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宏观 张静静（金麒麟分析师）：全球资产“抢椅子”游戏落幕
拜登任期的 2022-2024 年全球各类资产开启了“抢椅子”游戏：有限的流动性（椅子）、宏大叙事下的各类资产（孩子们）。但，美联储掌管着全球流动性的总闸门，并且疫后美国先后推动了产业和经济刺激政策，因此是这轮“抢椅子”游戏的主导者。每年初开启新一轮游戏，但“椅子”越来越少，由于音乐戛然而止的那一刻美股往往胜出，因此，年初被看好的非美资产总因后劲不足而出局，今年的日经亦是如此。
但是，“抢椅子”游戏或已接近尾声。去年以来黄金与美股的“正”相关性趋强，尤其最近半年的相关性极强，或是反映了不少投资者开始担忧日经和美股可能出现的调整风险，通过增持黄金等资产来实施风险分散策略。由于美日债券市场投资价值有限，因此转向了黄金/比特币/全球定价大宗商品等，令这些资产在今年上半年均出现过阶段性亮眼的表现。
为何日经突然崩盘？套息交易的逆转需要三步。1）美日货币政策反向。Q2 日本央行曾首度加息，但彼时美国经济尚可，而 7 月加息恰逢美国经济数据转弱以及美联储降息预期升温之际，反差之下日元升值。2）海外经济影响日股 EPS。2012 年以来日本上市公司有 50%收入来自海外，美国经济转弱意味着日本股市盈利被削弱。3）套利反转。此前日本极低的利率水平意味着日元是套息交易货币：低息借入日元投资美日股市等资产。日本加息、美联储等降息，意味着日元低息货币特征不再，叠加美日股票分子端亦暂失吸引力，进而，日元套息交易反转。拜登退选、美国大选的不确定性也加剧了海外投资者的持币观望情绪。
7 月以来我们多次强调，美股估值已然极高，堪比 2000 年。美日货币政策反差为拜登执政时代的“抢椅子”游戏画上句号。90 年代欧亚等非美经济体先后出现经济危机逐渐强化了全球投资者对美股的信仰，1997 年亚洲金融危机后大量热钱流入美股，1999-2000 年美联储大幅加息，但初期反而强化了虹吸效应。此后，降息预期发酵到落地反而逆转了虹吸效应，美股与美元同时高位重挫。7 月以来的降息预期再次削弱了美股去年以来的虹吸效应。日本加息与美联储降息的反差令日元套息交易逆转，加剧全球流动性收缩，可以说，各类资产暂时没有“椅子”可抢了，全球风险偏好恶化，日经暴跌。因为该游戏属于拜登任期，随着拜登退选，其任期内的“抢椅子”游戏也正在落幕。
中国资本市场可能正在迎来困境反转，但是风险偏好才是全球资产短期的核心矛盾。2018 年到现在，全球权益市场的表现可以分为五档，美日印股市表现最好，AH 股为表现最弱的一档，说明中国因素资产从未参与这轮“抢椅子”游戏。而一旦美日股市的虹吸效应瓦解，AH 股最可能迎来困境反转。但是，短期而言，全球风险偏好面临进一步收缩的可能性，此间无论是有避险属性的黄金还是估值偏低的中国因素资产都可能受到流动性约束。只有风险偏好稳定后，才能看到真正的曙光。
策略 张夏：近期 A 股内外环境有哪些变化
三中全会后，稳增长政策持续加力。外部环境不确定性上升的背景下，内需政策发力的必要性再现。近期信贷政策更注重逆周期调节，服务消费政策出台，设备更新以旧换新政策不断落地，深圳收储政策落地，内需政策发力的拐点或已经出现。此外，回顾历次较大的券商合并潮，一般在市场下跌的尾声和拐点附近。
政策继续边际转暖，券商合并大幕开启。近期稳增长政策加力：1）二季度货币政策执行报告发布，政策基调延续宽松，信贷政策更注重逆周期调节，年内政策利率进一步下调值得期待，保障性住房再贷款有望加速落地；2）国务院就服务消费作出部署，有望进一步促进消费增长；3）设备更新以旧换新政策不断落地，北京、上海等地积极布局，涉及家装、教育、交通等领域；4）深圳收储政策落地，信号、示范意义显著。内需政策发力的拐点已经出现。回顾历次较大的券商合并潮，一般处于牛市前期，近期国联并购民生有望拉开新一轮券商合并重组浪潮。当前的内外部环境更加有利于高质量龙头和科技龙头两种股票的表现，我们依然看好中证 A50 和科创 50 这两个双 50 组合。
固收 张伟（金麒麟分析师）：地方债分析框架
一、地方债已成为利率债中规模最大的品种，长期债券比重提升
