【东吴晨报1018】【固收】【行业】工程机械、环保【个股】纽威股份、安踏体育、361度、中国人寿、富祥药业、民士达

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固收

还要降息多少才可能让居民和企业加杠杆？

事件

当前实体经济部门，尤其是居民部门出现了“稳杠杆”甚至“去杠杆”的情况，而基准利率的下降会通过多种渠道影响居民及企业部门杠杆率。本报告旨在基于历史基准利率和各部门杠杆率数据，挖掘影响居民部门及企业部门杠杆率的主要因素，探讨降息对于各部门杠杆率产生作用的“门槛值”。

观点

历史上，基准利率与实体经济部门杠杆率怎样变动？自2016年1月5日起，7天逆回购利率经历了“先上后下”两个主要阶段。其中，2017年上调3次，2018年3月22日上调1次，调整后7天逆回购利率达到自2016年以来的最高点位，为2.55%；此后央行开始下调利率，包括2019年下调1次，   2020年下调2次， 2022年下调2次，2023年下调2次，2024年下调2次，当前7天逆回购利率为1.50%。2019年8月进行了LPR改革，LPR成为了贷款基准利率，因此我们主要关注那之后的LPR，1年期贷款市场报价利率长期保持下调趋势。其中2019年下调2次，2020年下调2次，2021年下调1次，2022年下调2次，2023年下调2次，2024年下调1次。当前，1年期贷款市场报价利率为1.70%。杠杆率方面，自2016年一季度至2020年四季度，居民部门杠杆率保持稳步增长，由28.2%增长至62.3%，此后在63%上下小幅波动。企业部门杠杆率除2017至2019年以及2020年二季度至2021年四季度这两段时间下降较为明显外，总体来看我国非金融企业部门杠杆率仍保持波动上升趋势。进一步地，根据Wind行业划分，对各行业（不包含金融行业）的企业部门杠杆率变化展示如下。其中可选消费、日常消费和房地产行业的资产负债率波动上行，能源、医疗保健和信息技术行业的资产负债率先上后下，材料和电信服务行业的资产负债率波动下行，工业和公用事业行业的资产负债率基本维持不变。

降息对居民部门杠杆率的影响：为了探究降息对居民杠杆率的影响，我们采取了回归模型，选取7天逆回购利率（OMO）作为解释变量，居民部门杠杆率（LevH）作为被解释变量，并选取GDP当季同比增速（GDP）、CPI同比季度均值（CPI）、城镇居民可支配收入累计同比（Income）、商品房待售面积累计同比（Area）作为控制变量。结果表明7天逆回购利率对居民部门杠杆率的回归系数在0.01水平上显著为负，表明在其他条件一定时，央行采取降息措施的确会增加居民部门杠杆率。此外，回归系数约为-7.04，表明当7天逆回购利率下降1BP时，会使得居民部门杠杆率增加约0.07%。降息为何会影响居民部门的杠杆率呢？首先，我们认为非常重要的一个传导路径是房产购置，而房价涨跌与房贷利率变化是居民决定是否购置房产的关键因素。央行降息可以通过降低居民房贷利率，提高居民购房收益，进而增加居民部门杠杆率。其次，居民对未来经济形势的判断，也会影响其加减杠杆决策。当居民预期未来经济向好发展时，将有更大概率追加杠杆。需要降息多少才能够让居民部门重新加杠杆呢？刚才验证了影响居民加减杠杆决策的重要传导路径是房产购置，当租金回报率+房价涨跌幅≥贷款利率时，居民有加杠杆的动力。如果房价能够企稳，也就是不等式左侧的房价涨跌幅为零，那么房贷利率降到租金回报率就能够成为居民加杠杆的条件。据诸葛找房数据研究中心的报告，2024年上半年重点50城的租金回报率为2.03%。截至2024Q2,个人住房贷款加权平均利率是3.45%，也就是说为了令居民加杠杆，房贷利率还有140bp左右的下调幅度。

