万凯转债：聚酯材料领域领跑者（东吴固收李勇 陈伯铭）20240815

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 事件：

当前债底估值为100.49元，YTM为2.41%。万凯转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.33%（2024-08-14）计算,纯债价值为100.49元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。

当前转换平价为96.59元，平价溢价率为3.53%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月24日至2030年08月15日。初始转股价11.45元/股，正股万凯新材8月14日的收盘价为11.06元，对应的转换平价为96.59元，平价溢价率为3.53%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为31.40%。按初始转股价11.45元计算，转债发行27.00亿元对总股本稀释率为31.40%，对流通盘的稀释率为45.30%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计万凯转债上市首日价格在118.99~132.32元之间。按万凯新材2024年8月14日收盘价测算，当前转换平价为96.59元。

1）参照平价、评级和规模可比标的宏发转债（转换平价54.53元，评级AA，发行规模20.00亿元）、精工转债（转换平价51.03元，评级AA，发行规模20.00亿元）、晶科转债（转换平价45.23元，评级AA，发行规模30.00亿元），8月14日转股溢价率分别为98.87%、61.99%、99.10%。

2）参考近期上市的振华转债（上市日转换平价103.09元）、赛龙转债（上市日转换平价92.23元）、欧通转债（上市日转换平价85.18元），上市当日转股溢价率分别为17.66%、70.55%、31.26%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益率为2.33%，2024年一季报显示万凯新材前十大股东持股比例为57.63%，2024年8月14日中证转债成交额为48,796,337,193元，取对数得24.61。因此，可以计算出万凯转债上市首日转股溢价率为26.04%。综合可比标的以及实证结果，考虑到万凯转债的债底保护性较好，评级尚可，规模较大，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在118.99~132.32元之间。

我们预计原股东优先配售比例为67.29%。万凯新材的前十大股东合计持股比例为57.63%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为67.29%。

我们预计中签率为0.0126%。万凯转债发行总额为27.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为67.29%，剩余网上投资者可申购金额为8.83亿元。万凯转债仅设置网上发行，近期发行的伟隆转债（评级A，规模2.70亿元）网上申购数约710.9万户，豫光转债（评级AA，规模7.10亿元）709.22万户，汇成转债（评级AA-，规模11.487亿元）684.82万户。我们预计万凯转债网上有效申购户数为701.65万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0126%。

3.  正股基本面分析    

万凯新材料股份有限公司是国内领先的聚酯材料研发、生产、销售企业，致力于为社会提供健康、安全、环保、优质的聚酯材料，主要产品包括瓶级PET和大有光PET，其中瓶级PET收入占主营业务收入比重在报告期内基本超过90%。公司凭借高品质产品、技术创新及规模优势，被授予“中国民营企业制造业500强”、“中国对外贸易500强民营企业”、“浙江省知名商号”、“浙江出口名牌”等荣誉称号。

3.1 财务数据分析

       2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为16.00%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为16.00%。2023年，公司实现营业收入175.32亿元，同比减少9.57%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为4.42%。2023年实现归母净利润4.37亿元，同比减少54.38%。

      2021年度、2022年度、2023年度及2024年1-3月，公司瓶级PET收入分别为808,647.69万元、1,564,141.38万元、1,610,444.88万元及413,426.21万元，占主营业务收入比重分别为94.07%、95.76%、96.99%及97.67%，为公司收入主要的来源。

万凯新材料股份有限公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率下降。2019-2023年，公司销售净利率分别为3.79%、2.18%、4.61%、4.94%和2.49%，销售毛利率分别为7.76%、4.95%、7.38%、7.59%和4.00%。万凯新材料股份有限公司2023年以来，受行业加工差下降影响，公司境内外销售毛利率均有显著下滑。2022年欧洲瓶级PET供应受阻，于2023年回归正常，故2023年以来瓶级PET产品境外市场需求较上年度减少较多。公司2023年度及2024年一季度外销占比下降，而外销业务相对于内贸毛利率更高，因此公司内外销收入结构的变动导致了整体毛利率水平下降。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

万凯新材料股份有限公司持续优化产品生产工艺，具有显著的先发优势，较早布局差异化产品矩阵，先后开发了热灌装瓶级聚酯树脂、环保高节能瓶级聚酯树脂、食用油专用聚酯树脂、大容量瓶/桶用聚酯树脂、大容量食品用聚酯树脂与绿色化生产关键技术、高透亮、低乙醛瓶级聚酯树脂产业化关键技术、混合二元醇及第三单体IPA共聚技术、新型环保型无锑聚酯及其缩聚催化剂和高透亮非晶型聚酯树脂等关键技术，成功应用于饮用水、食用油、茶饮料、碳酸饮料、大桶水等包装材料领域。公司瓶级PET产品获得了全球众多知名品牌客户的青睐，与农夫山泉、可口可乐、怡宝、娃哈哈等全球知名食品饮料厂商建立了良好的合作关系，上述知名品牌客户对产品的认证过程繁琐严格，往往需要经过长期的试验和审核。除PET产品相关生产方法的知识成果积累外，发行人还专注于PET生产装置、设备、系统或结构相关的技术工艺研究和优化，如单独酯化共聚酯生产组合装置、改进的乙二醇生产组合装置、聚酯催化剂生产装置等，并形成相关知识产权保护体系。专用生产装置、设备、系统或结构的专利主要用于提升公司产品及关键原材料的生产效能，达到降低产品单耗、提升产品质量及性能稳定性的作用，亦是保障公司产品市场竞争力的重要抓手。公司成立以来陆续投产的主要生产装置相比同时期同行业同类装置具有单套装置产能大、单位产品能耗低的优势，目前公司主要瓶级PET生产装置单套年产能在40万吨以上，大规模生产装置的连续稳定运作对生产技术工艺提出了更高的要求。

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