广发宏观 | “潜在名义增长率”初探|通货膨胀_新浪财经

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2021-2035年我国的“潜在名义GDP增速”可能仍在6.8%左右。2024年上半年实际GDP同比增长5.0%，处于潜在增长水平附近；但名义GDP同比只有4.1%。政治局会议明确指出“宏观政策要持续用力、更加给力”、“要以提振消费为重点扩大国内需求”；以及“防止内卷式恶行竞争”、“畅通落后低效产能退出渠道”。未来名义GDP增速如何变化将是资产定价关键线索。同时，“潜在名义GDP”和“名义GDP产出缺口”也可以成为我们中长期研究上的一个重要参照系。

核心观点

什么是潜在增长率？[1]潜在增长率（Potential Growth Rate）最早由Knowles（1960）、Okun（1962）以及Levy（1963）提出，经济学对潜在增长率的理解包括：（1）一国在劳动力、资本、技术等各个要素都得到充分利用时的经济增速；（2）它是自然失业率所对应的经济增长率；（3）它是在满足充分就业的同时，又不会引发加速通货膨胀时的经济增长率。

作为宏观经济研究的一个基础性概念，潜在增长率对一国（地区）中长期经济发展规划和短期宏观总量政策的制定具有极其重要的意义。但需指出的是，这一概念最开始是针对当时处于世界技术、产业前沿的美国等发达国家提出，其暗含前提是经济已经达到稳态、技术产业水平已处于世界最前沿，而这并不适用于后发追赶国家，所以将这一概念简单套用于快速追赶的后发国家可能会存在一些问题。

对潜在增长率的研究可以追溯到现代经济增长理论的诞生，即[2]Harrod（1939）与[3]Domar（1946），他们将经济增长率划分为实际经济增长率、合意经济增长率以及自然经济增长率三类。而其中的自然经济增长率指的是技术进步以及人口增长在允许范围内，经济增长所能达到的长期最大可能性。随后，[4]Samuelson（1948）认为自然增长率就是一国的潜在经济增长率，也就是在各种要素资源都得到充分利用下，经济所能实现的经济增长率。

此后，随着[5]Solow（1956）与[6]Swan（1956）推动的新古典经济增长理论的发展，以及凯恩斯经济学在战后的进一步推进，上个世纪60年代由[7]Knowles（1960）、[8]Okun（1962）以及[9]Levy（1963）等系统提出了潜在增长率、潜在产出等概念。

具体而言，[10]潜在增长率是指“充分利用技术、劳动力、资本等要素增长和配置潜力所能够实现的经济增速，或是在满足充分就业又不引发通货膨胀等宏观可持续条件下的可能或合意增速”，这一定义意味着该概念包含两个条件：一是充分就业；二是非加速通货膨胀。针对这两点，发达国家与后发追赶国家存在显著差异。

一则，对于技术前沿的发达国家，当由研发投入引致的内生技术创新和产业升级动态地将其劳动力配置到新发明出来的更高技术和更高附加值的产业实现充分就业时，即认为达到了潜在增速；可是，对任何一个后发追赶国家，其劳动力既可在依靠自主研发在技术水平低、产业附加值低的产业内充分就业，也可利用后来者优势升级到在世界前沿之内、成熟但技术水平更高且附加值更高的产业里充分就业，尽管都是充分就业，但这两种情形下的产出差别巨大，后者在这一过程中的经济增长率会高于前者在同一产业技术水平靠自己发明新技术新产业的内生增长所蕴含的增长率。

二则，对于非加速通货膨胀，以美国为代表的前沿技术国家，战后其通货膨胀在几十年的跨度里，基本维持在3%的通胀水平，但是对于像德国、日本、韩国等后发追赶国家，在早期的追赶阶段，其通货膨胀远高于3%，日本在第一次石油危机之前的1956-1972年，平均通胀率为6.0%，而韩国在1961-1972年间的平均通胀率甚至达到17.5%，合意的非加速通胀对于前沿技术国家与后发追赶国家也是完全不同的。如果严格按照前沿技术国家的通胀水平锚定后发追赶国家在追赶阶段的通胀，那可能会限制其潜力的释放。