降息对企业部门杠杆率的影响：与居民部门杠杆率相似，我们同样选取回归模型探究降息对于企业部门杠杆率的影响。选取7天逆回购利率（OMO）作为解释变量，非金融企业部门杠杆率（LevC）作为被解释变量，并选取GDP当季同比增速（GDP）、CPI同比季度均值（CPI）、制造业PMI新订单指数当季均值（PMI）、社会消费品零售总额累计同比（Consume）作为控制变量。结果可知，7天逆回购利率对非金融企业部门杠杆率的回归系数在0.01水平上显著为负，表明在其他条件一定时，央行采取降息措施的确会增加非金融企业部门杠杆率。回归系数约为-11.11，表明当7天逆回购利率下降1BP时，会使得非金融企业部门杠杆率增加约0.11%。导致非金融企业部门杆杆率增加的一个主要原因为企业利润率提高，当企业利润率越高时，企业越有动机增加杠杆。央行降息直接降低了企业贷款利率，企业融资成本降低，利润率相对提高，进而使得非金融企业部门增加杠杆率。同样，我们也需要探究需要降息多少，才能够让企业部门重新加杠杆？企业角度的资本回报率，可以看总资产报酬率。2024年二季度全部A股的平均总资产报酬率是2.3%，截至2024Q2，企业贷款加权平均利率为3.63%，如果要达到资本回报和资金成本相匹配，那么企业贷款利率还应该下调约130bp，与令居民部门重新加杠杆的幅度大致相同。我们在前文中筛选出了资产负债率波动上行的行业，如可选消费和日常消费行业。通过回归分析，我们发现7天期逆回购利率对这些行业杠杆率（行业内A股上市公司负债当季值/GDP现价当季值）的影响显著，对可选消费行业杠杆率的回归系数为-2.5，对日常消费行业杠杆率的回归系数为-0.74，表明降息确实会增加某些行业的杠杆率，特别是可选消费行业。

风险提示：宏观环境和政策变动超预期；数据模型预测及推论不准确。

（分析师 李勇、徐沐阳）

城投主体“退平台”进程如何？

观点

城投“退平台”相关政策制度回顾：1）与城投“退平台”相伴产生的名单制管理制度，作为管理城投平台发展进程的重要政策抓手，推出的核心目的在于锁定城投涉隐债主体，允许其针对存量债务进行借新还旧，为债务风险的化解争取时间和空间，同时切实阻断“边化债、边新增”的路径。2）城投名单建立时间轴：2010 年（原）银监会建立的地方政府融资平台名单→2012年财政部着手对地方政府性债务进行全口径管理和动态监控，财政部地方政府性债务管理系统认定的融资平台公司名单得到确立→2013年末审计署发布《全国政府性债务审计结果》，构成国家审计署2013年全国政府性债务涉及名单→2017-2018年，与隐债相关的多个政策文件下发，重点包括对隐债的甄别认定以及对各地隐性债务的摸底，并逐步建立财政部的“隐债名单”→2023年央行经营性债务名单逐步形成，即“3899名单”。3）历史上城投平台名单的数次调整与更新促使城投“名单制”的管理方式逐步符合化债大方向，通过将城投平台融资自由度的主基调设定为“严控”而非“严禁”，采取双边平衡而非单边压制的弹性方式，一方面对城投平台新增融资加以约束，另一方面又为避免地方债务风险陷入持续累积、无法疏导的困境而针对“借新还旧”予以支持，在化债方面充分体现了该制度的合理性和必要性。

城投平台转型路径分析：1) 基于城投平台擅长的业务领域，其转型路径可大致分为经营类企业、产业控股和投资类企业、园区开发和运营类企业等，而在实际操作过程中，存在相当一部分比例的转型企业并未依赖单一的转型路径，而是结合自身的业务、区位、平台优势等多维度发展并致力于成为城市综合服务供应商。2）经营类企业：转型方向主要包括公用事业、建筑施工、商业地产、文化旅游等；产业控股和投资类企业：一些城投平台持有区域内优质国企或民企股权，其中不乏上市公司或金融机构的优质股权，例如地方政府可将优质企业的股权划转至城投平台来提升平台的资产质量和盈利能力，城投平台亦可通过直接股权投资或通过产业基金间接投资来转型为产业投资类国企；园区开发和运营类企业：部分承担园区开发和运营等业务的城投平台可尝试将此类业务进行拓展，除承担学校建设、保障房建设等传统基建项目，还可通过招商引资来从事公用事业运营，物业租赁、产业投资等市场化经营性业务。

本轮“退平台”城投结构分析：时间分布上，自2023年8月本轮化债序幕拉开直至2024年8月31日，共有642家城投公司宣布“退平台”，新一轮高峰期发生在2023年8月-2024年1月，即在“一揽子化债”方案提出后大量城投公司集中选择“退平台”；区域分布上，“一揽子化债”方案出台以来，来自于江苏、浙江、山东、河南、重庆的完成“退平台”的城投公司数量较多，整体集中度较高；主体评级分布上，“一揽子化债”方案出台以来的“退平台”城投公司多为AA及AA+评级主体，占比达63%，表明顺利完成“退平台”的主体总体资质较好、信用风险可控；主营业务分布上，“退平台”的城投主体业务类型以基础设施建设居多，或系城投平台自身的业务内容多以承接地方政府基建项目为主所致，其次为综合性业务和产投业务，表明业务领域相对多元化或业务领域与产业相关度更高的城投主体在市场化转型过程中具备更多优势。

