华泰 | 有色：降息后金价及黄金股走势复盘|黄金股_新浪财经

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参考07、19年降息后典型黄金股股价走势，我们认为降息后金价大概率延续上行态势，黄金股当前时间或仍具有配置价值，但股价可能先于金价见顶；同时需警惕若降息落地一定时间后金价盘整，股价有回调风险。

本轮降息落地后黄金大概率延续上涨，黄金股当前时间或仍具配置价值

通过复盘我们发现历次降息周期，除以下三种情形外，金价大概率上涨：1）经济重新复苏/持续强势；2）经济持续下行/衰退期间，投资者收缩投资组合或者筹措流动性；3）重要买家的持续抛售。我们认为本轮降息落地后1）和3）发生的概率较小，流动性冲击近期有所演绎，但据历史规律，历次出现流动性问题时，黄金均为V字型走势，并非单边下行。参考07、19年降息后典型黄金股股价走势，我们认为降息后金价大概率延续上行态势，黄金股当前时间或仍具有配置价值，但股价可能先于金价见顶；同时需警惕若降息落地一定时间后金价盘整，股价有回调风险。

除三种情形外，降息后金价大概率继续震荡上行

目前临近9月联储可能降息的时间点，金价在降息后将如何演绎成为市场关注的重点。通过复盘我们发现历次降息周期（可能伴随衰退）因所处背景不同，金价最终走势不完全一致。我们详细分析了1980年以来历次降息周期金价走势及背后原因。历次降息后金价走势不尽相同，但大概率震荡上涨，只有三种情形下，金价会下跌：1）经济重新复苏/持续强势，金价震荡下行；2）经济持续下行/衰退期间，投资者收缩投资组合或者筹措流动性会导致金价短暂下跌；如果严重引发流动性危机，金价回撤幅度较大，但走势均为v型反转；3）重要买家的持续抛售（如1989年开启的全球央行持续抛售）。

本轮降息落地后可能触发金价下跌的情景发生概率较小

对于24H2开启降息后的金价走势判断，可以逆向思维，我们认为上述第一、三种情形均为小概率事件。对于第一种情况，据华泰宏观《美国：衰退交易为哪般?》（2024.08.05），多重因素叠加，美国经济增长由“降温”切入“快速减速”阶段；对于第三种情况，从长周期角度分析，黄金占全球储备的比例仍处于历史低点，我们认为央行购金短期内并不会停止，更难言抛售。对于第二种情况，近期已有所演绎。因美日利差大幅收窄，导致套利交易平仓，高估值资产均被不同程度的抛售。黄金因前期涨幅相对可观，叠加市场对联储9月降息已充分定价，所以也存在获利资金了结被抛售的压力。但据历史规律，历次出现流动性问题的时候，黄金均为V字型走势，并非单边下行。

黄金股当前时间或仍具配置价值，但降息后黄金股股价可能提前于金价见顶

针对降息后黄金股走势的判断，参考主流黄金公司上市时间及切入黄金业务的时间，我们认为2007、2019年两次降息后股价走势值得参考。2007年降息后：黄金股先于金价见顶，2017年11月8日金价阶段性见顶，随后盘整至12月20日，期间黄金股大幅回调；随后金价启动上涨，龙头黄金公司股价创新高。2019年降息后：典型黄金公司股价在降息落地之后1个月左右随金价阶段性见顶而见顶；金价于2019年9月4日见顶横盘，黄金股随之回调。因此我们认为降息后金价大概率延续上行态势，黄金股当前时间或仍具配置价值，但需警惕若降息落地一定时间后金价盘整，股价有回调风险。

风险提示：美国经济超预期强势；大选对政策的影响；高估值资产在risk-off模式下下跌形成负反馈和系统性风险等。

通过复盘我们发现历次降息周期，除以下三种情形外，金价大概率上涨：1）经济重新复苏/持续强势；2）经济持续下行/衰退期间，投资者收缩投资组合或者筹措流动性；3）重要买家的持续抛售。我们认为本轮降息落地后1）和3）发生的概率较小，流动性冲击近期有所演绎，但据历史规律，历次出现流动性问题的时候，黄金均为V字型走势，并非单边下行。参考2007、2019年两次降息后典型黄金股股价走势，我们认为降息后金价大概率延续上行态势，黄金股当前时间仍具配置价值，但股价可能先于金价见顶；同时需警惕若降息落地一定时间后金价盘整，股价有回调风险。

与市场不一样的观点

1、市场部分观点认为降息期间，特别是降息期间如果发生经济衰退，黄金一定上涨。我们复盘了1980年以来历次降息周期内金价表现，发现金价确实震荡上涨居多，但并非绝对上涨；因所处背景不同，最终走势并非完全一致。我们总结了金价出现下跌的三种情况，但在本轮降息期间发生概率均偏小。