在理论假设下，潜在增长率对应的是自然失业率，而自然失业率下的通胀对应的是一种低位非加速通货膨胀。此时通胀的绝对值并非一定为零，在现实经济运行中，合意的通胀一般也是一个自然数，一则这会对实际增长形成一定的动态激励（短期菲利普斯曲线）；二则可以为经济受到外生冲击时候的中央银行政策预留一定空间。此时的货币实际上是相对中性的，即货币供给速度不引发通胀加速或减速，不带来额外通胀，即潜在的实际增长率会对应一个稳定的“自然通货膨胀水平”。进一步，我们可以把潜在增长率水平和自然通货膨胀水平对应的增长率理解为“潜在名义增长率”。

[11]Phillips（1958）提出了菲利普斯曲线，分析了英国近百年来的失业率与货币工资增长率之间的关系，并发现二者之间存在一种负相关的关系。

[12]Okun（1962）认为潜在增长率是在失业率为4%时经济的最大可能增长率，是对应自然失业率下的经济增速，即不会造成加速通货膨胀的失业率（Non-accelerating Inflation Rate of Unemployment，NAIRU）下的经济增长率。

[13]Friedman（1968）和[14]Phelps（1967）提出了“自然失业率假说”。自然失业率是指经济在长期均衡状态下，即在没有加速的通货膨胀压力时所对应的失业率。弗里德曼和菲尔普斯引入自然失业率的概念，是为了修正早期版本的菲利普斯曲线。

长期来看，经济会趋向于自然失业率，此时的通货膨胀是稳定的，且并不一定为零。短期菲利普斯曲线表明失业率与通货膨胀率之间存在反向关系，即失业率低时，通胀率较高，而失业率高时，通胀率较低。长期菲利普斯曲线则是一条垂直线，对应于自然失业率水平。此时，经济处于充分就业状态，经济增长率达到潜在增速水平。在这一水平上，通胀率并不是零，而是一个稳定的非零水平。这是因为即使在充分就业的情况下，仍然存在一些价格和工资上升的压力，这些压力源于工资谈判、物价调整、货币政策等经济活动的内在特性。

潜在名义增长率这一视角的主要意义在于，它同时隐含了“自然增长中枢”+“自然通胀水平”。相较于单纯的实际GDP来说，它进一步内嵌了结构优化。简单理解就是，如果经济需求不足、或者供给过快，都会导致价格偏低，那么这时候实际增长率可能达到了潜在增长率，但名义增长率会在潜在名义增长率之下。在前期报告《等待需求侧》中，我们进一步总结了名义增长率不足的经验影响：一是会存在延迟消费和投资；二是企业部门利润率偏低，助推以价格竞争和产能扩张来弥补；三是影响价格敏感型税种的税收增速，从而对财政支出能力形成约束；四是带来居民部门主动收缩负债的倾向，从而对现期消费形成约束。我国潜在名义GDP的增速是多少？在本篇研究中，我们将对此做出初步探讨。

在前期报告《等待需求侧》中，我们指出了名义增长率不足不是一种均衡态，它会存在自强化机制：一是价格下降过程中，消费和投资的“等待”存在正收益；二是企业部门利润率存在约束，ROE偏低，它会助推以价格竞争以及产能扩张来弥补；三是它会影响税收和地方财政收入增速，从而对财政支出能力形成约束；四是它会带来居民部门主动减少负债的倾向，从而对现期消费形成约束。

首先是潜在实际GDP增速，它存在两种研究范式，一种是主流的经济增长理论，基于生产函数框架，将潜在增长率分解为要素投入（劳动、资本、技术）以及全要素生产率提升；一种是发展经济学框架，它在传统增长函数之外进一步纳入产业结构（工业化进程）、要素结构（创新驱动）、空间结构（城市化进程）等结构因素。这进一步映射为两种具体的研究方法：间接法与直接法。间接法主要是国际经验类比法，代表性的文献如国务院发展研究中心课题组（2011）对中国经济潜在增长速度转折的时间窗口测算。直接法在现实中使用更多，进一步分为滤波法、生产函数法（增长核算法）、结构计量模型法、一般均衡模型法等。