市场化经营主体结构分析：1) “退平台”和市场化经营主体均是积极响应化债政策的产物，两者本质均是向资本市场声明，该城投主体与政府信用关系从此“脱钩”，不再承担政府相关债务，区别之处在于城投主体“退平台”的首要目标系响应政策压降融资平台存量债务的需求，而市场化经营主体通常仍有较强的融资需求，故其核心目标系通过宣布自身具备自负盈亏的能力从而突破债券发行限制，拓展其融资渠道并实现业务模式转型。2）时间分布上，自2023年8月至2024年8月31日，全国共有市场化经营主体326家，进入2024年后市场化经营主体迈入成立高峰期；区域分布上，市场化经营主体主要集中于非重点化债区域，且以浙江、山东、江苏等资质较强、经济较发达的地区居多，反观重点高风险区域内的市场化经营主体数量则相对较少；主体评级分布上，市场化经营主体基本集中于AA级及以上，以AA+评级为主，表明能够相对顺利转型为市场化经营主体的城投公司通常具备较优的信用资质，而在行政等级划分上，市场化经营主体以地市级和区县级为主，表明积极寻求转型的主体通常为省内的中小型平台，在传统城投业务领域的覆盖范围和能级一般，故更具备转型动力；主营业务分布上，产投平台属性在市场化经营主体中最为普遍，表明相较于“退平台”城投主体，市场化经营主体拥有相对更强的独立运营能力及市场化运作经验。3）成功实现“退平台”或转型为市场化经营主体的城投公司在所属区域、外部评级和业务类型三方面具备相似之处：其一，主体所在地区以非重点区域为主，其中江苏、浙江尤甚，一方面或由于区域内拥有相对丰厚的产业资源托底，另一方面或由于较早响应化债政策并开启转型尝试；其二，主体外部评级以AA+和AA评级为主、行政级别以区县级为主，或由于中等评级、中小主体更易于同时满足“退平台”或转型对主体的必要性和可行性要求；其三，主体主营业务以基础设施建设及产投业务为主，或由于城投主体的原本定位限制以及其可选择的市场化转型路线限制。

城投“退平台”或带来一波潜在利好机会，推荐关注已实现“退平台”或市场化转型的城投主体以及“退平台”或市场化转型进展顺利、进程积极的区域：1）个体角度：a）城投主体完成“退平台”系向监管部门以及公开市场释放其自身存量债务已实现清零或得到妥善处置、新增负债已与政府部门进行切割、杠杆率已处于适当水平等信号，意味着根据35号文推出的平台融资分类监管制度，该类城投主体所受到的新增融资限制或有一定放松，有助于其在化债周期末期更早突破“借新还旧”的掣肘，拓宽融资渠道并实现现金流的正向周转，从而更快提升在二级市场的配置价值；b）完成“退平台”后，城投主体与当地政府资质脱钩或可缓解因承担政府融资职能所产生的业务重叠和资源竞争等问题，有助于主体逐步优化升级其主营业务，增强“造血能力”并进而反哺债券兑付安全性。2）区域角度：a）“退平台”的持续推进有利于地方政府管控显性债务、化解隐性债务，即加快化解存量债务进度；b）压降城投平台数量亦可助力地方政府将城投平台全面纳入债务监管系统并增加定期摸排债务的可操作性，在提升当地债务体量及结构的透明度的同时优化区域内现有城投平台的融资环境。尽管当前“退平台”对于改善区域内城投融资的实质作用尚不显著，但若拉长时间周期，积极推进“退平台”的区域或可更早修复融资能力并实现资产与负债的再平衡，重新点燃经济活力、达成经济长期正增长的最终目标。

风险提示：城投融资政策变动超预期风险；城投统计口径存在误差；城投平台转型不及预期。

（分析师 李勇、徐津晶）

行业

工程机械：

9月叉车出口销量同比+28.5%

内销继续承压

投资要点

9月叉车内/外销分别同比-5.3%/+28.5%，内需继续承压

2024年9月叉车行业合计销量10.6万台，同比增长6.1%，其中国内销量6.3万台，同比下降5.3%，出口销量4.3万台，同比增长28.5%。受下游制造业景气度下滑、小车需求逐步消化的影响，内销增速继续承压：9月PMI为49.8%，环比提升0.7pct，物流业景气指数52.4%，环比提升0.9pct，保持在景气区间；仓储指数49.8%，环比下降0..4pct。9月末以来宏观政策逆周期调节力度加大，货币政策财政政策陆续落地，叉车行业景气度、电动化转型进展与宏观经济活跃度，制造业、物流业景气度直接挂钩，建议关注后续内需修复趋势。