在 2014 年逐步形成地方债“自发自还”模式后，随着地方建设项目融资、隐债置换和地方债借新还旧等需求增多，地方债规模逐步扩大。如今地方债已成为规模最大的利率债品种。截止 2024 年 6 月，地方债存量规模有 42.4 万亿元，在利率债中地方债规模占比达 43%。
长期地方债发行规模占比较高。2019 年后为了满足专项债项目收益和融资自求平衡的要求，地方债的发行期限开始延长。2020 年后期限在 15 年以上的长期地方债的占比大多稳定在三分之一左右。截止 2024 年 6 月，期限在 15 年以上的地方债发行量占比达 34%，地方债加权平均发行期限达 12.7 年。发行期限的拉长也有利于地方政府优化债务结构，平滑债务到期压力。
二、地方债一级的发行如何定价
地方债发行定价逐步市场化。1）起初非市场化的发行定价使得地方债发行利差收窄。2015 年财政部规定一般债券和专项债券发行利率在承销或招标日前 1 至5 个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。2）2018 年地方债发行利率以国债为基础开始固定加点。2019 年 1 月财政部将地方债投标下限放宽至上浮 25bp-40bp。2019 年 6 月至 2021 年 6 月地方债发行利差平均值基本均围绕 25bp 浮动。3）2020 年财政部提出地方债发行定价换锚，经济水平较高的地区发行利差下行更快。2020 年 11 月财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，提出鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间。之后地方债整体发行利差降至 10bp-25bp 区间。
三、地方债二级利差走势受地方债供给以及机构行为影响
1）地方债供给和地方债与国债利差存在正相关性。由于二级市场上国债流动性优于地方债，地方债的流动性溢价更高，所以供给冲击来临时，地方债收益率较国债收益率上行幅度更大。经验来看，地方债与国债利差和地方债供给正相关。2）机构行为影响地方债二级利差。资产荒下，机构普遍采用票息策略。考虑税后收益率后，地方债对于保险、公募基金以及其他资管产品的性价比提升，从而不断压缩地方债与国债利差。对于机构而言，资产比价还需要考虑各债券品种税后的综合收益率。①保险自营：非金融信用债税后收益率较名义收益率降低较多，对比下长期地方债和长期国债的税后收益率更高；②公募基金：长期地方债、超长信用债和超长国债税后收益率占优，其中地方债优势愈发明显；③其他资管产品：长期地方债和长期国债税后收益率持续相对较高。
银行 戴甜甜（金麒麟分析师）：2024 年 7 月理财收益率情况
目前已有 31 家理财公司开业，1 家待开业，2024 年 6 月末理财公司理财产品存续规模 24.33 万亿元，占全市场理财规模的 85.3%，理财公司已成为理财业务的发展主体。银行理财真净值时代，理财收益完全取决于投资收益。由于市值法估值比例大幅提升，理财净值波动加大，民众理财投资的难度上升。我们认为，民众应选择投研实力较强的理财公司发行的理财产品，并尽量拉长投资期限，以减轻理财净值波动的影响。此外，投资债基亦是较好的选择。
近一个月现金管理类理财收益率走势小幅下行。我们选取有代表性的现金管理类理财产品，按周跟踪其 7 天年化收益率。截至 7 月末，现金管理类理财收益率中枢为 1.81%，较上月底下降 5BP。其中，大行现金管理类平均 7 日年化收益率为 1.78%，股份行为 1.80%，城农商行为 1.85%。截至 7 月末，货币基金平均 7日年化收益率为 1.51%。
下半月固收类理财收益率小幅回升。由于理财公司开放式理财产品市值法估值，类似债基，净值表现与债市紧密相关。2024 年资产荒明显加剧，2023 年 12 月以来债券收益率大幅下降。2024 年 7 月债市收益率下行，资本利得较高。7 月下半月定开纯固收、定开固收+及持有期固收类理财平均半月年化收益率分别为4.2%、3.4%、2.2%。截至 7 月末，定开纯固收、定开固收+及持有期固收类理财平均近 3 个月年化收益率分别为 3.3%、3.2%和 2.9%。