[15]郭晗（2019）指出，随着经济发展，经济体的产业结构将经历 “农业-工业-服务业”的变迁，要素结构将经历“土地驱动-资本驱动-创新驱动”的变迁，而空间结构上也将伴随城市化的推进。在工业化推进过程中，劳动力从农业流向工业和服务业，而工业与服务业的劳动生产率明显高于农业，则在结构变迁过程中，哪怕同样数量的劳动力，只因在产业中重新配置，就会带来经济增长率的提升。类似的，在城市化推进过程中，随着市场规模的扩大，专业化与分工水平的提高，社会交易效率将会提升，从而提升劳动生产率，经济增长也会随之加快。

滤波法主要是对实际产出或增长率数据进行平滑处理，通过计量方法将GDP序列分解为趋势部分和波动部分，其中趋势部分即为潜在产出或潜在增速。这里的计量方法包括HP滤波法、BK滤波法等。

结构计量模型法指的是在菲利普斯曲线、奥肯定律等宏观经济运行经验规律基础上建立结构计量估计模型，将产出、通胀以及失业率等宏观经济变量联系起来，基于历史观测数据对模型参数展开估计，并预测潜在产出或潜在增速，常用的方法有SVAR（结构向量自回归模型）法、状态空间法等。

一般均衡模型法包括DSGE（动态随机一般均衡模型）以及CGE（可计算均衡模型）两类，较之结构计量模型法，这种方法在模型设定上是从经济主体的最优化行为决策出发，考虑供需因素，并综合纳入经济体系中各变量的均衡关系，模型比较复杂，对数据要求较高，但具有坚实的微观经济基础。

国际经验类比法亦可分为绝对收入对标法与相对收入对标法两种，尽管都是借鉴德国、日本、韩国等后发追赶国家在追赶过程中实际实现的历史增速，去间接推算中国可能的未来潜在增速，但两种方法基于不同的指标去刻画对标发展阶段，国际经验类比过程中对比的起始年份与后续历史区间则不同，进而测算的结果就不同。

绝对收入对标法，其核心思想是，以可比价格将中国人均GDP水平对标到某些成功追赶经济体达到某一数值时在历史上的某一具体年份，然后根据这些成功经济体此后的经济表现预测中国未来的增长潜力，代表性的文献是[16]国务院发展研究中心“中等收入陷阱问题研究”课题组（2011），文章回顾总结了后发追赶经济体在人均收入达到11000国际元后的增长表现，发现各经济体出现了“从高速增长阶段过渡到中速增长阶段，增长率下降幅度约30％～40％”的特征，以此预计中国将在2015年前后实现潜在增长率下台阶。

相对收入对标法，即采用中国人均GDP与同期有代表性的最前沿国家（美国）的人均GDP占比来对标成功追赶经济体相应指标在历史上的某一年份，然后根据其之后的经济表现预测中国未来的增长潜力，代表性的文献为[17]林毅夫（2013），文章指出“中国在 2008 年和美国的人均收入水平的差距，相当于 1951 年的日本、1967 年的新加坡、1975 年的中国台湾和 1977年的韩国和美国的差距”，按照随后20年各个经济体实际实现的经济增速，推测中国未来20年还有8%的增长潜力。

[18]冯明（2020）在总结对比各种潜在增速测算方法的基础上，指出2035年中国潜在增速大致落在4%-5%区间，个别文献的测算结果低于4%或高于6%，2050年则大致落在2.5%-4%区间。

生产函数法从增长的驱动要素出发，在特定的生产函数设定下，基于一些假设条件去测算增长潜力。新兴经济体的特殊性需要考虑在内。[19]林毅夫等（2022）指出对于成功利用后来者优势的经济体，由于存在先进技术的引进，其技术进步是嵌入在资本投入中的，从而资本积累对经济增长的贡献要远大于全要素生产率的贡献，在宏观上也呈现出资本产出比持续上升的特征。[20]路风（2022）指出新古典增长模型下产出永远是要素投入与技术进步的函数，但在实际经济增长过程中，技术进步是“一个伴随工业体系扩张和变化的学习过程”，资本、劳动等要素与全要素生产率为代表的技术进步是相互互动的；此外生产函数法假设规模报酬不变，但工业革命以来推动经济快速增长的反而是劳动分工-市场扩大等规模报酬递增机制。

