【广发•早间速递】三中全会《决定》中的财税体制改革|广发_新浪财经

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REPORT HIGHLIGHTS

研究精选

宏观：三中全会《决定》中的财税体制改革

三中全会《决定》中，财税体制属于“健全宏观经济治理体系”的组成部分，这一部分具体包括完善国家战略规划体系和政策统筹协调机制、财税体制改革、金融体制改革、完善区域协调发展战略机制等。

财税体制改革的核心内容就是税制改革。从《决定》涉及到的实施路径来看，一是改革消费税、增值税，此次落地符合市场预期。二是改革地方附加税，市场前期对此关注较少。三是改革完善绿色税制。四是改革个人所得税。五是研究同新业态相适应的税收制度。后三者虽并非为增加地方财力而设，但一定程度上也可增加地方可支配财力。

关于财税体制及相关领域改革的影响，我们需要理解几点：一是三中全会相关改革时间线是未来五年，我们不能从短期角度理解其影响；二是改革主要侧重于供给端，尤其是体制机制，和针对需求端的逆周期政策不同。但如果供给端改革提升效率，则有利于对中长期名义GDP中枢及需求弹性的预期；比如税制改革尤其消费税改革，有利于改变过去地方竞争性招商、单一布局生产端的影响，有利于供求均衡；三是对消费类资产来说，未来消费税改革可能是一个重要的定价影响因素。

风险提示：经济下行超预期。刺激政策超预期。逆全球化趋势超预期。财政收支增速下行超预期。政策推进进度超预期。地缘政治风险超预期。国内地产或地方债务领域出现新的风险点。文中分析对政策框架理解不到位。

选自报告：《广发宏观：三中全会<决定>中的财税体制改革》2024年7月23日；作者：吴棋滢（金麒麟分析师） S0260519080003

宏观：从EPMI数据看7月经济

7月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）环比下行3.2个点至46.1，7月是工业淡季，这一环比变化幅度大致在季节性规律范围内。从指标绝对值来看，6-7月已连续位于历史同期低点。7大细分战略性新兴产业中，位于景气扩张区间的行业个数为2个，较前值减少1个。

从7月上中旬高频数据看，消费环比有所恢复；工业、建筑业数据仍偏弱。叠加EPMI特征，我们估计7月制造业PMI数据有较大概率环比季节性下行。

从细分行业看，景气相对最高的还是生物产业和新一代信息技术产业；新能源汽车、高端装备、节能环保景气位于中间位置；新能源、新材料相对景气度最低。

二十届三中全会进一步部署“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”。其中包括重视未来产业，“建立未来产业投入增长机制”；重视自主可控产业链，“健全强化集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链发展体制机制”；重视对科技的金融支持，“完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策”，后续是否会有政策红利，以及带来市场投融资预期变化值得进一步跟踪。

风险提示：国内政策稳增长力度或政策推行力度不及预期；国内通胀下行或在低位运行时间超预期；海外流动性环境收紧或放松超预期；季节性调整等因素导致EPMI可能与制造业PMI单月波动出现背离。

选自报告：《广发宏观：从EPMI数据看7月经济》2024年7月22日；作者：郭磊（金麒麟分析师） S0260516070002；王丹（金麒麟分析师） S0260521040001

宏观：6月财政收支简评

自然口径下，6月一般公共预算收入同比-2.6%，较前值的-3.2%略有收窄。考虑到去年中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响，扣除因素后，6月一般公共预算收入同比-1.1%，较前期的2.1%有所下行。往后看，6月PPI同比收窄明显，有望对7月及后续税收形成支撑；但若要完成全年财政预算，似仍需政策助力。

今年前4个月，一般公共预算支出一直保持较收入端更强的韧性，一则源自增发国债5000亿元在年初形成支出，二则源自显著前置的转移支付进度。这一韧性在5月有所收敛，6月支出增速更是由正转负：6月一般公共预算支出同比-3.0%（前值2.6%）。我们理解这反映了支撑支出发力的两项因素释放之后，一般公共预算支出开始受到收入下行的约束。

逻辑上来说，下半年若要打破这一约束，一则需要税收收入的回升，即稳增长政策推动名义增长中枢提升；二则需要非税收入的继续高增，包括国有资源（资产）有偿使用收入、国有资本经营收入；三则若无税收收入、非税收入的回升提振，则可能需要更多普通国债的支撑。

风险提示：外部环境变化超预期导致经济压力显著加大，经济下行超预期，刺激政策超预期，财政收支超预期，地产压力上升超预期，土地市场表现超预期，海外经济表现变化导致出口表现超预期，地缘政治风险超预期。