2、黄金作为避险资产被大家熟知，部分观点认为黄金在所有危机情景下均上涨。我们复盘历次危机事件发现，当出现流动性问题特别是上升到流动性危机时，黄金同样会被抛售，但历次均为V型走势，而非单边下跌。

1980年以来历次降息后金价走势复盘

目前临近9月联储可能降息的时间点，金价在降息后将如何演绎成为市场关注的重点。通过复盘我们发现历次降息周期（可能伴随衰退）金价震荡上涨居多，但并非绝对上涨；因所处背景不同，最终走势并非完全一致。

因此我们详细分析了1980年以来历次降息周期金价走势及背后原因，试图找到一致性规律。

1982年降息

背景：70年代美国深陷高通胀，所谓“抗通胀买黄金”，金价随着通胀抬升持续上涨。1979年，沃尔克接任美联储主席，不惜以两年两次衰退为代价遏制通胀，1980年2月通胀见顶后金价即见顶。经济衰退领先于联储降息。

金价走势：衰退期间投资者可能在经济衰退的担忧下大举减少其投资组合以避风险，黄金也不例外，或者流动性大幅收紧，筹措流动性导致金价先跌后涨；金价在降息开始前即启动上涨，降息开启之后黄金兑现收益出现短暂的下跌后重新上涨；随着经济走出衰退重新复苏，联储重新考虑加息，金价开始下跌。

总结：金价在衰退期可能先跌再涨；在经济重新复苏时，黄金趋势性下跌。

1984年降息

背景：沃克尔为了遏制衰退，80年代初将联邦基金利率提升至20%，高利率吸引了大量国际资本流入，叠加1981年里根推行了大规模减税和加大军费开支的扩张性财政政策，美元大幅走强，1985年2月美元指数见顶，1985年9月广场协议签订，美元指数大幅走弱。

金价走势：因强美元的压制，降息期间金价仍趋势性下跌，1985年2月美元指数见顶金价即见底，随后随着美元指数走势及继续降息流动性宽松，金价走强。

总结：非常规性的美元指数大幅走强压制金价走势。

1989年降息

背景：全球央行1989年开始抛售黄金，金价趋势性下跌。

金价走势：降息5次，金价上涨18.13%（盘中高点低点），降息暂停后，金价最大回撤18.38%；随后海湾战争爆发，金价短暂反弹19.65%后下跌。期间美国经济下行至91Q1见底，之后经济复苏，金价继续趋势性下跌。

总结：重要买家——央行的持续抛售决定了金价的趋势性下跌，降息只短暂的推动了金价的反弹，并没有改变金价走势的方向。

1995年降息

背景：经济加息后实现软着陆，整体经济较强；全球央行继续减持黄金。

金价走势：金价在降息初期上涨，但经济走强后金价延续趋势性下跌。

总结：降息流动性转宽松金价确实有上涨动能，但如果经济重新复苏，金价仍趋势性下跌。

1998年降息

背景：全球央行自1989年起抛售黄金，据世界黄金协会，市场对央行不经协调持续减持黄金导致市场不稳定、金价急剧下降的担心日益加剧，15个欧洲的央行（当时欧元区11个国家和瑞典、瑞士及英国央行，以及欧洲央行）起草了首轮《央行售金协定》，即“CBGA1”。协议于1999年9月26日宣布签署。签约方在协议中表示，黄金将继续作为全球货币储备的重要组成部分，并且同意在协议签署后五年时间内，将集体减持量限制在2000公吨内，每年上限约400公吨。

金价走势：因经济相对较好及央行减持，金价仅在降息初期上涨随后就延续下跌走势；直到1999 年9月售金规定签署，金价开始上涨。

总结：经济表现较好期间金价难有趋势性上涨行情。

2001年降息

背景：2000年3月10日NASDAQ指数到达5048.62的最高点，随后持续下跌，互联网泡沫破灭，引发危机，经济陷入衰退。

金价走势：衰退期投资者减少投资组合以规避风险或筹措流动性，黄金先跌后涨。

总结：金价在衰退期可能先跌再涨。

2007年降息

背景：2007年4月2日，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司向法院申请破产保护，拉开美国次贷危机的大幕，据人民网，次贷危机爆发后，影响越来越大，一些大量投资次贷金融产品的银行和保险公司面临财务困境，包括“两房”(房利美和房地美)、雷曼兄弟和美林公司在内的众多金融机构遭遇危机，最后成为20世纪30年代“大萧条”之后最严重的全球性经济危机。

