集智转债：全自动平衡机领域领跑者（东吴固收李勇 陈伯铭）20240815

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 事件：

当前债底估值为73.36元，YTM为3.31%。集智转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A/A,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.60%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A中债企业债到期收益率8.90%（2024-08-13）计算,纯债价值为73.36元，纯债对应的YTM为3.31%，债底保护一般。

当前转换平价为100.1元，平价溢价率为-0.13%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月20日至2030年08月13日。初始转股价23.54元/股，正股集智股份8月13日的收盘价为23.57元，对应的转换平价为100.13元，平价溢价率为-0.13%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.76%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价23.54元计算，转债发行2.55亿元对总股本稀释率为11.76%，对流通盘的稀释率为16.80%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计集智转债上市首日价格在128.20~142.32元之间。按集智股份2024年8月13日收盘价测算，当前转换平价为100.13元。

1）参照平价、评级和规模可比标的晨丰转债（转换平价89.99元，评级A，发行规模4.15亿元）、航新转债（转换平价88.39元，评级AA-，发行规模2.50亿元）、联诚转债（转换平价83.61元，评级A，发行规模2.60亿元），8月13日转股溢价率分别为15.87%、33.04%、30.06%。

2）参考近期上市的振华转债（上市日转换平价103.09元）、赛龙转债（上市日转换平价92.23元）、欧通转债（上市日转换平价85.18元），上市当日转股溢价率分别为17.66%、70.55%、31.26%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，机械设备行业的转股溢价率为20.51%，中债企业债到期收益为8.90%，2024年一季报显示集智股份前十大股东持股比例为56.85%，2024年8月13日中证转债成交额为37,952,179,910元，取对数得24.36。因此，可以计算出集智转债上市首日转股溢价率为16.91%。综合可比标的以及实证结果，考虑到集智转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在128.20~142.32元之间。

我们预计原股东优先配售比例为67.05%。集智股份的前十大股东合计持股比例为56.85%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为67.05%。

我们预计中签率为0.0012%。集智转债发行总额为2.55亿元，我们预计原股东优先配售比例为67.05%，剩余网上投资者可申购金额为0.84亿元。集智转债仅设置网上发行，近期发行的伟隆转债（评级A，规模2.70亿元）网上申购数约710.9万户，豫光转债（评级AA，规模7.10亿元）709.22万户，汇成转债（评级AA-，规模11.487亿元）684.82万户。我们预计集智转债网上有效申购户数为710.06万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0012%。

3.  正股基本面分析    

       杭州集智机电股份有限公司是国内唯一一家主营全自动平衡机产品的A股上市企业。公司自成立以来便专注于全自动平衡机的研发、设计、生产和销售，致力成为平衡技术全面研发和综合应用的专业型企业

经过多年的研发创新和技术积累，公司掌握了全自动平衡机核心技术，解决了精密速度传感器设计、精确定位、数学模型建立、自动对刀与进刀、动态密度补偿等难题，为客户提供可靠、多样化的产品选择。

目前，公司自主生产的全自动平衡机产品已进入博世、法雷奥、万宝至、百得、士林、美的、新宝、东成等国内外知名企业，广泛应用于家用电器、电动工具和汽车等多个行业电器制造领域，同时，公司还不断加大新产品研发和拓展力度，生产的全自动平衡机已成功进入离合器、飞轮、刹车盘、涡轮增压器等汽车回转零部件制造领域。

3.1 财务数据分析

2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为33.13％。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为33.13％。2023年，公司实现营业收入12.38亿元，同比增加31.78％。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为-36.93％。2023年实现归母净利润1.96亿元，同比增加10.59％。

