意见领袖 | 温彬、张丽云
摘要
7月末，M2同比增长6.3%，增速较上月回升0.1个百分点，较去年同期回落4.4个百分点；M1同比下降6.6%，较上月和去年同期分别回落1.6和8.9个百分点，自4月以来延续处于负增长区间；7月新增人民币贷款增加2600亿元，同比少增859亿元，增速降至8.7%；7月社会融资规模新增7708亿元，同比增加2342亿元，社融增速小幅反弹至8.2%。1-7月，人民币贷款、社融分别累计新增13.53、18.87万亿元，同比分别少增2.54、3.22万亿元。
7月新增信贷季节性回落、“挤水分”效应和新旧动能转换的阵痛亦有扰动，债券支撑下社融增速小幅回升，监管政策对货币供应量的影响犹存。
往后看，在二季度金融“挤水分”取得明显成效后，为促进实现全年经济社会发展目标，逆周期调节政策有望适时加力，维持信用扩张在合理均衡水平。在此过程中，金融机构需在防范资金沉淀空转的同时，“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，引导信贷合理增长、均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性。
但从长期趋势看，新旧动能转换的阵痛下，金融数据呈现出新特点。未来还是需要围绕重点领域和薄弱环节加大支持，提供对新动能、消费领域的助力，着力盘活存量资源、提升资金运行效率、大力发展直接融资，推动信贷质效与高质量发展相适配、融资结构与经济结构转型升级相适配。
一、7月新增信贷季节性回落，低于过去五年均值
7月人民币贷款增加2600亿元，同比少增859亿元。7月末，人民币贷款余额251.11万亿元，同比增长8.7%，增速延续回落。
7月为传统信贷小月，月内贷款投放普遍呈季节性回落，在季节性效应、“挤水分”影响难以快速消退以及信贷有效需求不足等叠加作用下，7月新增信贷强度不高，不及过去五年同期均值（8315亿元）。
7月信贷的季节性特征明显，扰动因素较多，对单月数据无需做过多关注，而要更加关注总体信用状况、长期信用趋势，注重信贷供需匹配。
从信贷结构看，7月对公端和居民端均相对偏弱，票据融资占比提高，在短期内也加大了实体经济支持力度。
（一）7月对公结构呈现短贷负增、中长贷回落、票据提升特征，与往年同期相似，信贷资源更多流向重点领域和薄弱环节
7月企（事）业单位贷款增加1300亿元，同比少增1078亿元。其中，短期贷款、中长期贷款、票据融资增量分别为-5500、1300、5586亿元，同比分别变动-1715、-1412、1989亿元。
从近五年数据看，7月对公贷款新增规模均值为3042亿元，跨季后对公贷款投放季节性回落，短贷、中长贷、票据增量分别为-2905、4151、1753亿元，整体呈现短贷负增、中长贷回落、票据提升特征，今年情况与往年同期相似。
从有利因素看，7月下旬多项政策发力，有助于推动信贷投放，但政策效果释放仍需时间。一方面，在三中全会提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”要求后，7月22日起，一系列降息政策组合拳落地，LPR报价下调、实际贷款利率下降，在一定程度上有助于激活融资需求。另一方面，7月25日，发改委和财政部统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，有望拉动投资和消费。
从不利因素看，一是7月全国制造业PMI录得49.4%，较上月略有回落，主要分项指标中供需均有回落，工业生产景气度略有收缩；二是7月专项债发行进度偏慢，雨季影响下建筑业施工活动增速放缓，制约对公中长期贷款整体强度；三是高频数据显示，7月主要钢厂螺纹钢开工率、石油沥青装置开工率、水泥发运率分别为25.8%、42.7%、37.2%，均不及过去三年同期均值，月内房地产、基建投资景气度仍相对偏弱，对应融资需求或延续收缩态势；四是禁止手工补息和防止资金空转的影响仍有延续，部分企业过去“存贷双增、低贷高存、虚增套利”的模式难以为继，企业信贷还款和不续作增多，也导致对公贷款扩张延续放缓。
