【浙商宏观||李超】9月通胀：总体低于预期，关注增量逆周期政策|CPI_新浪财经

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9月CPI同比增速为0.4%（前值0.6%），低于市场和我们预期（Wind一致预期为0.7%），交通通信、居住价格是主要拖累，9月交通通信、居住价格分别下降4.1%和0.1%。9月PPI同比增速录得-2.8%（前值-1.8%），低于市场和我们预期（Wind一致预期为-2.5%），主要受市场生产性需求不足及部分国际定价的大宗商品价格下行等因素影响。我们认为，当前通胀水平正处于温和回升的早期阶段，国内经济需求端内生动力还有待修复，预计货币政策仍有降准、降息等总量性宽松空间。

大类资产方面，我们认为需更多关注通胀驱动的宏观名义变量的边际改善，财政政策仍有加码空间，政策组合拳有望继续改善市场风险偏好，居民超额储蓄以及外资未来均有望成为市场的增量资金主要来源，A股港股有望共振继续走强，建议重点关注创业板、科创50、北证50等高弹性板块。固定收益方面，预计10年期国债收益率总体呈现震荡走势，信用债估值方面有望渐进修复。

>>9月CPI表现低于预期较多，有效需求制约核心CPI上行斜率

9月CPI同比增速为0.4%（前值0.6%），环比持平（前值0.4%），低于市场和我们预期（Wind一致预期为0.7%）。据测算，在9月份0.4%的CPI同比变动中，翘尾影响约为-0.5个百分点，上月为-0.3个百分点；今年价格变动的新影响约为0.9个百分点，与上月相同。

第一，食品价格表现一定上行特征。先从环比看，9月食品价格上涨0.8%，涨幅比上月回落2.6个百分点，影响CPI环比上涨约0.16个百分点。一方面，开学季叠加中秋节日因素等影响，鲜菜、鸡蛋、鲜果和猪肉价格分别上涨4.3%、2.5%、2.1%和0.4%，合计影响CPI环比上涨约0.17个百分点；另一方面，休渔期结束供应有所增加，水产品价格下降0.5%。再从同比看，9月食品价格上涨3.3%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，影响CPI同比上涨约0.61个百分点。从结构上看，鲜菜、猪肉和鲜果价格分别上涨22.9%、16.2%和6.7%，涨幅均有扩大；牛肉、羊肉、鸡蛋、鸡和奶类价格降幅在1.9%-13.1%之间，降幅略有扩大。

第二，核心CPI边际走低。9月核心CPI同比增速录得0.1%（前值0.3%），环比增速为-0.1%（前值-0.2%），这背后主要反映有效需求有待修复。从环比增速看，暑期结束出行减少，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别下降14.8%、7.4%和6.3%；受新学期开学影响，教育服务价格上涨0.9%；秋装换季上新，服装价格上涨0.8%。再从同比增速看，扣除能源的工业消费品价格下降0.2%，降幅与上月相同，其中新能源小汽车和燃油小汽车价格分别下降6.9%和6.1%，降幅均有收窄；中药材、家用纺织品和金饰品价格涨幅在3.9%-22.5%之间。服务价格上涨0.2%，涨幅回落0.3个百分点，其中旅游价格由上月上涨0.9%转为下降2.1%；飞机票和宾馆住宿价格分别下降14.1%和5.6%，降幅均有扩大。

综合研判，随着增量逆周期政策发力和基本面的渐次改善，相关物价指标也将持续回弹，预计年内CPI大概率继续温和回升。综合研判，内需仍处于修复的关键节点，各地消费品以旧换新配套政策陆续落地，有望一定程度上带动家电、通讯器材和新能源汽车类商品销售上涨。我们认为，在居民收入和收入预期未显著改善的情况下，1500亿消费品以旧换新政策的提振作用有限，若想从根本上改变消费疲弱态势，或将需要全国性大规模发消费券等政策的出台。

>>9月PPI同比降辐继续走阔，生产领域绝对价格水平保持低位

9月PPI同比增速为-2.8%（前值-0.8%），环比增速为-0.6%（前值-0.7%），相对低于市场和我们预期（Wind一致预期为-2.5%），主因或在于9月环比下降叠加上年同期对比基数走高，本月降幅比上月扩大1.0个百分点。据测算，在9月份-2.8%的PPI同比变动中，翘尾影响约为-0.5个百分点，上月为-0.1个百分点；今年价格变动的新影响约为-2.3个百分点，上月为-1.7个百分点。

