张瑜：7月金融数据对应居民的三个故事

2024年08月15日11:33 作者:张瑜

　　意见领袖丨张瑜

　　事项

　　2024年7月，新增社融2600亿（前值32982亿），新增人民币贷款7708亿（前值21300亿）。社融存量同比增长8.2%（前值8.1%），M2同比增长6.3%（前值6.2%），M1同比增长-6.6%（前值-5%）。

　　核心观点

　　1、当下金融数据反映了居民的三个现象：首先是贷款偿还从地产扩散到消费，这对应居民长期预期仍弱；其次是现金增量历史同期最高，这对应居民似乎现金为王，风偏仍低；第三是居民存款近十个月首次同比正增长，这对应居民资产配置上存款搬家理财似乎有所放缓。

　　2、居民预期偏弱没有改善，就对应经济仍需等待向上弹性。结合我们企业居民存款剪刀差来看，当下这一剪刀差指标连续六个月维持低位，这可能意味着投资者需对未来半年到一年维度的经济与利润弹性具备更多耐心。

　　3、站在这个视角来看，对于权益而言，红利资产占优的底层逻辑仍未本质改变；对于债券而言，基本面仍不支持债券资产中期转熊，但如果居民配置力量的边际放缓可能会使得债的机构投资属性回归（居民配置力量边际越主导，债市被动呈现的散户特征就会更为显著，比如追涨杀跌），短期关注央行的指引。

　　报告摘要

　　7月金融数据对应居民的三个故事。

　　1、预期层面：居民似有“去杠杆”扩散化的迹象。

　　①数据跟踪：7月居民贷款减少2100亿，其中中长期贷款增长100亿，同比抬升772亿，短期贷款减少2156亿，同比多减821亿。结构上来看，上半年居民非住房消费贷款净增长262亿，较去年同期回落6500亿，是2011年以来的最低值，甚至低于2020年和2022年疫情扰动时间。而个人按揭贷款净增长为-2204亿，与去年同期基本持平。

　　②数据理解：以往居民贷款增长回落，通常是中长期贷款回落更快，这意味着居民贷款回落主要集中在地产相关领域。本轮居民贷款增长回落，短期贷款回落更快。这可能意味着在按揭贷款提前还款尚未改善的情境下，居民的“去杠杆”行为有向非地产领域扩散的迹象。

　　2、风偏层面：居民“现金为王”迹象似乎加剧。

　　①数据跟踪：历史经验来看，现金净增长中90%为居民持有。7月数据，M0净增长为历史同期最高值。

　　②数据理解：在假设现金增长中居民持有比例不变的情境下，可以推测到当下居民持有现金的意愿较为明显。历史对比来看，当市场风偏较高时（比如2020年下半年~2021年上半年期间），M0的净增长规模多数时间处于相对历史较低位置。

　　3、配置层面：居民“存款搬家”似乎放缓。

　　①数据跟踪：今年上半年居民存款净增长同比回落2.6万亿，是2008年以来的历史最低值。但7月居民存款同比增长4800亿，是近十个月（2024年1月2月为规避春节扰动合并）首次为正。

　　②数据理解：根据央行前期货政报告解读来看，上半年居民存款减少可能是流向了债券类资产管理产品的相关领域。那么7月存款同比由负转正，这可能意味着居民的存款“搬家”行为出现短期放缓。

　　风险提示：货币政策超预期

　　报告目录

　　报告正文

　　一、7月金融数据对应居民的三个故事

　　7月金融数据背后，我们觉得反映了当下居民行为的三条线索。

　　首先，预期层面：居民贷款增长持续回落。这表明当下居民不愿意持有过多负债；

　　其次，风偏层面：7月现金增长再度冲击历史同期最高，对应居民“现金为王”的意愿似乎有所加强。这可能意味着当下部分居民的风险偏好仍低；

　　第三，配置层面，存款近十个月的出现首次同比抬升，这可能意味着居民存款搬家至债券类资产管理产品最快速的时段已过。

　　（一）预期层面：居民似有“去杠杆”扩散化的迹象

　　今年以来，居民“去杠杆”的意愿似乎进一步强化。首先7月居民贷款减少2100亿，其中中长期贷款增长100亿，短期贷款减少2156亿。居民贷款回落并不算超预期，但与过去不同的是，过往居民贷款回落主要体现为中长期贷款回落，这可能意味着对于房地产销售的冲击更为明显，但本轮居民贷款回落主要体现为短期贷款，这可能对短期消费支出行为影响更为明显。