受益锂电产品出海，2024上半年板块业绩增速稳健

2024上半年叉车板块业绩维持稳健增长。收入端，受国内制造业景气度下滑，大车需求减少，增速放缓，利润端，受益高毛利率海外业务、电车占比提升，增速显著强于营收。2024上半年叉车板块实现营收210亿元，同比增长4%，归母净利润21亿元，同比增长23%。2024上半年板块销售毛利率21.5%，同比增长1.6pct，销售净利率10.3%，同比增长1.5pct。高毛利率的海外业务（各企业国内海外毛利率差约6-9pct）和电动大车占比提升、钢材等原材料价格同比下降，叉车板块盈利能力继续提升。

景气度磨底，可期待国内政策推进、海外渠道库存消化后需求复苏

叉车行业需求来源于（1）制造业、物流业投资规模增长，对搬运工具需求提升，（2）人工成本提升，工厂、仓库等对工作效率的要求提高，机器替人为趋势。2014-2023年全球叉车销量CAGR为7%，国内/海外分别为13%/4%。短期来看，行业国内景气磨底，70万台年销量基本均为存量更新需求；海外经销商库存处于消化期，行业新签订单增速已下滑1年有余（2022-2023年），Q2龙头丰田、凯傲在手订单环比回升约9%，反映库存消化，新订单边际改善。下半年，国内原材料价格仍低位震荡，且海外收入增长，占比被动提升，叉车企业利润率有望维持较高水平。中长期看，国内外锂电化率提升仍有空间，助力结构优化+出海。2023年国内、海外锂电化率（锂电平衡重叉车占总体叉车的比重）分别为19%/13%，提升空间广阔。市场较担心美国风险，我们测算美国市场占全球销量、规模比重分别约12%、18%，且对电车诉求弱于核心市场欧洲，双龙头美国收入占比不足10%，实际影响可控。此外，随2021年开始销往海外的叉车机龄增长，后市场服务将接力新机销售创造新增长点。

风险提示：行业竞争格局恶化，地缘政治冲突，原材料价格波动。

（分析师 周尔双（金麒麟分析师）、韦译捷）

环保：

环保受益化债

现金流/资产质量/估值

关注优质运营/弹性/成长三大方向

投资要点

政策端：1）支持化债“力度最大”：2024/10/12，财政部表示拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，是近年来出台支持化债力度最大措施。2）政策支持美丽中国建设：2024/10/12，人行等四部门发布《关于发挥绿色金融作用服务美丽中国建设的意见》。

化债影响：解决G端应收，优化三表&促新增投资，环保板块迎价值重估。1）环保存量欠款问题突出：截至24H1申万一级行业中，环保行业应收类/总资产18%，较均值高7pct，应收类/净资产43%，较均值高17pct，信用减值/归母11%，较均值高3pct。2）受益化债逻辑：解决G端应收，①优化资产负债表，②改善现金流，③减值冲回增厚盈利，④资金回笼推动新增投资带动成长，板块有望迎估值修复。在现金流担忧下，申万环保板块PB估值从24年初1.38x降至2024/9/2的1.13x，2024/10/13 PB估值1.32x，位于历史10年分位点6.3%。若环保行业应收类/净资产从43%降至各行业均值26%，以（总市值-现金增加额）/股东权益测算真实PB水平将降至1.13x，较当前1.32x释放17%的弹性空间。

