Biotech长跑，将分胜负|百济神州_新浪财经

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如今，成立10年-15年左右的港股18A biotech正在穿越周期的关键阶段，跑得快的企业已经在盈亏平衡的路上踩下加速的油门。

以创新药领头羊百济神州(218.380, -11.82, -5.13%)为例，据其发布的2024年半年报，2024年上半年营业总收入为16.81亿美元（同比增长61%），而归母净亏损大幅缩小为28.77亿元（同比收窄44.87%），加速上岸之路。

港股18A biotech中的一部分，或许真的能如愿转型成为pharma。如果格局放大，这也是我国创新药行业质的飞跃，背后折射的是一代研发人孜孜不倦在一个领域深耕十余年的热情与毅力。

百济神州：

上岸仅一步之遥

创新药行业风向标，首先看百济神州。作为目前市值独一档的中国创新药企业，它的盈亏平衡预期牵动着整个行业从业者的心。

百济神州交出的这份半年报，满足了行业内绝大多数相关人士的期待。对于百济神州的模式，虽然它与信达以创新药一哥和二哥互称，但二者的商业化模式还是有所区别。在商业化上，信达生物的产品上市速度远远大于百济神州，主打一个量变引起质变。而百济神州则主要以两款产品：专注血液疾病的BTK抑制剂泽布替尼以及PD-1替雷利珠单抗来贡献销售额，营收的不断增加来源于二者适应症的不断拓展。

从半年报可以看出，两项核心产品的商业化还在继续铺开市场。以泽布替尼为例，目前泽布替尼覆盖了成人慢性淋巴细胞白血病(CLL)/小淋巴细胞淋巴瘤(SLL)从后线治疗到前线治疗的适应症大部分切面。而百济明显还不“满足”，今年二季度，它的适应症还在继续拓展：今年5月13日，泽布替尼获得NMPA批准，用于联合奥妥珠单抗治疗二线以上复发或难治性滤泡性淋巴瘤（FL）成人患者。而该适应症在美国FDA的获批，是在今年的一季度。

图1 泽布替尼研发及商业化情况

图片来源：百济神州官网

另一层加成是出海。百济神州的泽布替尼在美国的销量非常可观，今年第二季度泽布替尼在美国的销售额为4.79亿美元，较上年同期增长114%。而在欧洲总量更少的情况下，放量则更为可观：其2024年第二季度在欧洲的销售额为8100万美元，同比增长209%。

泽布替尼主打出海有适应症自身的原因，CLL和SLL的发病情况对于在东亚和在欧美有显著的差异。对于美国来说，二者的发病率达到了每十万人中6人发病，每年新发患者达到了两万人。而根据我国的流行病学统计，我国CLL发病率为0.54/100000，即每年新增患者约7500人。

可以说，从诞生之初泽布替尼就是为了切海外的蛋糕而打造，美国昂贵的药价则给了该药赋予更大的想象空间。目前泽布替尼在美国的价格是15000美元每瓶（120粒），以7.16左右的汇率估算，这个数字换算成人民币约107400元，在欧洲目前的数字大约是每瓶7000-8000欧元左右，以7500欧计算，目前售价大约为58700元。而在中国，每瓶的价格是5440元（64粒），换算成120粒的价格是10200元，国内定价与美国差距十倍左右。

目前泽布替尼占百济神州的总营收2/3以上，随着FL适应症的获批，百济神州将会开启第二增长曲线，此适应症在中国与欧美的市场规模亦有差异。在中国占NHL大类中的8%-23%，而在欧美这个数字达到了20%-30%。在蛋糕更大的市场卖出更高的价格，第二增长曲线将在年底交出第一份答卷。

而百济神州的盈亏平衡，据相关预测，将在2024年四季度或2025年一季度实现。如果根据非美国通用会计准则（non-GAAP），其已经实现了扭亏为盈，经调整经营利润为4800万美元。

算保守一些，在今年下半年，百济神州扭亏为盈，已经是大部分从业人士心中的共识。不过，关于扭亏为盈这件事情，笔者认为还是以全年的尺度去看，实际意义更大，季度上的盈利或许会在下个季度亏回来。再鼎医药，便是不同季度亏损幅度不同的典型。

再鼎医药：

被深深误解的半年报

几家欢喜几家愁。也有biotech在半年报发出后，经历了股价的反转再反转，再鼎医药便是典型例子。

再鼎医药半年报刚刚发出之时，投资者认为大体符合增长的期待值，得到迅猛拉升，却在北京时间晚上的美股市场遭遇了滑铁卢，股价经历短暂拉升后下跌，第二天港股大盘随之下跌。难道再鼎医药的半年报确实不符合预期吗？