　　从结构数据来看，由于7月数据尚未公布，所以我们主要观测上半年数据。上半年居民消费贷款（不含个人按揭贷款）净增长262亿，是2011年以来的最低值。从这个视角来看，当下居民不仅是在房地产相关领域的去杠杆，而是似乎有在消费等领域扩散去杠杆行为的态势。

　　（二）风偏层面：居民“现金为王”迹象似乎加剧

　　今年居民还有一个很重要的特征是现金为王。根据央行公布的资金流量表来看，2019年以来现金（即为流通中的货币）净增长中，约90%为居民部门持有。

　　我们观测到7月M0的净增长再度冲击历史同期最高。在假设现金增长中居民持有比例不变的情境下，可以推测到当下居民持有现金的意愿较为明显。历史对比来看，当市场风偏较高的2020年下半年~2021年上半年期间，M0的净增长规模相对处于历史较低位置。

　　（三）配置层面：居民“存款搬家”似乎放缓

　　今年以来，债券市场很重要的一个支撑在于居民的“存款搬家”。按照央行的说法：“今年以来，我国长债利率下行，一些资管产品的长债配置增多，随着短期内债券价格上涨，产品净值走高。数据显示，7月末银行理财平均年化收益率超过3%，而当前银行3年定期存款挂牌利率还不到2%，吸引部分投资者将存款搬家到这类产品。”

　　但是从7月份开始，居民“存款搬家”似乎有所放缓。从数据来看，今年上半年居民存款净增长同比回落2.6万亿，是2008年以来的历史极值。但7月数据来看，居民存款同比增长4800亿，是近十个月（2024年1月2月为规避春节扰动合并）首次为正，这可能意味着居民的存款“搬家”行为出现短期放缓。

　　（四）居民故事背后对应的经济脉络

　　居民预期偏弱没有改善，就对应经济仍需等待向上弹性。结合我们企业居民存款剪刀差来看，当下这一剪刀差指标连续六个月维持低位，这可能意味着投资者需对未来半年到一年维度的经济与利润弹性具备更多耐心。

　　站在这个视角来看，对于权益而言，红利资产占优的底层逻辑仍未本质改变；对于债券而言，基本面仍不支持债券资产中期转熊，但如果居民配置力量的边际放缓可能会使得债的机构投资属性回归（居民配置力量边际越主导，债市被动呈现的散户特征就会更为显著，比如追涨杀跌），短期关注央行的指引。

　　二、7月金融数据：针对实体贷款增长为负

　　（一）信贷：票据融资偏强

　　7月，人民币贷款增加2600亿元，同比少增859亿元。月末人民币贷款余额251.11万亿元，同比增长8.7%，较上月回落0.1个百分点。

　　细项来看，居民贷款减少2100亿元，其中，短期贷款减少2156亿元，同比多减821亿元，中长期贷款增加100亿元，同比多增772亿元；企（事）业单位贷款增加1300亿元，其中，短期贷款减少5500亿元，同比多减1715亿元，中长期贷款增加1300亿元，同比少增1412亿元，票据融资增长5586亿元，同比多增1989亿元。

　　（二）社融：针对实体投放的人民币贷款负增长

　　7月新增社融7708亿元，同比少增2342亿元，存量同比8.2%，较上月抬升0.1%。

　　细项数据来看，向实体投放的人民币贷款减少767亿元，同比少增1131亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1075亿元，同比多增888亿元；委托贷款增长346亿元，同比增长338亿元；信托贷款减少26亿元，同比少增256亿元；企业债券净融资增加2028亿元，同比多增738亿元；政府债券净融资增加6911亿元，同比多增2802亿元；非金融企业境内股票融资增加231亿元，同比少增555亿元。