优质运营重估：关注前期受收款担忧大幅扰动估值的水务固废。运营资产盈利及现金流可持续，付费痛点解决叠加市场化改革推进，对标海外，现金流提振：23年A股水务板块净现比1.2，对标美国水业2.0存63%提升空间，A股固废板块净现比1.7，对标美国废物管理2.1存23%提升空间；估值存翻倍空间：截至24/10/13，A股水务板块PE（TTM）16，PB（LF）1.1、美国水业PE（TTM）28，PB（LF）2.3；A股固废板块PE（TTM）15，PB（LF）1.4，美国废物管理PE（TTM）33，PB11.4。不一样的观点：在优质运营模式下，选择化债弹性大的标的。剔除少数股东权益影响，以应收市值弹性系数衡量化债弹性，光大环境（66%）、绿色动力环保（54%）、北控水务集团（44%）弹性突出。1）固废：资本开支快速下降，现金流价值凸显。重点推荐【光大环境】固废龙头24年自由现金流转正，股息率（TTM）5.7%。24H1应收账款及票据/总资产11%，PB 0.48，应收市值弹性系数66%居水务固废运营资产首位！【瀚蓝环境】拟私有化粤丰环保，增厚盈利&可持续现金流。24H1应收账款及票据/总资产12%，PB1.43，应收市值弹性系数23%，减值类/归母-14%盈利增厚空间大。【三峰环境】设备技术龙头角逐海外市场。24H1应收账款及票据/总资产9%，PB1.42, 应收市值弹性系数15%，减值类/归母-10%。建议关注【绿色动力环保】明确三年分红规划，股息率（TTM）8.4%。24H1应收账款及票据/总资产11%，PB0.53, 应收市值弹性系数54%。2）水务：量价刚性，化债改善现金流，期待市场化改革模式理顺。重点推荐【兴蓉环境】掌握成都优质水务资产，产能扩张+污水提价兑现。24H1应收账款及票据/总资产7%，PB1.27, 应收市值弹性系数13%，减值类/归母-10%。【洪城环境】高分红兼具稳定增长，股息率（TTM）4.6%。24H1应收账款及票据/总资产9%，PB 1.41, 应收市值弹性系数17%。建议关注：【北控水务集团】水务高股息龙头，股息率（TTM）6.5%，24H1应收账款及票据/总资产12%，PB0.79, 应收市值弹性系数44%。（估值日期：2024/10/13）

成长：关注政策投入加大的领域。国新办发布会提出推动“两重”（含管网建设）“两新”（聚焦节能设备等），重点推荐：环卫电动化【宇通重工】压滤机【景津装备】水技术装备及服务【金科环境】；建议关注：离心泵【中金环境】。

风险提示：化债进展不及预期，市场化改革不及预期，利率超预期上行。

（分析师 袁理（金麒麟分析师）、陈孜文（金麒麟分析师））

个股

纽威股份（603699）

拟滚动推出股权激励计划

绑定高管骨干助力长期成长

事件：公司发布2024年限制性股票激励计划草案，且公告未来拟以1年为周期，滚动地实施中长期激励计划。

投资要点

拟滚动实施股权激励计划，绑定核心高管权益

10月15日公司发布公告，拟向董事长、总经理等高管8人，以及122名核心骨干授予限制性股票，数量为1229万股，占公告日股本总额1.6%。股票来源为向激励对象定向发行的A 股普通股，授予价为10.88元/股。限制性股票的业绩考核年度为2025-2026年，考核指标分别为：以2023年归母净利润为基数，2025/2026年归母净利润增长不低于21%/33%，即8.7/9.6亿元，预计2024-2027年需摊销0.09/0.55/0.49/0.18亿元的费用。同时，未来公司拟以1年为周期，滚动地实施中长期激励计划，绑定核心高管、骨干权益。

新管理层上任，高薪酬&股权激励充分

公司四位实控人自2023年起卸任职位退居幕后，交任职业经理人团队。①新的高管团队年轻化，其中董事长43岁、总经理37岁；②核心高管团队均为公司内部培养。我们认为，通过高薪酬和股权激励，可以深度绑定管理团队与公司发展的长期利益，充分调动团队积极性。

海外拓展+新品布局逻辑延续，看好阀门龙头长期成长

新任管理团队上任以来，公司业务进入高速拓展阶段。2024年上半年，公司共实现营业收入28.4亿元，同比+17%，归母净利润4.9亿元，同比+45%。分下游，公司在油气、海工、水处理等领域表现亮眼，分区域，中东和非洲地区增速明显。8月14日晚公司发布公告，拟用2.2亿元自有资金扩产精密铸件产能，建成后公司将新增碳钢、不锈钢精密铸件合计1万吨，此次大幅扩产侧面反应公司成长信心。展望未来，在新任管理团队带领下，海外市场拓展、产品矩阵延伸将助力公司保持稳健增长。

盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润9.5/12.0/14.8亿元预测，当前市值对应估值为17/14/11倍，维持“买入”评级。