基于“充分利用技术、劳动力、资本等要素增长和配置潜力所能够实现的经济增速”这一定义，生产函数法按照新古典经济增长模型将经济增长的驱动要素分为资本、劳动与全要素生产率，并强调全要素生产率对经济增长的重要性。在核算中，假定生产函数服从柯布-道格拉斯形式，在特定的参数设定下，首先估算资本存量和劳动力要素投入等基础数据，然后利用生产函数计算出全要素生产率，最后通过对未来的全要素生产率增速、资本存量增速以及劳动力增速进行假设估算，进而达到测算增长潜力的目的。

生产函数法主要缺陷可能有两点：首先，未刻画后发国家利用后来者优势实现经济追赶过程中的结构变迁以及技术追赶；其次，增长核算法存在单向线性逻辑缺陷，二分法、割裂的看待投入与产出以及投入之间的关系，忽视了规模报酬递增机制。

后来者优势是改革开放以来中国经济实现增长奇迹的关键，也是德国、日本、韩国等后发追赶经济体实现快速经济增长的关键。发达国家的技术和产业水平处于世界最前沿，经济增长主要依靠自己发明，由于发明的投入大、风险高，发达国家技术进步速度有限，其人均GDP的长期增长率约为2%。与之相比，中国这样的后发国家的技术和产业水平处于前沿内部，客观上存在以低成本和低风险引进成熟技术实现技术创新和产业升级的可能性，即后来者优势，而成功利用后来者优势的经济体能够实现比发达国家更快的经济增长率。

但是生产函数法无法刻画后来者优势以及后来者优势下的独特技术进步与经济追赶方式。由于利用生产函数法测算潜在增速的文献对能够充分反映后来者优势的资本积累过程缺乏考虑，因此不可避免地存在一定程度的低估。与此同时，后发国家仍处于追赶过程的结构转型中，经济尚未达到稳态，对于应用刻画发达国家稳态水平时的增长核算模型得出的结论也需要谨慎对待。

此外，生产函数法还衍生出经济增长归因中对全要素生产率所发挥作用的片面强调，这忽视了跨国历史经验规律中不同发展阶段下全要素生产率的表现形式的差异性。增长核算下，全要素生产率是发达经济体经济增长的主要来源，能够较好的刻画其技术进步与创新水平对增长的贡献，但是对于发展中国家，尤其是对于充分利用后来者优势实现经济追赶的经济体，将全要素生产率与技术进步、创新进行等价实际上是一个误解，而将资本积累与技术进步进行对立更是谬误。

[21]易纲等（2003）在全面总结全要素生产率测算方法的基础上，指出“新兴经济在测算全要素生产率上要与发达国家不同”，因为两种经济体技术进步机制以及投资方向不同，新兴经济体相当部分的投资是若干年后才发挥生产力作用的基础设施建设领域，并且新兴经济体的技术进步也是以引进技术、从发达国家购买设备为主，这主要体现在其资本存量数据中。[22]林毅夫和任若恩（2007）进一步指出一个国家长期可持续增长依靠的是技术的不断创新，而不是全要素生产率的高低，只有达到比较发达的阶段，自主研发越来越多，技术创新才会更多地体现为全要素生产率水平的提升，而不是资本的积累。

近年的经验研究对于特定约束条件的纳入更为成熟。张晓晶和汪勇（2023）采用增长核算法进一步测算了人口老龄化、疫情以及海外逆全球化三个新因素、以及通过供给侧结构性改革释放改革红利对中国潜在增速的影响，该研究认为，相较于基准情形，人口老龄化在2040年之前将对潜在增速起到提振作用，而2040年之后将持续拖累潜在增速，并逐步增大；疫情影响主要集中在“十四五”期间；海外逆全球化存在较长期影响，而减税、人力资本提升，TFP以及劳动生产率的提高等改革红利的释放，能够有效对冲三大因素的负面影响。

