意见领袖 | 蒋飞、仝垚炜
核心观点
数据：7月新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元；1-7月人民币贷款增加13.53万亿元，同比少增2.54万亿元。7月新增社会融资规模为7708亿元，同比多增2342亿元；1-7月社会融资规模增量累计为18.87万亿元，同比少增3.22万亿元。7月社会融资规模存量同比8.2%，前值8.1%。M1同比-6.6%，前值-5.0%；M2同比6.3%，前值6.2%。
要点：
2024年7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元，主要是政府债贡献，而实体信贷出现净偿还且同比少增。
对于政府债，7月社融口径政府债净融资6911亿元，同比多增2802亿元，政府债存量同比升至15.4%，对社融增长有一定拉动作用。不过今年前7月政府债发行进度约为45%，仍处于近五年偏慢水平，8月份政府债融资可能继续加速，有望继续支撑社融增长。
对于信贷，7月社融口径新增信贷融资为-767亿元，是2005年8月以来首度转为负值，或指向实体（非金融部门）信贷融资净偿还。考虑非银金融机构等融资需求，新增人民币贷款同比少增93亿元至2600亿元；其中居民和企业贷款分别新增-2100和1300亿元，分别同比少增93亿元和1078亿元，居民部门信贷净偿还，企业部门融资需求也有收缩倾向。我们理解信贷同比少增，一则可能由于金融业增加值核算方式优化和金融数据“挤水分”，银行季末冲规模倾向有所缓解；不过二则仍体现融资需求不足，实体部门信用扩张速度放缓。
直接融资中债强于股依旧未变，并且股票融资自2023年7月至今已经连续13个月同比少增。直接融资占社融的比重也仍未改变下降趋势。
7月广义货币M2同比增速小幅上升0.1个百分点至6.3%，流通中货币M1同比降幅扩大1.6个百分点至-6.6%。活期资金M1同比的进一步下降，一个可能原因是整顿“手工补息”后企业活期存款转入资管/理财，但连续4个月降幅扩大、超过一年半趋势性下行，体现出当前经济复苏可能仍然曲折，实体经济资金活跃程度和信用扩张速度有待提高。表征存款定期化的（M2-M1）/M1重新升至3.8，这与居民定期存款占存款比重的上升显示出类似的特征。
我们认为降低利率对于刺激融资需求或有较大作用。7月份国内7天逆回购利率、MLF利率、LPR利率均有所下调，有助于进一步降低融资成本。我们认为在目前物价偏低、房价同比降幅扩大的背景下，后续或有必要加大降息力度。
另外，提振实体经济交易、融资需求，也需要财政政策发力，推动政府债发行与使用、扩大财政支出，对内需形成支撑。前期安排的3000亿超长期特别国债资金针对设备更新和消费品以旧换新将于8月下达，可能有助于阶段性提振相关领域需求。
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信贷同比延续少增，
政府债贡献略有显现
2024年7月末社会融资规模存量同比增长8.2%，增速回升0.1个百分点，7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元，主要是政府债贡献，而实体部门信贷出现净偿还且同比少增。
对于政府债，7月社融口径政府债净融资6911亿元，同比多增2802亿元，政府债存量同比升至15.4%，对社融增长有一定拉动作用。不过今年前7月政府债发行进度约为45%，仍处于近五年偏慢水平，8月份政府债融资可能继续加速，有望继续支撑社融增长。
对于信贷，7月社融口径新增信贷融资为-767亿元，是2005年8月以来首度转为负值，或指向实体（非金融部门）信贷融资净偿还。考虑非银金融机构等融资需求，新增人民币贷款同比少增93亿元至2600亿元；其中居民和企业贷款分别新增-2100和1300亿元，分别同比少增93亿元和1078亿元，居民部门信贷净偿还，企业部门融资需求也有收缩倾向。我们理解信贷同比少增，一则可能由于金融业增加值核算方式优化和金融数据“挤水分”，银行季末冲规模倾向有所缓解；不过二则仍体现融资需求不足，实体部门信用扩张速度放缓。
直接融资中债强于股依旧未变，并且股票融资自2023年7月至今已经连续13个月同比少增。直接融资占社融的比重也仍未改变下降趋势。
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信用扩张放缓趋势待扭转
7月广义货币M2同比增速小幅上升0.1个百分点至6.3%，流通中货币M1同比降幅扩大1.6个百分点至-6.6%。活期资金M1同比的进一步下降，一个可能原因是整顿“手工补息”后企业活期存款转入资管/理财，但连续4个月降幅扩大、超过一年半趋势性下行，体现出当前经济复苏可能仍然曲折，实体经济资金活跃程度和信用扩张速度有待提高。表征存款定期化的（M2-M1）/M1重新升至3.8，这与居民定期存款占存款比重的上升（图12）显示出类似的特征。
我们认为降低利率对于刺激融资需求或有较大作用。我们大致以央行公布的名义贷款利率平减相关领域价格同比，来测算对应领域“实际利率”（图14）[1]，可以看到今年以来企业贷款“实际利率”明显下降，但个人住房贷款“实际利率”并未明显回落，全社会贷款“实际利率”也相对偏高。7月份国内7天逆回购利率、MLF利率、LPR利率均有所下调，有助于进一步降低融资成本。我们认为在目前物价偏低、房价同比降幅扩大的背景下，后续或有必要加大降息力度。相比名义利率，更多还需关注“实际利率”的下行，有助于真正降低实体经济借款成本，扭转市场预期。
另外，提振实体经济交易、融资需求，也需要财政政策发力，推动政府债发行与使用、扩大财政支出，对内需形成支撑。前期安排的3000亿超长期特别国债资金针对设备更新和消费品以旧换新将于8月下达，可能有助于阶段性提振相关领域需求。
风险提示
国内宏观经济政策不及预期；由于数据可得性和更新频率问题，实际利率测算或有一定误差和时滞；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。
[1]本文“实际利率”为测算值。通常实际利率=名义利率-通胀率，为进一步观察相关领域的经济现象，我们以相关领域的名义利率-相关领域资产或商品价格同比，作为其“实际利率”的观测值。
(本文作者介绍：长城证券宏观经济学家)
责任编辑：秦艺
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