在此背景下，7月下旬1M票据转贴利率再现“零利率”行情，机构低价收票的一致性较强，延续了二季度以来的整体特征，票据占信贷比重升高。但值得注意的是，在有效融资需求不足时，银行短期内要加大实体经济支持力度，而项目储备不足，通过加大票据直贴、转贴力度，将代表企业信用的未贴现票据转化为代表银行信用的表内票据融资，对企业也实实在在提供了资金支持。同时，随着票据利率下行，中小企业通过票据融资的成本会相应降低，也可以激发融资需求。
从信贷流向看，信贷资源更多流向经济重点领域和薄弱环节。央行数据显示，7月末，制造业中长期贷款余额13.63万亿元，同比增长16.9%，其中，高技术制造业中长期贷款余额同比增长15.5%；“专精特新”企业贷款余额分别为4.17万亿元，同比增长15.0%；普惠小微贷款余额为32.1万亿元，同比增长17%。以上贷款增速均高于同期各项贷款增速。
后续看，伴随8月地方债发行加快、超长期特别国债延续发行、降息作用继续释放，以及大规模设备更新改造“增规模、扩范围、降门槛、简流程”，有望支撑基建和制造业投资较快增长，进而带动对公贷款增速和占比维持稳定。
（二）居民短贷降幅较大，中长贷增量有限但同比改善，居民消费意愿和能力形成根本制约
7月住户贷款减少2100亿元，同比多减93亿元。其中，居民短贷和中长贷增量分别为-2156、100亿元，同比分别变动-821、772亿元。
7月房企年中冲刺结束、新政提振效应减弱、前期刚需加快释放以及高温天气叠加，导致楼市供需两淡。克而瑞数据显示，重点30城供应、成交环比分别下降25%和30%，同比分别下降18%和13%，绝对量均为年内低位（仅略高于年初1-2月）。TOP100房企实现销售操盘金额2791亿元，环比降低36.4%，同比降低19.7%，单月业绩规模保持在历史较低水平。房地产销售成交平淡叠加早偿压力仍待缓释，制约居民中长贷整体表现。
居民短贷方面，暑期居民出游意愿较高，服务消费景气度延续，但居民端风险偏好仍相对审慎，对就业、收入增长预期的不确定依旧成为阻碍扩表的重要约束。
后续看，在低利率环境和稳地产、促消费、加力支持消费品以旧换新以及服务业扩大开放等政策组合拉动下，居民消费和信贷倾向有望逐步修复，但力度和可持续性仍主要受就业、收入等长期变量影响。
二、政府债和企业债形成拉动，7月社融增速小幅回升
7月新增社融7708亿元，同比增加2342亿元，受政府债和企业债拉动，社融增速小幅反弹至8.2%。
7月以来，政府债发行节奏边际放缓，但同比多增额有所扩大，企业债净融资规模也有所上行，在去年同期较低的基数下，7月新增社融规模同比转为多增。
1-7月，社融累计新增18.87万亿元，同比少增3.22万亿元，虽增量减少，但金融对实体经济的支持力度保持稳固。
政府债融资方面，7月政府债净融资6911亿元，环比减少1576亿元，同比增加2802亿元。
在5月发行提速后，6月地方债发行再度放缓，7月新增专项债发行节奏仍然偏慢，再融资债发行量环比增加。wind数据显示，7月政府债合计净融资规模6221亿元，环比上月减少816亿元。其中，国债、地方债分别净融资4310、1911亿元，较上月分别减少467、349亿元。
1-7月累计，新增一般债和专项债发行进度分别为全年的51.5%和45.5%，均低于过去五年的均值（75.8%、65.2%），今年以来地方债发行进度整体偏慢。
鉴于地方债在年末发行可能会影响资金在年内的使用进度，近期财政部表示，“指导地方加快专项债券发行使用，形成更多实物工作量”。
根据发行计划测算，8、9月政府债发行量都在2万亿元以上，三季度和四季度政府债净融资额均在3万亿元左右，有望支撑后续社融增速维持在相对高位。
