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2024年7月22日，央行发布公开市场业务公告［2024］第4号。公告指出，7天逆回购操作（OMO）调整为固定利率、数量招标，并将利率下调10BP至1.7%。我们理解此时降息主要是两个考量：一是落实二十届三中全会关于“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的要求，加大逆周期调节稳定经济增长；二是海外央行短期的政策路径近期越来越清晰，美联储有较大概率在三季度开启降息周期，海外流动性环境的外溢影响将趋于减弱。
2024年7月22日，央行发布公开市场业务公告［2024］第4号[1]。公告指出，7天逆回购操作（OMO）调整为固定利率、数量招标，并将利率下调10BP至1.7%。对此，我们有以下理解。
此时降息在节奏上快于我们预期。在近期报告《步入新阶段：2024年货币环境中期展望》中，我们认为“稳增长目标的优先序可能会提前，年中政治局会议是一个重要的观测窗口”；“稳增长潜在的政策空间包括稳定新增信贷和社融规模、降准、通过自律机制压降存款利率、推进LPR改革降低实体融资成本等”；关于OMO降息，我们认为可能三季度末随着海外央行开启新一轮降息周期进入操作窗口，此次政策操作略超预期。
在近期报告《步入新阶段：2024年货币环境中期展望》中，我们认为：2024年下半年这种灵活化操作的特征可能仍会延续。从央行指引来看，货币政策仍将兼顾稳增长、稳物价、防空转、稳利率、稳汇率等多重目标；从现实来看，二季度实际GDP同比增速较一季度放缓幅度略大，从5.3%至4.7%，实现全年增长目标对政策条件的要求有所上升，在相机抉择的框架下，稳增长目标的优先序可能会提前，年中政治局会议是一个重要的观测窗口。
我们理解此时降息主要是两个考量：一是落实二十届三中全会[2]关于“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的要求，加大逆周期调节稳定经济增长；二是海外央行短期的政策路径近期越来越清晰，美联储有较大概率在三季度开启降息周期，海外流动性环境的外溢影响将趋于减弱。
二十届三中全会强调坚定不移实现全年经济社会发展目标。要按照党中央关于经济工作的决策部署，落实好宏观政策，积极扩大国内需求，因地制宜发展新质生产力，加快培育外贸新动能，扎实推进绿色低碳发展，切实保障和改善民生，巩固拓展脱贫攻坚成果。要总结评估“十四五”规划落实情况，切实搞好“十五五”规划前期谋划工作。
7天逆回购操作此次调整为固定利率和数量招标，我们理解是为更好地稳定预期，强化OMO利率作为政策利率的权威性，健全利率调控机制。此前OMO操作是利率招标，OMO利率和操作规模在理论上是一级交易商和央行的供求博弈决定；OMO操作调整为固定利率、数量招标后，OMO利率的决定权完全收归央行，数量招标确定操作规模，调节市场利率（DR007）将其稳定在OMO利率附近。
根据中证报的报道[3]，公开市场招标方式包括价格招标和数量招标，前者的中标价格由供需双方博弈确定，理论上有不确定性，而后者的价格是给定的。以往央行公开市场7天期逆回购操作采用价格招标，虽然中标利率大部分时候维持不变，但仍需每日开展操作释放明确的利率信号。考虑到公开市场7天期逆回购操作利率已基本承担起主要政策利率的功能，为增强政策利率的权威性，有效稳定市场预期，有必要将招标方式优化为固定利率、数量招标，明示操作利率，这也是健全市场化利率调控机制的体现。
今日央行同步公布了LPR报价，1年期与5年期LRP也下调了10BP，降至3.35%与3.85%。我们理解，一是前期规范手工补息降低了银行负债成本，缓解了息差压力，打开了LPR报价下调实体融资成本下降的空间；二是央行提升LPR报价质量，推动LPR顺应贷款市场利率下行的趋势。6月中下旬央行曾指出[4]“着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”。
6月19日，潘功胜行长在陆家嘴论坛上指出，持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。
央行前期也曾提出要淡化包括MLF利率在内的其他期限货币政策工具的政策利率色彩。此前存贷款利率传导机制是“MLF—LPR/10年国债到期收益率—存贷款利率”，后续MLF利率的政策利率地位被淡化，则存贷款利率的形成机制可能也将面临新一轮改革。目前看有两种可能：（1）推出新的存贷款定价基准，取代LPR/10年国债到期收益率；（2）保留LPR，将LPR与OMO或其他市场利率挂钩。
在6月19日陆家嘴论坛上，潘功胜行长同样指出，央行政策利率的品种还比较多，不同货币政策工具之间的利率关系也比较复杂。未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。
OMO与LPR下调更重要的意义是标志着政策短期特征从偏中性重新微调为偏宽，重回逆周期调节稳增长模式。从经验规律看，一轮逆周期调节稳增长通常是多部委共同配合发力，后续财政政策、产业政策可能会有进一步跟进，包括加快广义财政落地速度、推进新一轮地产政策优化、进一步鼓励设备更新等。三中全会《决定》关于“充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准”的表述进一步打开政策空间。
二十届三中全会《决定》指出[5]，加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求。支持城乡居民多样化改善性住房需求。充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准。改革房地产开发融资方式和商品房预售制度。完善房地产税收制度。
对债券资产而言，此前定价的一个重要矛盾是各期限利率与政策利率之间的利差较窄，OMO利率下调有助于打开利率下行的空间，但从央行同步推出“出售中长期债券的中期借贷便利（MLF）参与机构可申请阶段性减免MLF质押品”政策[6]来看，央行仍有稳定长端利率的诉求，希望收益率曲线保持正常向上倾斜，财政与房地产等政策发力也可能影响投资者对下半年名义增长率的预期，长端利率走势仍存在不确定性。对于权益资产而言，本轮沪深300指数7月8日触底，至7月19日环比上涨了4%，我们理解其中包含了对新一轮逆周期政策稳增长的定价，后续政策效果和其他政策接续会相对比较关键。
注：
1.http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5409998/index.html
2.https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202407/content_6963409.htm
3.http://jnzstatic.cs.com.cn/zzb/htmlInfo/2c6e7af8c30f0c406ec993dcaa903675.html
4.http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html
5.http://www.news.cn/politics/20240721/cec09ea2bde840dfb99331c48ab5523a/c.html
6.http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5410016/index.html
对货币政策框架的理解不准确；下半年地产与财政政策力度低于预期，名义增长增速低于预期，货币政策超预期宽松，长期利率超预期下行；海外政策路径演变超预期，外部均衡压力加大，货币政策重心再度发生变化。
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