选自报告：《广发宏观：6月财政收支简评》2024年7月23日；作者：吴棋滢 S0260519080003

银行：配置比例被动上升—2024Q2公募基金银行持仓分析

公募基金配置银行比例被动回升。24Q2末主动型基金前十大重仓中配置银行板块403亿元，占公募基金总持仓2.7%，较24Q1末边际回升0.31pct；低配银行板块4.64pct，较24Q1末增加0.47pct。低配比例走扩，意味着银行板块配置比例上升主要受股价上涨驱动，而非公募基金主动加仓。

分类型来看，配置比例提升最多的国有大行板块表现最好。从24Q2末配置比例分位来看：国有大行回升至61%分位；股份行回升至12%分位；城商行回升至52%分位；农商行回升至100%分位。国有大行、股份行、城商行、农商行24Q2分别上涨10.08%、5.79%、7.59%、8.45%。

关注资产质量，均衡配置。24Q2主动公募重仓股中银行规模上升，但主动基金银行欠配比例进一步扩大，银行超额收益源自指数基金增持，本质是受益于市场波动带来的增量政策资金。如果名义GDP增速和资本市场继续低迷，银行超额收益继续。目前银行个股间静态估值相对均衡，需要关注未来业绩和分红的可持续，资产质量是胜负手。短期来看，宏观经济预期仍偏弱，但货币政策在加力，财政预算还有空间，市场偏好存在不确定性，看好区域、股份、大行资产质量最优的银行，推荐均衡配置成长、复苏和红利三个方向。

风险提示：（1）基金持股数据统计可能存在偏差；（2）基金季报仅披露十大重仓股；（3）灵活配置型基金中股票的配置比例不确定。

选自报告：《银行行业：配置比例被动上升——2024Q2公募基金银行持仓分析》2024年7月22日；作者：倪军（金麒麟分析师） S0260518020004；王先爽（金麒麟分析师） S0260520040002

传媒：24Q2基金持仓：A股重仓配置比例下降，广告营销板块持仓占比提升

A股传媒行业基金重仓配置比例下降。按申万一级行业统计：（1）A股来看，24Q2样本公募基金对A股传媒板块重仓配置比例为0.67%，环比下降0.26pct。（2）A+H股来看，24Q2样本公募基金对传媒互联网板块配置比例为3.24%，环比下降0.74pct。

分板块来看，广告、出版的基金配置比例提升，影视制作、游戏遭调出。24Q2基金重仓配置比例排名前三的子板块分别为：广告营销、游戏和新闻出版发行。

A股传媒重仓集中度环比提升。前五大重仓个股市值集中度环比提升，显示资金在业绩期前选择拥抱业绩确定性。港股来看，头部互联网公司继续获得加仓，部分呈现分化。

展望后市，继续建议把握两条主线：（1）优选业绩较好的板块和优质公司，业绩落地验证基本面后，有望支撑估值的稳步抬升，重点可关注互联网、游戏以及长视频、营销等板块。（2）持续跟踪板块内AI应用的边际变化，有望提升市场对AI应用的落地预期。建议关注有AI产品或技术布局、正在持续推进落地的公司，也可以关注部分账上现金充足、股息率具备吸引力、且积极拓展新业务或有新业务布局预期的公司。

风险提示：板块系统性风险、监管收紧、商誉减值、统计误差。

选自报告：《互联网传媒行业24Q2基金持仓：A股重仓配置比例下降，广告营销板块持仓占比提升》2024年7月23日；作者：旷实（金麒麟分析师） S0260517030002；叶敏婷（金麒麟分析师） S0260519110001

通信：自动驾驶：单车智能与车路云共发展，通信板块大有可为

AI技术的迭代，推动自动驾驶向前发展。自动驾驶模型依赖大规模训练算力支持。算力是大模型发展的主旋律，光模块是算力的底座，AI训练网络中的GPU通信流量大幅提升推动了算力网络基础设施的建设，带动高速光模块的需求不断攀升。

国内凭借优异的基建能力和统筹规划能力，车路云自动驾驶有望率先实现商业落地。车路云自动驾驶偏重于强调V2X技术，车端模型会结合路基传感器和高精地图等云端指令实现对车辆的控制。

通信技术的进步是自动驾驶加速落地的重要催化。（1）车际通信：当下C-V2X在国内优势较突出。C-V2X能够提供更精确的信息感知和更强大的网联智能，实现自动驾驶所需要的信息实时共享和交互以及协同感知和控制。（2）车内通信：CAN总线向以太网升级趋势明显。车载以太网使整车链接种类降低、成本降低，可将智能座舱、自动驾驶和车联网异构耦合。