从同比看，中上游价格总体负向影响较大。调查的40个工业行业大类中，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降11.1%，石油和天然气开采业价格下降10.1%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降9.4%，非金属矿物制品业价格下降5.1%，农副食品加工业价格下降4.9%，化学原料和化学制品制造业价格下降4.1%，电气机械和器材制造业价格下降3.1%，煤炭开采和洗选业价格下降2.6%，上述8个行业合计影响PPI同比下降约2.04个百分点，超过总降幅的七成，对PPI的下拉作用比上月扩大0.74个百分点。有色金属冶炼和压延加工业价格上涨5.9%，文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨4.6%，铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业价格上涨0.5%。

从环比看，9月降幅有所收敛，但仍处于价格收缩区间。9月国际有色金属价格先降后涨，影响国内有色金属冶炼和压延加工业价格下降0.4%，降幅比上月收窄1.9个百分点。房地产市场仍处调整期，叠加部分地区遭遇强风雨天气，建材需求整体偏弱，非金属矿物制品业价格下降0.8%。受政策提振预期影响，9月下半月钢材需求显示恢复迹象，但全月黑色金属冶炼和压延加工业价格仍下降3.3%，降幅比上月收窄1.1个百分点。全国煤炭生产保持稳定，冬储备煤较为充足，煤炭开采和洗选业价格下降1.3%。

分大类行业来看，装备制造业中，锂离子电池制造价格下降0.3%，新能源车整车制造价格下降0.1%；电力电子元器件制造价格上涨1.8%，工业机器人制造价格上涨0.6%。消费品制造业中，农副食品加工业价格下降0.3%，食品制造业价格下降0.2%；文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨0.4%，纺织服装服饰业价格上涨0.2%。综合来看，传统产业或受制约产能利用率较低，工业品价格短期难言改善。

展望工业品价格走势，我们认为上拉PPI的积极因素较多，翘尾影响对PPI的下拉作用下阶段趋于减小，PPI的同比读数更多依赖于新涨价因素。一方面，国际大宗商品价格波动可能较大；另一方面，国内房地产市场仍然在调整之中，建材相关行业需求仍然偏弱。结合PPI定基指数来看，我们认为PPI同比降幅年内转正概率较低。

>>预计后续货币政策仍维持总量略宽松基调

我们认为，9月通胀数据反映我国经济仍在延续弱修复状态，货币政策大概率不存在超预期收缩的可能性，后续货币政策仍将重点关注实体融资成本，尤其是实际利率的下行。我们预计，对于货币政策，9月底政策组合拳力度超预期，除降准0.5%+大幅降息（7天逆回购利率）20BP外，年内央行可能视情况再次降准0.25-0.5个百分点。降准+降息超预期体现货币政策积极维稳经济、为实体部门降成本的政策诉求较强，预计贷款市场报价利率和存款利率也将随之下行20-25BP。另外，两项支持资本市场的结构性货币政策工具也可能视情况增加体量。

>>低通胀环境下重点把握大类资产的配置机会

大类资产方面，我们认为国内经济正处于向上恢复的关键节点，国内流动性相对充裕，通胀也处于企稳过程。近期政策组合拳释放较多宽松类积极信号，特别是10月12日新闻发布会传递了有关财政政策基调和着力方向。我们提示，相关预算调整需经人大常委会审批，因此对于具体政策体量，仍需重点关注10月全国人大常委会相关的议程。

对于股票市场，若后续财政刺激落地，资金强化三保，兜底风险，我们认为将提升风险偏好，有助于提振市场信心，A股和港股有望继续上攻，预计估值修复或较为明显。

对于债券市场，预计利率债总体维持震荡，中长期而言，若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债市逻辑反转。信用债方面，我们认为信用利差仍有压缩空间。考虑到10月12日发布会中提到“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，并提到相关政策待履行法定程序后再行详细披露，我们认为相关政策有一定概率在10月全国人大常委会详尽说明。

>>风险提示

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3）东亚地缘摩擦存在升级隐忧

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