企业债融资方面，债市利率延续低位，企业债融资总体稳定，7月企业债净融资2028亿元，同比增加738亿元。
数据显示，7月非金信用债净融资为2303亿元，城投债净融资为212亿元，产业债净融资为2091亿元，延续今年以来的“城投债缩量、产业债放量”格局。在“控增化存”的基调下，发审端持续从严，城投新增融资受到较大阻力，借新还旧依然是募资主流。
三、监管影响犹存，M1增速延续回落，M2小幅改善
7月末，广义货币（M2）余额同比增长6.3%、M1同比下降6.6%，M1增速延续回落，M2增速小幅改善。
在“挤水分、防空转”的监管导向下，4月以来，货币扩张节奏明显放缓，尤其是M1增速延续处于负值区间。一方面，部分虚增的存贷款被挤掉后，金融数据会出现一定回落。另一方面，我国M1的主要构成为单位活期存款，在此轮调整中受影响较大。考虑到前期企业活期存款中，有相当一部分通过手工补息获取了相对高的收益，这些行为规范后，企业活期存款出现下降，有些还在逐步向理财转化，这方面的影响会持续显现，导致近几个月M1持续回落。
未来若将居民活期储蓄、现金管理类产品、第三方支付机构备付金等这些可直接用于支付的金融工具纳入M1统计口径，M1的界定会更加合理，增速也会更为平稳、波动减弱。
伴随“手工补息”整改步入尾声，M2增速有所修复，但7月25日新一轮存款利率下调，理财等资管产品仍具有一定比价优势，使得一般性存款“脱媒”趋势短期内难以逆转，M2增速总体仍有承压。
部分资金从存款分流到理财后，虽不再纳入M2统计，但实体经济的资金供给没有出现根本性改变；且“挤水分”效应下，套利空间消失，部分企业资金腾挪出来扩大投资、增加研发投入等，使得金融对实体经济的支持更实、效率更高。同时，“挤水分”也有利于金融经济的良性互动，提高企业资金周转效率。
四、前瞻：政策支撑力度将加大，但需正视新旧动能转换的阵痛
从金融数据可以看出，7月新增信贷季节性回落、“挤水分”效应和新旧动能转换的阵痛亦有扰动，债券支撑下社融增速小幅回升，监管政策对货币供应量的影响犹存。
在二季度金融“挤水分”取得明显成效后，为促进实现全年经济社会发展目标，逆周期调节政策有望适时加力，维持信用扩张在合理均衡水平。伴随海外环境改善信号更趋明朗，国内宽货币空间进一步打开，年内降准、降息等总量工具仍可期待；结构性政策工具强化顶层设计和政策安排，科技金融、养老金融、消费品以旧换新以及住房租赁领域将加快推进，调结构的同时稳增长、促内需；财政政策加快发力，地方债发行明显上量提速，助力托底经济和稳定融资；此外，未来经济政策着力点也将更多转向惠民生、促消费，以提振消费为重点扩大内需，随着消费逐步恢复，经济循环会更加顺畅，也将创造出新的有效融资需求。
在此过程中，金融机构需在防范资金沉淀空转的同时，“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，引导信贷合理增长、均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性。
但从长期趋势看，随着我国经济结构转型升级加快、经济更加轻型化，传统上高度依赖于信贷资金的房地产、地方融资平台等贷款大头逐渐调整，反映到信贷数据上即为不增长甚至收缩，而科技创新、先进制造、绿色发展等新动能领域的贷款需求短期内难以完全接续，导致信贷增长出现波动。
金融数据呈现出新特点，很大程度上反映了新旧动能转换的阵痛。未来还是需要围绕重点领域和薄弱环节加大支持，提供对新动能、消费领域的助力，着力盘活存量资源、提升资金运行效率、大力发展直接融资，推动信贷质效与高质量发展相适配、融资结构与经济结构转型升级相适配。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
责任编辑：张文
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