金价走势：2007年9月降息开始至2008年3月，危机酝酿但尚未全面爆发，降息推动金价上涨；2008年3月开始，危机向实体经济快速蔓延，通胀预期快速回落，通缩预期上升，推动实际利率上行，金价阶段性下行；2008年9-10月流动性危机，金价V型反转，随后震荡上行。

总结：降息推动金价上涨；出现流动性危机，金价先跌再涨。

2019年降息

背景：2019年开启降息周期，后因疫情，美国经济陷入衰退。

金价走势：降息后金价先上涨后回撤，疫情触发经济衰退，金价重新上涨，2020年3月流动性危机，金价V型反转。

总结：出现流动性危机，金价会先跌再涨。

降息后金价走势总结

历次降息后金价走势不尽相同，但大概率震荡上涨，只有三种情形下，金价会下跌：

1) 经济重新复苏/持续强势，金价震荡下行；

2) 经济持续下行/衰退期间，投资者收缩投资组合或者筹措流动性会导致金价短暂下跌；如果严重引发流动性危机，金价回撤幅度较大，但走势均为Ｖ型反转；

3) 重要买家的持续抛售（如1989年开启的全球央行持续抛售）。

因此，对于24H2开启降息后的金价走势判断，可以逆向思维，我们认为上述第一、三种情形均为小概率事件，第二种情形有可能发生，但黄金均为V字型走势，并非单边下行。分别来看：

对于第一种情况，即经济情景的判断，据华泰宏观《美国：衰退交易为哪般?》（2024.08.05），多重因素叠加，美国经济增长由“降温”切入“快速减速”阶段。5月开始，美国经济就出现放缓迹象，而目前，增长下行已经进入明显加速、斜率更陡峭的阶段。尽管短期市场难免调整，但暂时的扰动可能不意味着美国衰退的结局。基准情形下，随着9月降息周期开启以及大选的扰动消退，我们认为联储的货币政策以及两党的财政政策均有足够的空间避免美国的“硬着陆”，但衰退概率仍取决于两党以及美联储的政策力度，如果政策整体宽松幅度不及预期，美国仍有一定概率进入衰退。可以看出，目前市场对于美国经济走势的判断分歧主要在经济下行的“软着陆”和“硬着陆”上，美国经济重新复苏短期内可能是小概率事件。

对于第三种情况，据华泰宏观《全球央行购金百年史-任重而道远》（2024.05.10），虽然央行购金在2008年后有所上升、2022年后明显加速，然而，从长周期角度分析，黄金占全球储备的比例仍处于历史低点。因此我们认为央行购金短期内或并不会停止，更难言抛售。

此外，据世界黄金协会《2024央行黄金储备调查》，一共收到70家央行的回复，其中29%的受访央行计划在未来12个月内增加黄金储备，创下18年启动调查以来的最高水平。受访央行继续购金的主要动机包括：重新平衡黄金的储备量、达到更优的黄金战略储备水平、担忧金融市场的动荡包括危机风险增加和通胀的上升。总体而言，各国央行更加看好黄金作为储备资产在未来12个月的前景，81%的受访央行表示全球央行的黄金持有量将在未来12个月内有所增加，去年该比例为71%。

对于第二种情况，我们认为有一定的发生概率，近期已有所演绎。因美日利差大幅收窄，导致套利交易平仓，高估值资产均被不同程度的抛售。黄金因前期涨幅相对可观，叠加市场对联储9月降息已充分定价，所以也存在获利资金了结被抛售的压力。但据历史规律，历次出现流动性问题的时候，黄金均为V字型走势，并非单边下行。

因此综合来看，我们认为降息开始并非黄金上涨的终点，降息落地后黄金或仍震荡上行。此外，近期中东局势进一步紧张，叠加市场开启risk-off模式，避险情绪驱动下，仍利好黄金。当前时间点黄金或仍有相对收益，若后续经济数据继续大幅走弱引发联储超预期降息或地缘冲突进一步加剧，将重新驱动金价上涨。长期来看，我们认为实际利率定价体系仍有效，美国真实利率长期可能有一定的下行空间，利好金价上涨；此外，在大选之年，以及在当前全球地缘政治环境下，黄金的战略配置价值凸显。

降息后黄金股走势复盘

参考主流黄金公司上市时间及切入黄金业务的时间，2007、2019年两次降息后股价走势值得参考。

2007年降息后主流黄金股股价走势：黄金股先于金价见顶，2017年11月8日金价阶段性见顶，随后盘整至12月20日，期间黄金股大幅回调；随后金价启动上涨，龙头黄金公司（山东黄金）股价创新高。