[23]陆旸和蔡昉（2016）采用加入人力资本的增长核算模型测算中国潜在增速，研究认为，基准情形下，2021-2025、2026-2030、2031-2035、2036-2040、2041-2045、2046-2050年间中国实际GDP潜在增速分别为5.63%、4.98%、4.54%、3.94%、3.15%、2.47%；而伴随实施“全面二孩”政策、延迟退休、生产税减少20%、提高全要素生产率和人力资本等改革政策的推行，中国未来的增长潜力可在基准情形下增加1-2个百分点。

[24]张晓晶和汪勇（2023）基于陆旸和蔡昉的研究方法，假设TFP增速为1.9%不变，TFR（总和生育率）保持1.69不变，测算认为2021-2025、2026-2030、2031-2035、2036-2040、2041-2045、2046-2050年间中国实际GDP潜在增速分别为5.27%、4.83%、4.35%、3.67%、3.13%、2.91%。基准情形下，在十四五期间中国经济年均增速在5%以上，2035年人均GDP将达到2.43万美元，可以达到中等发达国家水平；但是在人口老龄化、疫情以及海外逆全球化新因素冲击下，十四五期间的潜在增速将较基准年均下降1个百分点，此外2035年中国人均GDP将为2.28万美元，低于中等发达国家水平；而减税、提高TFP、提升人力资本、提高劳动参与率等供给侧结构性改革可以使得未来30年中国潜在增速年均提高1个百分点，将助力中国稳步实现社会主义现代化远景目标。

增长核算法测算中国潜在增长率的大多数研究认为2021-2035年间中国实际潜在增速的均值约为4.8%左右（其中2021-2030年潜在增长率为5.2%左右，2031-2035年潜在增长率为4.4%左右），随时间推移呈逐步收敛趋势。从政策表述来看，也是大致基于类似理解。2023年9月统计局《中国经济高质量发展大势没有变》指出：国内多家机构研究表明，现阶段中国潜在增长率在5%-6%左右。

基于增长核算法，[25]中国社会科学院经济研究所《中国经济报告（2020）》总报告《全球经济大变局、中国潜在增长率与后疫情时期高质量发展》认为，2021-2025、2026-2030、2031-2035、2036-2040、2041-2045、2046-2050年间中国实际GDP潜在增速分别为5.42%、4.92%、4.48%、3.96%、3.58%、3.35%。

[26]中国社会科学院宏观经济研究中心课题组：《未来15年中国经济增长潜力与 “十四五”时期经济社会发展主要目标及指标研究》认为，2021-2025、2026-2030、2031-2035、2036-2040、2041-2045、2046-2050年间中国实际GDP潜在增速分别为5.51%、4.88%、4.37%、3.92%、3.30%、2.67%。

[27]徐忠和贾彦东（2019）利用滤波法、增长核算法、状态方程法和一般均衡模型法四种方法下测算了我国的潜在增长率，结果显示2021-2025年我国的潜在增长率为5.5%，2026-2030年下降为4.6%。

对陆旸和蔡昉（2016）、徐忠和贾彦东（2019）、张晓晶与汪勇（2023）、社科院经济研究所总报告（2020）以及社科院宏观经济研究中心课题组（2020）五份潜在增速研究测算取均值，可以得到2021-2030年中国潜在增长率为5.2%左右，因徐忠和贾彦东（2019）的研究未测算至2021-2035年，就剩下四份研究测算计算2031-2035年的平均值，可得到2031-2035年中国潜在增长率为4.4%左右。

[28]2022年7月15日，统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖在国务院新闻办公室举行的发布会上回答记者提问时指出，关于中国经济潜在增长率，很多机构和学者都进行了测算，测算结果有一定的差异。总的来看，多数结论认为，现阶段中国经济潜在增长率大概在5.5%—6.5%之间。未来随着中国经济体量增大，劳动力资源环境约束增强，潜在增长率水平也会逐步降低。中国仍然是世界上最大的发展中国家，虽然我国人均GDP已经突破了1万美元，但是和发达国家4万美元以上的人均水平相比，还有较大差距，这种差距也是中国经济未来发展的巨大空间和潜力。