混合类理财净值近一个月小幅回落。截至 7 月末，理财公司混合类理财平均年初至今收益率 1.25%，较上月末下降了 0.11 个百分点。前 7 个月混合类理财平均收益率前五的理财公司为贝莱德建信、招银理财、浦银理财、上银理财和农银理财。截至 7 月末，权益类理财产品平均年初至今收益率-3.2%，7 月下半月权益类理财产品净值回撤明显。
下半年理财规模增长或放缓。由于理财负反馈，我们估算 2022 年 11 月 10 日-2023 年 3 月底理财规模下降了约 6 万亿元。2024 年 4 月及 5 月理财规模增量达 3 万亿，由于季末理财冲存款 6 月末理财规模降至 28.5 万亿。展望下半年，由于存款不再补息，信用债收益率处于历史最低位，理财收益率或显著下降，理财规模增长预计放缓。
展望中长期，债券收益率趋于下行，但在债券收益率显著下行后，需要降低对理财的投资回报预期。由于近年来债券收益率明显下行，尤其是年初以来债券收益率大幅下降，叠加禁止存款手工补息及平滑信托整改之影响，未来理财可预期的年化收益率可能降至 2%左右。理财收益率走低可能使得理财规模增长放缓。
非银 郑积沙：国联证券并购民生，发展再上台阶
事件：2024 年 8 月 8 日，国联证券发布公告收购民生证券的交易报告书（草案），拟通过发行 A 股方式收购民生证券 99.26%的股份，交易对价为 294.92 亿元。
对价较合理，利于后续整合推进。据公告，民生证券评估价值为 297.11 亿元，折合对应 PB1.87 倍。参考 2023 年国联证券成为民生证券第一大股东时，折合PB1.95 倍。参考同期证券业经营效益承压，券商板块估值小幅回落。我们认为收购定价总体合理。本次交易后，两家券商的融合有望加速推进。
资本规模扩大，业务空间打开。倘若交易顺利达成，合并后的净资产将达到 473亿元，有望跻身行业前 15 名。国联自新管理层就位以来，积极捕捉市场机会和业务契机，熟练运用杠杆手段提升业务规模，本次合并方案若达成，有利于公司进一步扩张规模，同时提升公司风险抵御和持续经营能力。
业务协同，优势互补，助力公司发展再上新台阶。从业务优势看，民生证券顺应时代发展，积极推动投行“三投联动”转型升级；同时大力发展固收自营、股权PE 业务；国联证券在财富管理、投行、衍生品等业务上优势突出。从区域优势看，民生证券网点重点覆盖河南地区，国联证券在无锡、苏南地区具有较高的市占率和市场影响力。两者兼并，可期待双方实现“1+1>2”的协同效应，提升运营效率，推动跨越式发展。
投资建议：维持“强烈推荐”评级。公司管理层继续锐意进取，并购民生证券进入实质阶段，兑现并购式跨越发展成长性。虽然24Q1衍生品业务波动拖累业绩，但专业的管理团队和业务队伍仍然值得相信。我们预计公司 24/25/26 年归母净利润分别为7.8亿/9.3亿/11.1亿，同比+16%/+19%/+20%。维持公司目标价14.22元，维持强烈推荐评级。销售，长期有助于缓解险企利差损压力。
房地产 赵可（金麒麟分析师）：近期市场在交易什么？
近期房地产板块关注度有所提高，关注的角度或包括：1. 去库存政策后续进一步迭代的可能性；2. 部分房企票据偿付、回购等或带动主体信用预期改善，以及部分房企公开市场债务偿付压力的下降甚至偿清的时间表；3. 在供应缩量预期和供给品质优化推动下，新房市场供需环境或更早出现边际改善。供应端或取代需求端决定股票走向，供应缩量和供给品质优化或有助于新房价格领先二手房价格企稳，我们认为现阶段新房价格企稳对于信用修复的意义或大于需求端改善带来的现金流改善，因新房价格或是公司资产价值及 NAV 的锚，配置层面关注三条主线：（1）21 年后资产质量及其利润贡献较好的房企；（2）具备信用溢价的国央企的行业同步 beta 弹性；（3）超跌反弹（含困境反转）。
近期房地产板块关注度有所提高，关注的角度或包括：1. 去库存政策后续进一步迭代的可能性；2. 部分房企票据偿付、回购等或带动主体信用预期改善，以及部分房企公开市场债务偿付压力的下降甚至偿清的时间表；3. 在供应缩量预期和供给品质优化推动下，新房市场供需环境或更早出现边际改善。
