抵则更加存疑。依据增值税的流转原理，进项留抵主要是销项不足不能全部消化进项所致。由此可见，发行人2020年度及2022年度盈利真实性可能再一次存在疑问，此问题也可能同时对应发行人的真实盈利能力问题。
四、报表整体可靠性偏低
营业收入、成本及盈利类数据作为利润表重要构成部分，发行人已经表现出大量数据规律性变化情形，发行人利润表中的其他财务数据以及资产负债表以及现金流量表中是否同样存在大量数据规律性变化的情况。经过我们进一步研究发现，发行人会计报表中仍然存在大量其他财务数据的规律性变化，甚至包括多项财务指标数据。我们整理出相关数据，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人涉及其他财务数据及财务指标类数据规律性变化共计59项，其中涉损益类24项，资产负债类25项，现金流量类2项，指标类8项。从该统计结果以及我们结合上文收入、成本及盈利类数据情况就不难发现，发行人损益类涉及项最多，而这可能和上文所述的营业收入及盈利真实性存疑相关。其次为资产负债类涉及项数，则可能说明发行人财务报表经过“整体规划”的可能性很高。尤其是上表中的净利率数据规律性变化，在某种程度上可能更能说明，发行人损益表也可能经过较为严格的“整体规划”。
如果上表数据规律性变化表现不够直观，我们继续使用取大数法进行简化分析，并按规律类型重新排序，具体结果如下表所示：
从上表可见，数据变化的规律性也主要为三类，第一类为递增规律变化：上表中的第1-12行表现为自然数递增规律，第13-16行为以数字2等额递增，第17-18行以数字3等额递增,第19行以数字4等额递增,第20-21行以数字5等额递增,第22行以数字9等额递增。第二类为递减规律：第23-29行以自然数递减规律变化。第三类等额变化数字但不依次出现的隐含规律变化：其中第30-46行表现为连续自然数交替出现变化，第47-52行以数字2为间隔数交替出现变化，第53-55行以数字3为间隔数交替出现变化，第56-58行以数字4为间隔数交替出现变换，第59行以数字6为间隔数交替出现的规律变化。
从上述分析我们不难看出，发行人报表中其他财务数据及财务指标数据至少存在高达59项数据律性变化。虽然从这些规律性变化的财务数据，我们无法得出发行人财务造假的结论，但可能说明发行人财务数据经过人为安排的概率极高。而在发行人如此巨量的财务数据规律性变化之下，其会计报表整体真实性也可能与营业收入及盈利能力真实性一样不容乐观，同时我们也无法排除发行人会计数据及财务指标被人为过度干预问题的存在。
五、结束语
综上所述：元丰电控作为汽车防抱死制动系统（ABS）生产商，其核心业务面对江河日下的燃油车市场，且主流乘用车市场很难进入，主要在商用车市场沉浮，从而导致发行人报告期之前连年亏损情况出现，因而本次上市从某种程度上可以说是发行人的某种抉择。
发行人可能为了赶在燃油车末期的尾巴上进行冲刺上市，所以本次招股书中出现了诸如大量收入数据规律性变化、第四季度收入占比最高、人均年产值过高、部分业务发力过于明显以及摩托车ABS产品售价可能过高等问题，从而可能说明其营业收入真实性严重存疑。
而招股书中大量盈利及成本数据规律性变化、曾累计巨额亏损甚至资不抵债、报告期内实现未分配利润转正、净现比可能过低以及存在高额增值税待抵扣进项税额等问题，则可能说明发行人本次招股书中披露的盈利数据真实性严重存疑，以及发行人真实盈利能力也可能不好说的问题。
至于发行人本次招股书中至少存在82项财务数据规律性变化，且涉及整个会计三张表以及多项关键性财务指标，则可能从某种程度上说明，发行人本次招股书中的核心财务数据可信度以及报表可靠性均不高的问题。
银河证券作为本次发行人的保荐人，对发行人上述问题不可能不知，银河证券在本次保荐过程中是否归位尽责我们也表示比较怀疑。值得一提的是，监管部门不久前决定对银河证券采取责令改正的行政监督管理措施，并责令银河证券应引以为戒，认真查找和整改问题，建立健全和严格执行投行业务内控制度、工作流程和操作规范，诚实守信、勤勉尽责，切实提升投行业务质量……
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