[29]2023年9月22日，统计局副局长盛来运在经济日报《中国经济高质量发展大势没有变》一文中指出，潜在增长率是各种生产要素有效配置下所能达到的最优产出增长水平，通常情况下经济实际增速围绕潜在增长率上下波动。从中国的情况看，在经济发展起步扩张期，潜在增长率保持在较高水平；随着发展阶段变化，资源要素约束增强，潜在增长率有所降低。但与发达国家相比，中国人均国内生产总值仍然偏低，增长空间大，工业化和城镇化尚未完成，当前科技创新和产业升级稳步推进，高储蓄率支持资本持续积累，人口红利向人才红利加速转换，这些都决定了潜在增长率仍能保持在较高水平。国内多家机构研究表明，现阶段中国潜在增长率在5%—6%左右。从实际运行情况看，经济实际增速不仅取决于潜在增长率，还受到供给、需求等多重约束。

[30]2024年3月1日，钟才文在经济日报《中国经济能够保持长期较快增长的“三个大逻辑”》一文中指出，目前，中国人均GDP仅相当于美国的1/6，而德国、日本和韩国在类似阶段分别实现了年均8.6%（德国1946年—1962年）、8.6%（日本1956年—1972年）和8.1%（韩国1985年—2001年）的经济增长。尽管这种类比推断存在一定的局限性，但还是能从横向比较中看出，中国经济发展仍有较大潜能。

我们再进一步去看通胀。关于中长期通胀中枢，全球可比发展阶段是一个重要的参照系。按照世界银行口径下的购买力平价人均GNI，2023年中国为24380国际元，相当于2005年的韩国、1997年的德国、1991年的美国，三个国家在对标点附近的10年内实际GDP增速与通胀中枢（GDP平减指数）的比值基本在2.0左右。这也意味着4.4%-5.2%左右的潜在实际GDP对应着2.2%-2.6%的合意通胀中枢。

韩国在2001Q1-2008Q2期间，平均实际GDP增速为5.17%，平均通胀为2.54%，实际GDP增速与通胀的比值为2.04；在2012Q1-2019Q4期间，平均实际GDP增速为3.0%，平均通胀为1.38%，实际GDP增速与通胀的比值为2.17。

德国在1994Q1-1999Q4期间，平均实际GDP增速为1.75%，平均通胀为0.87%，实际GDP增速与通胀的比值为2.01；在1994Q1-2008Q2期间，平均实际GDP增速为1.66%，平均通胀为0.90%，实际GDP增速与通胀的比值为1.89。

美国在1992Q1-1994Q4期间，平均实际GDP增速为3.43%，平均通胀为2.34%，实际GDP增速与通胀的比值为1.47；在1992Q1-2000Q4期间，平均实际GDP增速为3.84%，平均通胀为1.99%，实际GDP增速与通胀的比值为1.93。

经验视角下的均衡通胀也与这一数据大致吻合，易纲（2023）认为2%的CPI涨幅“是非常理想的通货膨胀水平”。2012-2019年、2012-2023年CPI均值分别为2.2%、1.9%；GDP平减指数均值分别为2.0%、1.9%。未来的地缘政治、逆全球化可能会助推通胀；但同时几个因素会对国内通胀形成抑制：一是国内制造业产能和供给能力较强；二是鼓励创新环境下新产业产品往往迭代较快，会对价格存在抑制，较高的新能源渗透率也会压低能源成本；三是相对审慎稳健的财政和债务政策内生中低通胀。[31]Woodford（1995，1998）提出的价格水平的财政决定论（FTPL）指出，在非李嘉图财政政策的引导下，跨期预算约束决定价格水平，财政政策在价格形成中起关键作用。所以我们审慎按均值4.8%的中期潜在实际增长率对应2.0%左右的潜在通胀水平来理解。

[32]2023年3月3日，易纲在国新办举行的新闻发布会上表示“我国去年CPI涨幅2%，是非常理想的通货膨胀水平，过去5年平均通货膨胀水平也是2%左右，过去10年（2013-2022年）中国CPI平均也是2%这是非常不容易”。