风险提示：地缘政治风险、原材料价格上涨、汇率波动风险、油气产业周期波动。

（分析师 周尔双、韦译捷）

安踏体育（02020.HK）

Q3不利环境致流水略不及预期

期待Q4销售改善

投资要点

24Q3安踏品牌、FILA、其他品牌零售流水分别同比增长中单位数、下滑低单位数、增长45-50%。

安踏品牌：继续推进大众定位、品牌向上战略，流水逆势增长，库存及折扣健康。24Q3安踏品牌流水同比增长中单位数，其中成人/儿童流水均同比增长中单位数，线上增长20%+、延续H1增长。运营层面库销比维持5个月以下的健康水平，折扣线下同比持平、线上有所改善。7/8月国内服装类社会零售额分别同比-5.6%/-1.9%，整体消费信心较弱。安踏品牌应对消费降级环境进行及时调整，在渠道和产品方面均有创新，如推出新店型超级安踏覆盖更多消费者、推出性价比跑鞋新品PG7，在不利环境下保持了高质量同比正增长。

FILA：大环境影响有所承压，继续推动儿童&潮牌调整。24Q3FILA流水同比下滑低单位数，其中预计大货表现好于儿童和潮牌、线上表现好于线下。FILA定位中高端、受消费者在当前环境下保守消费影响相对较大，同时儿童和潮牌本身面临出生率和消费者需求变化的影响，品牌预计继续推动儿童和潮牌的调整以更适应消费需求。运营层面24Q3库销比维持5个月以下健康水平、折扣基本稳定。

其他品牌：保持强劲，流水快速增长。24Q3其他品牌流水同比增长45-50%，其中迪桑特/可隆分别同比增长35-40%/65-70%，在户外市场持续火热带动下，两个品牌凭借独特的品牌定位和优秀的产品竞争力保持强劲增长。

盈利预测与投资评级：公司为国内多品牌运动服饰龙头，24Q3在波动的消费环境下整体表现略不及预期，但安踏品牌在门店、定位、产品方面持续改善，其他品牌仍然保持超强竞争力，期待FILA经过调整逐步恢复。国庆黄金周期间销售较好、超出公司预期，期待双十一期间延续良好表现。考虑Q3流水略不及预期，我们将24-26年归母净利润从136.8/134.8/151.9亿元调整至134.7/134.8/151.9亿元，对应24-26年PE为14/14/13X，维持“买入”评级。

风险提示：国内消费环境低迷、竞争加剧。

（分析师 汤军（金麒麟分析师）、赵艺原）

361度（01361.HK）

24Q3流水点评

流水保持稳健较快增长

产品矩阵持续夯实

投资要点

公司发布2024Q3经营数据：1）流水：24Q3主品牌线下/童装线下/电商流水分别同比增长约10%/10%/20%+。2）折扣：24Q3约为7.1折、与Q2基本持平。3）库存：24Q2库销比4.5-5倍、延续Q2水平。

线上延续好于线下。电商渠道按周上新，在优质基础款和爆款尖货矩阵带动下，流水保持20%以上快速增长。线下流水同比增长约10%，在不利环境下仍取得高于同行的增长表现。

7-9月流水逐月改善。7月受消费环境平淡影响增长相对较慢，8月在开学季和奥运会带动下环比改善，9月在开学季带动和相关政策刺激下增速进一步提升，流水增长趋势向好。国庆期间线上/线下流水分别同比增长30%+/20%+，增长强劲。

线下门店保持净开&面积持续扩大。Q3大装和童装门店数量均为净增，同时大装/童装门店面积分别环比Q2净增4/2平方米至147/110平方米，门店持续升级有效带动店效持续提升。

产品持续更新，夯实品牌竞争力。7-9月品牌均有特色核心产品推出，如：1）7月：推出户外跑鞋Futura S、吊牌价679元，对鞋底、鞋面进行升级，使其更适合夏季户外运动穿着。2）8月：推出飞飙2、吊牌价999元，做了科技的加法和减法相结合，重量减轻15%、回弹力和能量反馈更强，成为马拉松赛事中精英跑者的专业跑鞋。3）9月：推出雨屏8代，吊牌价499元，鞋面运用雨屏动态防水系统，为应季畅销爆款。产品矩阵不断丰富，产品科技、专业度持续提升，有效覆盖市场需求。

盈利预测与投资评级：24Q3在国内消费偏弱的大环境下，公司流水仍取得稳健较快增长，表现仍领先同行，同时库存和折扣指标保持健康水平，我们认为体现了公司大众定位在当前消费环境下的竞争优势，且在此基础上公司持续加强产品矩阵打磨、不断推出具有质价比优势新品适应市场需求。我们维持24-26年归母净利润11.31/13.29/15.48亿元的预测值，对应PE为7/6/5X，维持“买入”评级。