      2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为11.27%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率倒“V型”波动，2019-2023年复合增速为11.27%。2023年，公司实现营业收入2.55亿元，同比增加7.60%。与此同时，归母净利润也不断增长，2019-2023年复合增速为11.93%。2023年实现归母净利润0.33亿元，同比增加76.38%。2022年，公司全自动平衡机、测试机销售收入有所下降，主要系公司全自动平衡机、测试机在电机领域的收入有所下降：2021年度，国外电动工具和家用电器厂商受外部环境因素影响无法正常生产，国外订单转移至国内生产厂商，国内生产厂商积极通过扩大产能以满足新增订单及备货需求，2022年库存处于消化的状态，短时间内下游电机客户对设备采购量有所减少，从而导致公司在电机领域全自动平衡机、测试机的销售收入有所下降。

      杭州集智机电股份有限公司主营业务为全自动平衡机、测试机和自动化设备的研发、生产和销售，公司主要产品为全自动平衡机、测试机和自动化设备。2021年-2023年主营业务收入占营业收入的比例均在88%以上，公司主营业务突出。集智公司其他业务收入主要包括刀具、夹具、传感器和陶瓷棒等配件的销售收入等。近年来，集智公司在原有平衡机业务的基础上，利用现有的研发技术积累和客户资源，对自动化设备业务进行了大力拓展，使得公司自动化设备收入及占比有所增长。

      集智公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率浮动，财务费用率下降，管理费用率维稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为10.60%、6.18%、10.54%、7.46%和11.82%，销售毛利率分别为46.55%、44.50%、43.72%、42.55%和44.49%。集智公司销售毛利率和销售净利率表现不佳，均低于行业均值，公司综合毛利率与同行业可比上市公司有所差异，主要原因系公司与同行业上市公司所处的细分领域不同，同时受产品行业壁垒、市场竞争格局、销售模式等因素的影响，从而导致公司与同行业可比上市公司毛利率有所差异。公司管理费用总体呈逐渐上升的态势，主要包括职工薪酬、折旧摊销费和办公及差旅费。2022年折旧摊销费用较上年有所上升，主要系公司购置土地、上海衡望经营 场地装修和之江易算新增租赁费用，使得折旧摊销费用增加所致。此外，2022年公司新设控股公司较多，亦导致管理成本有所增加。

        杭州集智机电股份有限公司成立于2004年6月，是国内唯一一家主营全自动平衡机产品的A股上市企业。公司自成立以来便专注于全自动平衡机的研发、设计、生产和销售，致力成为平衡技术全面研发和综合应用的专业型企业。经过多年的研发创新和技术积累，公司掌握了全自动平衡机核心技术，解决了精密速度传感器设计、精确定位、数学模型建立、自动对刀与进刀、动态密度补偿等难题，为客户提供可靠、多样化的产品选择。目前，公司自主生产的全自动平衡机产品已进入博世、法雷奥、万宝至、百得、士林、美的、新宝、东成等国内外知名企业，广泛应用于家用电器、电动工具和汽车等多个行业电器制造领域，同时，公司还不断加大新产品研发和拓展力度，生产的全自动平衡机已成功进入离合器、飞轮、刹车盘、涡轮增压器等汽车回转零部件制造领域。近几年，公司先后荣获浙江省级高新技术企业、浙江省级软件企业、“雏鹰计划”培育企业等荣誉，并得到国家创新基金、种子基金、产学研合作等项目。经过多年的研发和市场开拓，公司在保持全自动平衡机、测试机等优势业务的同时，逐步发展了高速动平衡机、自动化设备等业务，并与国内多家大型客户保持了良好的合作关系，新产品的销量稳步增长。

        公司研发项目始终紧扣市场需求，在传感技术、测试技术、电子技术、计算机软硬件技术、接口与通讯技术、信号处理与分析技术等领域紧跟技术前沿，开发适应市场需求的创新产品。公司建有省级企业研究院、省级高新技术企业研究开发中心。公司研发部负责技术开发及产品设计、工艺设计和质量标准建设，拥有发明专利32项、 实用新型专利63项。核心技术扎实，市场面向广阔。

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