全球化与逆全球化维度，全球化会增加市场竞争，降低生产成本，有助于建立完善的全球供应链体系，从而促使价格水平下降，而逆全球化则或将产生相反的影响。[33]相关研究发现全球化一则通过降低输入商品的价格来减少生产成本，从而降低了最终商品的价格，抑制了通胀，二则全球化带来了更多的国际竞争，这种竞争压力有助于抑制国内市场的价格上涨，降低通胀率，三则全球化促进了技术的传播和创新，提高了生产效率，从而减少了通胀压力。此外，结构层面的影响或也会存在差异，即对于生产国，逆全球化下，如果缺失巨大的外部市场，则将加重国内的产能过剩程度，从而压低国内通胀水平。

能源系统切换角度看，在石油时代，原油作为不可再生资源，在供给受限、需求增加的背景下，助推了通胀中枢上移，并且受产油国地缘政治、战争等影响，通胀的波动率也更大，这体现在上世纪70、80年代的石油危机上，当时全球通胀大幅攀升。而在新能源时代，代表性的光伏风电核能水能等，其生产更依赖于技术而非自然资源，是技术驱动，较石油时代供给也更稳定，且难以垄断，这一方面将降低通胀的波动性，另一方面，随着技术进步，也将不断降低新能源的生产成本，还可提升能源利用效率，起到压低通胀中枢的作用。

技术创新以及强大的制造能力等供给维度，基于传统的AD-AS宏观模型，制造产能释放以及技术进步将会导致AS曲线右移，在长期产出水平恢复到其自然水平之前，价格水平或将下降。具体机制上，技术进步会提高劳动生产率，使得每单位劳动能够生产更多的产品。效率的提高可以增加供给，从而压低价格，缓解通胀压力。技术创新也可以降低生产成本，通过自动化和更高效的生产工艺，减少劳动和原材料的需求。[34]Jorgenson et al.（1967）认为成本降低通常会使得商品和服务的价格下降，进而降低通胀率。案例层面，美国开启第三次技术革命以来，其价格水平在随后的一段时间中整体呈现出下降的趋势，2000年之后的平均通胀水平约为1.96%，造就了美国经济的“大缓和”。

这意味着2021-2035年，我国的“潜在名义GDP增速”可能仍在6.8%左右。上述结论和一些不同角度下的既有研究也可以相互印证，[35]社科院国家金融与发展实验室（张晓晶、刘磊等，2024）基于宏观杠杆率数据的分析认为“7%左右的名义GDP增长率可能是一个较为合理的目标”。2024年上半年实际GDP同比增长5.0%，处于潜在增长水平附近；但名义GDP同比只有4.1%，这一则与周期性因素有关；二则与总需求低于总供给，部分产业有效需求不足、部分产业供给过快有关。所以政治局会议明确指出“宏观政策要持续用力、更加给力”、“要以提振消费为重点扩大国内需求”；以及“防止内卷式恶行竞争”、“畅通落后低效产能退出渠道”。未来名义GDP增速如何变化将是资产定价关键线索。同时，“潜在名义GDP”和“名义GDP产出缺口”也可以成为我们中长期研究上的一个重要参照系。

注：

1.林毅夫,文永恒,顾艳伟.中国经济增长潜力展望:2020-2035、2035-2050[J].金融论坛,2022,27(06):3-15.

2.Harrod, Roy F. "An essay in dynamic theory." The economic journal 49.193 (1939): 14-33.

3.Domar, Evsey D. "Capital expansion, rate of growth, and employment." Econometrica, Journal of the Econometric Society (1946): 137-147.

4.Samuelson, Paul A. 《经济学》，美国麦格希出版公司出版，1948

5.Solow, Robert M. "A contribution to the theory of economic growth." The quarterly journal of economics 70.1 (1956): 65-94.

6.Swan, Trevor Winchester. "Economic growth and capital accumulation." Economic record 32.2 (1956): 334-361.

7.Knowles，J. W.，1960. The potential economic growth in the United States. Joint Economic Committee, Congress of the United States, Study paper，No.20.

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风险提示

宏观经济和金融环境变化超预期，通胀上行或者下行超预期，海外货币政策的影响超预期，海外金融市场出现黑天鹅，海外经济下行导致出口下行超预期，刺激政策超预期，货币政策收敛超预期。

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