近期各地陆续落地收购商品房政策，或强化市场对去库存政策后续进一步迭代和落地的预期，后续或可关注面积要求、收购价格等方面迭代的可能性以及政策的进一步落地。此前板块的回调或已消化部分投资人的观望情绪，后续板块或随政策落地节奏出现估值修复。去库存相关政策迭代速度加快，迭代的点包括城市及收购对象范围的扩大等。而近期各地陆续出台地方层面的收储政策，或强化市场对政策迭代及落地的预期。后续或可进一步关注面积要求、收购价格等方面迭代的可能性以及政策的进一步落地。
部分房企票据偿付、回购等或带动主体信用预期改善，关注部分房企公开市场债务偿付压力的下降甚至偿清。近期部分房企发布票据回购以及资金存入支付代理人指定账户以全额偿付到期美元中期票据本息相关公告，票据的偿付、回购等或带动主体信用预期改善。
在供应缩量预期和供给品质优化推动下，新房市场供需环境或更早出现边际改善。1. 新房供给端存在部分低效及无效库存，在需求下台阶及房企更注重现金流背景下，这部分库存在一定时期内或难以形成有效供应，真实供需关系或优于表征；2. 二手房存续挂牌量仍在上涨过程中等因素判断新房供需关系或较二手房更早出现改善。
量化 王武蕾：A 股趋势和风格定量观察
当前市场观察
从短期基本面数据走势和预期上看，虽然 A 股盈利增速预期继续承压，但 7 月CPI 略超预期，叠加人民币升值预期持续走强，A 股边际好转因素增多。整体来看，国内基本面预期没有出现明显的拐点性变化，宏观数据和分析预期均持续对A 股盈利给出承压预期。不过，边际上来看，7 月 CPI 略超预期，且人民币升值预期持续上行。此外，虽然分析师盈利预期于近三个月持续下调，但是市场走势或已对此部分定价，随着半年报逐步披露，在低预期水平下，若有数据有一定边际改善，对市场而言或许反而是一定的利好。
中长期看，市场估值和交易情绪处于历史低位，后续上涨赔率空间较大。此外，在全球风险资产波动加大的情况下，走势相对独立的 A 股市场的配置价值或再度提升。风格端，价值风格的情绪面得分仍处于相对优势地位，在基本面尚未出现拐点的情况下，中长期大盘和价值风格尚具有配置价值。
2. 市场最新观点
对于中长期投资者，本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为1.51%、0.90%，中证 800指数PB估值中位数 3年和 5 年分位数分别为 3.31%、13.48%。当前从中长期视角来看，市场整体估值处于极低水平，权益具有较高的配置性价比。
短期择时：本周末量化短期择时信号偏向乐观，与上周观点维持一致，结构上基本面信号继续维持谨慎，流动性维持中性，估值面和情绪面继续给出反转信号。
风格轮动：本周末成长价值轮动模型建议超配价值，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为大盘价值 50%、大盘成长 25%、小盘价值 25%，小盘成长 0%。风格轮动观察指标于本周未有明显变化，故整体风格配置观点与上周维持一致。
风险提示：
地缘政治风险、政策落实效率低于预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期等。理财产品的过往业绩不预示其未来收益，亦不构成投资建议。监管审批风险、交易完成后整合不达预期风险、业绩波动风险、资产减值风险、市场波动加剧、监管政策收紧等。主体信用修复不及预期，新房供需关系改善不及预期等。短期择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
以上内容来自于2024年8月13日的《招商证券总量的视野-电话会议纪要（20240811）》报告，详细内容请参考研究报告。
本报告分析师：
张静静 执业证号：S1090522050003
张 夏
执业证号：S1090513080006
张 伟 执业证号：S1090524030002
戴甜甜 执业证号：S1090523070003
郑积沙 执业证号：S1090516020001
赵 可 执业证号：S1090513110001
王武蕾 执业证号：S1090519080001
法律声明
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一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
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