意见领袖丨靳毅
从历史回测结果来看，哑铃型和子弹型策略的表现取决于收益率曲线变陡峭或平坦的程度，无论在牛市或是在熊市中。当哑铃策略占优时，收益率曲线往往变平，而这一平坦化的过程，可能是在牛平行情中、长端收益率下行更多所致，也可能是在牛陡行情中、变陡趋势集中在中短端、长端曲线相对变得更平坦所致。反之，当曲线变陡时，子弹型策略占优。
而展望未来，经济复苏斜率偏缓，下半年仍有降息的可能性。截至8月12日，中短端国债期限利差已处于历史较低水平，进一步大幅收窄、走平的空间相对较小。而与之相对的，当前10Y-5Y的期限利差已达到历史高位，后续利差收窄的可能性较大。
因此，未来长端走平的可能性及幅度，与中短端品种相比均更大，利好哑铃策略，尤其是当前利差较高、潜在下行空间更大的10Y品种。
在之前的报告《信用债组合如何优化》中，我们介绍了子弹型、哑铃型策略在信用债上的运用。那么，在利率债上，这两类曲线策略有何优劣？在未来不同情境下，哪种策略相对更优？
1、历史回测，不同策略表现如何？
1.1
利率债基今年持续加久期
首先，我们观察了利率债基（过去三年，各期利率债持仓均在95%以上）整体久期变化情况。历史上看，利率债基的久期中位数围绕3左右波动，而今年以来，高息资产减少+负债端扩容，利率债基持续增配长债及超长债，久期水平整体提升。
1.2
不同情境下，各组合如何？
在利率债基久期中枢的基础上，我们对组合进行了适度的久期增强，将哑铃和子弹型策略的中性久期设置在3.5左右，子弹型策略采用久期相近的最活跃券，哑铃型策略则分别采用1Y+10Y、3Y+10Y、1Y+30Y几种期限的国债活跃券构建三个组合。分别观察两类策略在牛陡、牛平、熊陡、熊平行情下的表现。
（1）牛陡：
在典型的牛陡行情下，子弹型策略相对更占优。在牛陡行情下，与短端相比，长端利率下行幅度相对较小，10Y-1Y期限利差走阔，因此全仓中短端品种的子弹型策略收益更高。
不过，若变陡趋势更多集中在中短端，长端收益率曲线的斜率增长较小，长端相对中短端变得更平坦，那么哑铃型策略仍有优势。比如2023年12月1日-2024年4月12日，曲线的变陡趋势更多集中在7年以下，7Y-1Y期限利差大幅增加25BP，但30Y-7Y的期限利差反而收窄，长债至超长债的收益率曲线斜率小幅下行，因此，在这一区间中，1Y+30Y的哑铃型策略收益表现同样突出。
（2）牛平：
在典型的牛平行情下，哑铃型策略普遍占优。在牛平行情下，与短端相比，长端利率下行幅度相对较大，因此哑铃型策略更受益。
不过，同样的，若变平趋势更多集中在中短端，长端收益率曲线的斜率几乎不变，长端相对中短端变得更陡峭，那么子弹型策略相对更优。比如2021年10月19日-2021年12月30日，1-3年期收益率曲线的变平趋势尤为显著，而5Y、10Y、30Y与3Y的期限利差则几乎没有发生改变，此时，子弹型策略的收益表现明显高于哑铃型。
（3）熊陡：
子弹型策略相对占优。在典型的熊陡行情下，与1Y短端、3Y中短端相比，长端利率上行幅度显著更大，在此情况下，即使哑铃型策略具有高凸性的特点，对组合回撤的保护也相对有限。而子弹型策略由于收益率上行幅度较小，整体表现更好。
不过，同样的，若变陡趋势更多集中在中短端，长端品种与中短端的期限利差基本没有变化，长端相对中短端变得更平坦，那么哑铃型策略仍有优势（如2021年9月-10月）。
（4）熊平：
哑铃型策略回撤表现更好。在熊平行情下，与短端相比，长端利率上行幅度相对更小，因此整体回撤更低。此外，哑铃型的高凸性也为组合提供了较好的保护：在哑铃策略内部，凸性越高的组合，对回撤的控制越好。
总结而言，哑铃型和子弹型策略的表现取决于收益率曲线变陡峭或平坦的程度，无论在牛市或是在熊市中。当哑铃策略占优时，收益率曲线往往变平，而这一平坦化的过程，可能是在牛平行情中、长端收益率下行更多所致，也可能是在牛陡行情中、变陡趋势集中在中短端、长端曲线相对变得更平坦所致。反之，当曲线变陡时，子弹型策略占优。
2、展望未来，曲线还将如何变动？
短期来看，根据我们在报告《债市调整结束了么》中的分析，接下来一段时间，国债利率或进入震荡盘整期，类似于今年4、5月份央行喊话后的行情。
而从全年维度看，经济复苏斜率偏缓，下半年仍有降息的可能性。从当前几个关键品种的期限利差来看，截至8月12日，3Y、5Y国债的期限利差分别已至历史30%、21%分位数的较低位置，进一步大幅收窄、走平的空间相对较小。而与之相对的，当前10Y-5Y的期限利差已达到历史高位，对配置盘而言性价比较高，后续利差收窄的可能性较大，债市可能走向牛平。
因此，从曲线变化来看，未来长端走平的可能性及幅度，与中短端品种相比均更大，利好哑铃策略，尤其是当前利差较高、潜在下行空间更大的10Y品种。
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：李琳琳
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