事实上，大部分投资者抛售的原因是再鼎医药环比一季度来看，二季度的亏损在扩大，使得盈亏平衡的预期兑现更加困难。但是，利润与亏损之间，真的适合以环比的角度去分析吗？

图2 再鼎医药每年Q1归母净亏损

图片来源：百度股市通

图3 再鼎医药每年Q2归母净亏损

图片来源：百度股市通

如图二和图三所示，再鼎医药从2022年开始，每年的Q1和Q2的亏损程度就有非常大的差别，在2023年Q1，再鼎医药仅亏损4900万美元，而Q2亏损了1.21亿美元；2024年类似，其Q1亏损5300万美元，Q2亏损了8000万美元，事实上，同比来看Q2的亏损处于一个加速缩窄的状态，这应该是一个乐观信号。

但是从营收来看，2024年的营收季度环比并不差，2024年Q1其营收为8700万美元，2024年Q2已经突破九位数，达到了1.01亿美元。环比增长了16.1%，并不能说是一个悲观的数字。

为什么营收环比增长，而净利润在下跌呢？秘密藏在成本端中。

2024年Q2的研发开支达到了6160万美元，销售费用等达到了7970万美元。而2024年Q1其研发开支仅为5460万美元，销售费用等为6920万美元。研发费用季度间的差距达到了700万美元，这主要源于里程碑付款的触发。Q2季度，其由于商业化放量，BD管线需要支付的里程碑费用较Q1有所增加，而销售费用的增加意味着其第二增长曲线艾加莫德在新适应症的放量。一个季度销售费用的增加，很可能不会在同一个季度的业绩中直接体现，业绩的增长具有滞后性。

如果说对这个销售费用的增加有什么疑惑的话，那么应该把目光集中在艾加莫德的预期上，今年二季度，其销售达到了2320万美元，一季度的营收为1320万美元，正好增长了1000万美元。事实上，近日艾加莫德的全年销售预期被公司调高，全年销售指引已经超过8千万美元。

这自然是靠之后继续在适应症上的拓展去实现。一方面，6月份艾加莫德获批了皮下注射的剂型，这比静脉注射更为便捷。另一方面，CIDP（慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病）已经纳入优先审评，乐观预测将于今年8-9月上市，而今年第四季度会成为该适应症商业化的首个季度。CIDP适应症目前中国市场发病率大约是重症肌无力的三分之一，但是它在CIDP上用药量是肌无力的两倍以上，大约能做到肌无力适应症的2/3到同等的销售空间。

艾加莫德适应症的拓展，主要会体现在明年规模更大的放量上，体现在实现盈亏平衡的这一年。

对于再鼎医药半年报业绩的分析，笔者认为股价的超跌是投资者过于急切的心情导致情绪上的超跌。事实上，对于目前再鼎而言，2025年的盈亏平衡目标并不是一件悲观的事情。

Biotech们加速上岸之路

Biotech——biopharma——pharma，创新药企的“三步走”战略是行业内关于创新药企业发展战略的共识，从biotech的几条关键管线走到biopharma的丰富多样管线布局和初步的几款商业化产品去实现自我造血，再通过成功的商业化，实现企业的大规模盈利与收购其他药企，做到国内甚至国际药企排行榜榜上有名，用更加丰富的商业化创新药去惠及更多、更广泛的患者，成为pharma，这是业内大部分创新药企业的目标。

而现在，部分企业在加速踩油门的过程中，离上岸已经越来越近。

上文提到的百济神州便是典例，2024年很可能成为首个盈亏平衡的年度。其2023年的净亏损已经从20亿美元缩窄到了8亿美元，以现在百济神州的放量增长速度，今年补上这8-10亿美元的缺口是完全可预期的。

而二哥信达生物也不甘居于人后，在加速缩窄亏损这件事上，二哥和大哥一样认真。

和百济神州主要依靠美国市场实现营收火箭式飙升不同，信达生物的各类抗肿瘤药主要在国内开拓市场空间，通过医保谈判实现快速放量。其年报营收增长也显得中规中矩，其2021年和2022年的营收都在40-45亿人民币之间，在2023年实现了二次突破，达到了62亿人民币。而2024年上半年，这个增长也非常喜人，上半年产品收入达到了37亿元，同比增长达到了60%。度过2022年的平台期之后，这两年的强势增长使得其亏损大幅度缩窄，2023年，其净亏损已经从原来的20多亿元缩窄至10亿元。目前大家都在等2024年完整的半年报，期待其在两年内达到年度的盈亏平衡。

也有biotech以别样的形式实现了扭亏为盈，和铂医药便是典型。

与主流的依靠大单品商业化转型为biopharma的路子不同，和铂选择转型为CXO和biotech的中间型企业。通过批量BD自身的研发管线来实现扭亏为盈，自身造血养活自己。它的扭亏为盈已经在2023年成为现实，净利润两千多万美元，实现了惊险上岸。

或许这条路对于biotech来说不是那么主流，但也是一条能够让企业实现自给自足的经营方式。不是每株植物都会开出相同的花，但他们只要愿意不停吸收阳光雨露，就会持续不断地生长，以它们自己独特的模样。

结语：对于这些港股biotech而言，上岸远不是结束，而是开始，他们将带领中国药企进入下一个时代，一个中美共同引领创新药研发潮流的新时代！