风险提示：国内消费持续疲软，竞争加剧。

（分析师 汤军、赵艺原）

中国人寿（601628）

2024年前三季度业绩预增公告

利润大超预期，适时加仓获成效

事件：中国人寿发布2024年前三季度业绩预增公告，预计9M24累计归母净利润约为1,011.35亿元到1,087.67亿元，同比增长约165%到185%，对应3Q24单季度净利润中枢667.87亿元（3Q23同期仅35.48亿元）。公司公告系股票市场回暖带动投资收益同比大幅提升。我们认为，利润大超预期，业绩继续彰显寿险公司强大弹性。

新准则专项分析：年初公司公告会计政策调整，2024年起按照新保险合同准则（IFRS17）规定追溯调整保险业务相关上年同期对比数据，按照新金融工具准则（IFRS9）规定选择不追溯调整投资业务相关上年同期对比数据，综合影响下9M24累计归母净利润同比增长中枢为175%，若按照可比口径下（同时追溯IFRS9与IFRS17），9M24累计归母净利润同比大增195.3%，可比口径对应3Q24单季度净利润中枢666.73亿元（3Q23同期-6.10亿元）。

权益市场回暖带动利润高增，适时加仓获成效，彰显把握结构性行情能力。公司公告，坚持资产负债匹配原则和长期投资、价值投资、稳健投资理念，把握市场机会开展跨周期配置，持续推进权益投资结构优化。3Q24股市显著回暖，公司投资收益同比大幅提升。3Q24沪深300指数上涨16.07%（2024年前三季度累计上涨17.1%），而同期3Q23下跌3.98%（2023年前三季度累计下跌4.7%）。

公司作为纯寿险公司业绩具备较大弹性。当沪深300指数上涨20%对A股上市险企期末内含价值、净利润和归母净资产的影响幅度分别为4.15%、94.5%和8.19%，国寿作为纯寿险公司业绩弹性优于上市同业平均水平，上述业绩弹性分别为4.53%、179.0%和12.88%。经测算，若沪深300指数上涨20%，在考虑了浮动收费法和新金融工具准则综合影响下，对国寿净利润影响约为586.94亿元，指向3Q24单季净利润释放或主要系股市浮盈所致。从本轮弹性来看，我们计算了1H24上市险企股票余额/所有者权益比值，其中新华（160%）>国寿（88%）>太保（75%）>平安（26%）>人保（13%）；我们计算了1H24上市险企交易性股票余额占权益股票投资比例其中国寿（92%）>新华（88%）>太保（79%）>人保（59%）>平安（38%）。

预计2024年派息大幅增长，股息率优势开始显现。值得注意的是，公司9M24累计归母净利润预增中枢为1049.51亿元，按照35%的现金分红率水平来看，静态前三季度股息率（非年化）对应2024年10月16日A股和H股收盘价分别为3.0%和8.3%。

盈利预测与投资评级：利润大超预期，适时加仓获成效。因权益市场浮盈大幅增长，我们大幅上调投资收益及盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为862、384和423亿元（原2024-26年预测为315、384和423亿元），维持“买入”评级。

风险提示：权益市场大幅波动，长端利率趋势性下行。

（分析师 胡翔、葛玉翔、武欣姝）

富祥药业（300497）

进军微生物蛋白蓝海

原料药主业困境反转

替代蛋白前景广阔，微生物蛋白相较其他蛋白优势显著：2050年世界人口将达到约100亿，食品蛋白需求增量达到2.65亿吨，缺口达40%。按我国14亿人口每人每日消耗100g蛋白质计算，中国每年蛋白质需求超5000万吨。经我们测算，国内替代蛋白市场将以17.25%的年复合增速，从2024年的118亿元增长至2023年的508亿元。微生物蛋白相较其他蛋白具备以下优势：1）高效率，微生物蛋白合成效率是养殖效率的上千倍，成本相较牛肉降低60%；2）健康性，生产过程不使用抗生素、低脂低糖、高蛋白、高膳食纤维、零胆固醇；3）可降碳，生产1公斤微生物蛋白碳排放量仅为肉类10% 。

海外合作与自研结合，微生物蛋白专利及产能布局全国领先：公司已完全拥有全球第3株菌、中国第1株菌“富祥短柄镰刀菌”，并申请发明专利“短柄镰刀菌在生产菌丝体蛋白中的应用”，已于2024年10月公告获批。公司是国内首家实现丝状真菌蛋白吨级产业化的企业，截至2024H1已有产能1200吨/年，在手订单1200吨。预计2024年底建成年产2万吨微生物蛋白产能，对应4亿产值以上， 公司正在建设年产20万吨微生物蛋白及资源综合利用项目，我们预计在2027年后建成。