重视V2X时代的车、路、云三端的通信板块投资机会。（1）建议关注单车智能方案相关厂商的算力建设进度；（2）建议关注路侧感知创新型方案；（3）承载通信功能的T-Box及配套车载天线是重要投资方向；（4）重视车载以太网的升级进度；（5）建议关注北斗卫星导航产业链。

风险提示：算力基础设施建设不及预期；贸易摩擦加剧；地缘政治风险导致的国际合作减少的风险；宏观经济不及预期的风险。

选自报告：《通信行业：自动驾驶：单车智能与车路云共发展，通信板块大有可为》2024年7月22日；作者：韩东（金麒麟分析师） S0260523050005；王亮（金麒麟分析师） S0260519060001

建材：基金配置比例环比继续下降，陆股通加仓水泥

24Q2公募基金持仓分析：配置比例0.66%，环比下降0.10pct，低配0.37%；Q2基金加仓C端建材、玻纤和新材料，减仓B端建材、水泥和玻璃龙头。截至24年Q2末，基金对建材重仓配置比例为0.66%，环比-0.10pct，低配0.37%。截至24Q2末，各子板块配置比例由高到低分别为消费建材0.22%/水泥0.16%/玻璃0.12%/新材料0.10%/玻纤0.05%，24Q2末环比分别变动+0.02pct/-0.01pct/-0.12pct/+0.00pct/+0.01pct；超配比例由高到低分别为新材料0.01%/消费建材-0.05%/玻璃-0.06%/玻纤-0.08%/水泥-0.11%，2季度新材料加仓至超配，其余板块均为低配。

24Q2陆股通持仓分析：配置比例为1.21%，环比下降0.04pct，超配0.12%；Q2加仓水泥，减仓消费建材、玻纤、玻璃、新材料。截至24Q2末，陆股通对建材配置比例为1.21%，环比-0.04pct，超配0.12%。截至24Q2末，陆股通对各建材子板块配置比例由高到低分别为消费建材0.58%/玻纤0.23%/水泥0.21%/玻璃0.13%/新材料0.04%，24Q2末环比分别变动-0.03pct/-0.01pct/0.04pct/-0.02pct/-0.02pct，Q2北上资金小幅加仓水泥，减仓消费建材纤/玻纤/玻璃/新材料；超配比例由高到低分别为消费建材0.32%/玻纤0.11%/新材料-0.04%/玻璃-0.05%/水泥-0.07%，Q2北上资金继续超配消费建材和玻纤，低配新材料/玻璃和水泥。

风险提示：基金持股数据统计可能存在一定偏差，前十大重仓股不能代表整体行为，基金和陆股通持仓情况可能有较大变化等。

选自报告：《建筑材料行业：基金配置比例环比继续下降，陆股通加仓水泥》2024年7月22日；作者：谢璐（金麒麟分析师） S0260514080004；张乾（金麒麟分析师） S0260522080003

煤炭：动力煤旺季供需均有回升，板块估值和股息优势显著

煤炭板块回顾：6月煤炭小幅回调，24年以来行业涨幅排名5/30。根据Wind，6月煤炭（中信）板块下跌4.1%，年初以来累计涨幅7.2%。目前板块PE为11.2倍，而PB为1.47倍，估值整体处于历史中高位置，但相对其他板块仍低估。

煤炭市场展望：动力煤旺季供需均有回升，产业链库存压力逐步缓解，煤价具备支撑。（1）动力煤：预计随着气温继续升高，以及贸易商和电厂库存消耗，需求或明显提升。7月重大会议召开，预计安监维持较严的状态，进一步支撑煤炭价格。（2）炼焦煤：供给端制约尚存，焦煤各环节库存水平较低对煤价形成进一步支撑，下半年随着各项政策落地，焦煤价格具备向上弹性。（3）焦炭：预计短期焦炭价格有望维持平稳，后期关注铁水产量变化及旺季来临前下游补库需求释放节奏。

行业观点：中报预告短期承压，Q3有望延续恢复，板块估值和股息优势显著。总体来看，预计随着季节性需求提升，宏观预期向好，电力和非电需求均有提升空间，板块估值和股息优势显著。重点公司：（1）盈利稳健高分红的动力煤公司；（2）有望受益于需求预期向好及Q2产量恢复的公司；（3）中长期具备增量的其他公司。

风险提示：煤焦价格超预期下跌，产能建设进度低于预期，成本费用控制不及预期等。

选自报告：《煤炭行业月报（2024年6月）：动力煤旺季供需均有回升，板块估值和股息优势显著》2024年7月22日；作者：沈涛（金麒麟分析师） S0260523030001；安鹏（金麒麟分析师） S0260512030008；宋炜（金麒麟分析师） S0260518050002