原料药主业边际改善，原材料价格见顶：2023年度他唑巴坦、舒巴坦主要原材料 6-APA 2023年价格相较2021年涨幅达60%，至约350元/千克。随着印度6-APA产能的投产，原材料价格有望见顶回落。同时公司积极进行技改与工艺替代，降本增效举措效果已现，亦向下游延伸，不断开拓新产品，有望为传统原料药板块带来增量。2024H1原料药业务毛利率同比提升10.6Pct，我们预计至2026年仍有10Pct以上毛利率提升空间。

电解液添加剂产能扩张，新品上量+降本增效有望扭亏： 2023年全球锂离子电池电解液出货量同比增长25.8%，锂电池电解液行业仍在持续扩容。公司通过VC产品2024年5月开始新设备调试，产能爬坡，预计达2025年20000吨产能， FEC产品预计2025年5000吨产能。公司已决定投资建设年产2万吨硫酰氟和1万吨双氟磺酰亚胺锂项目，完成后将扩展公司新能源方面产品矩阵，提高市占率，增厚公司业绩。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为15.1/20.0/25.2亿元，同比增速分别为-6.3%/32.9%/25.6%；归母净利润分别为-0.2/1.5/2.5亿元，同比增速分别为89.1%/766.0%/68.5%，2025-2026年PE估值分别为37/22倍，基于公司1）微生物蛋白产能建设全国第一，放量在即；2）电解液添加剂产品矩阵丰富，盈利能力有望提升；3）原料药业务边际改善，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产品销售不及预期风险；上游原材料涨价风险；监管政策变化风险。

（分析师 朱国广（金麒麟分析师））

民士达（833394）

2024三季度报告点评

业绩符合预期

航空蜂窝领域产品持续带动收入增长

事件：公司公告，2024Q1~Q3公司实现营业收入2.82亿元，同比+9.10%；归母净利润0.71亿元，同比+10.66%；扣非归母净利润0.63亿元，同比+27.30%。

蜂窝芯材领域产品持续带动营收增长，募投项目进展顺利，产能扩张助力未来发展：（1）公司营业收入较上年同期增长9.10%，主要系航空蜂窝领域高端产品销量增长带动营业收入增长影响。在蜂窝新材领域，芳纶纸可用于航空航天、轨道交通等领域，公司蜂窝芯材已在国内外低空电动飞行器头部企业中得到应用。航空用及轨道用蜂窝芯材领域在2024年Q1~Q3保持40%的增长，其中航空蜂窝芯材的增长贡献较大，我们预计未来两年公司业绩增长的主要亮点将集中在航空用蜂窝芯材领域。（2）新型功能纸基材料产业化项目进展顺利。2024Q3期末在建工程较年初增长 53.38%，主要系新型功能纸基工程项目建设影响。目前公司芳纶纸实际产能为2400吨，公司募投项目新型功能纸基材料产业化项目（芳纶纸理论年产能 1500吨）土建工程已经正式封顶，预计明年项目投产后将提升公司在芳纶纸领域的行业地位，扩大市场份额。

公司创新研发能力突出，产品逐步实现国产替代，业绩释放未来可期：（1）公司创新研发能力强，公司通过自主研发打破了海外技术垄断，逐步实现国产替代，对位芳纶蜂窝纸正在逐步实现高端领域的进口替代。对位芳纶纸的毛利率相对较高，主要用于航空蜂窝新材领域，其性能指标和使用价值均较高。目前，对位芳纶纸市场的主要生产厂家是民士达和杜邦两家，随着国产替代比例的提高，公司业绩将保持稳步增长。（2）公司持续加大新产品的开发力度，闪蒸无纺布等产品将开辟公司的第二增长曲线。闪蒸无纺布的生产线设计产能为300吨，可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，产品需求量大，民士达的闪蒸无纺布产品具有抗菌、透气不透水、质量轻、强度高等特点，深受客户青睐。

盈利预测与投资评级：我们维持公司盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为1.02/1.27/1.57亿元，对应EPS分别为 0.70/0.87/1.07元/股，按2024年10月16日收盘价，对应当前股价的PE分别为23/18/15倍，基于民士达产能规划带来的未来成长性以及下游应用场景稳定增长的业务需求，业绩有望稳步发展，维持“买入”评级。

风险提示：主要原材料依赖关联方的风险、单一产品的风险、市场竞争日趋激烈的风险、人才流失的风险。

（分析师 朱洁羽、易申申）

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