深度 | 泉峰控股：锂电OPE渗透率提升，EGO品牌加速放量|锂电_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

本文来自方正证券研究所于2024年6月26日发布的报告《泉峰控股：锂电OPE渗透率提升，EGO品牌加速放量》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

分析师：李珍妮 S1220523080002

马萤 S1220524040001

本文摘要

泉峰控股为全球领先的电动工具及OPE供应商。公司1994年以外贸起家，现已完成集研发、采购、制造、销售及售后为一体的完整价值链布局。目前，公司业务分为OBM和ODM模式，OBM模式下公司拥有以EGO为代表的5个品牌，覆盖不同目标客群，并通过Lowe’s、沃尔玛、ACE Hardware等大型零售连锁、专业分销商及电商等多元渠道销售至终端消费者。公司总体表现较为稳健，大客户去库导致2023年收入、利润短期承压，2024年1-4月，得益于有利的天气因素及有效的促销活动，公司销售额同比恢复至正增长，经营拐点已现。

全球电动工具&OPE市场增长稳健，泉峰市占率快速提升。根据弗若斯特沙利文预测，2025年电动工具、OPE市场规模或分别达到386亿美元、324亿美元，2020-2025年CAGR分别为5.9%、5.3%。电动工具属于“GDP+”行业，地产企稳修复后有望拉动需求释放；欧美对OPE的需求偏刚性，油动目前仍为主流，2020年无绳OPE占比14.3%，环保政策趋严以及电池技术的进步，有望助力锂电OPE逐步替代传统油动。行业竞争格局相对集中，泉峰凭借优秀的产品力，在锂电OPE渗透率提升的背景下，在电动OPE市场的市占率由2018年的5%快速提升至2020年的11.4%，位列全球第2。

产品端，电池平台技术领先，持续推出新品，进一步扩大平台兼容范围。公司旗（金麒麟分析师）舰产品EGO 56V Arc-LithiumTM电池平台是市场第一款差异化产品，2020年EGO在全球10大电动OPE品牌中位列第三，市占率9.8%。截至2023年末，EGO品牌锂电池平台全球销量增至1400万个，公司基于电池平台将产品拓展至生活方式范畴，例如高压清洗机、吸尘器及迷你自行车，进一步扩大EGO 56V生态系统范围，不断扩张的兼容范围彰显公司技术实力。2024年1-4月，EGO品牌在北美各渠道销售表现强劲，加速了主要客户的去库进程，客户订单因此逐月增加。

渠道端，第一大客户劳氏合作稳固，电商渠道快速增长。零售商为公司主要销售渠道，公司与劳氏深度合作，双方互惠互利，进一步开拓北美市场。2021-2023年劳氏在公司营业收入中占比分别为40.9%、49.8%、34.5%。2023年第三季度起，公司与美国农机制造商John Deere达成战略合作，公司产品未来将逐步进驻John Deere位于美国及加拿大的经销商网络，进一步扩大EGO锂电OPE的销售范围。电商渠道快速放量，2023年EGO在北美主流电商平台直流电OPE品牌中位列第一，全年实现双位数增长，EGO作为无绳OPE品类中评级最高的品牌，预计将保持增长势头。

盈利预测与评级：锂电渗透率提升背景下，我们看好公司持续拓展销售网络，凭借优秀产品力、品牌力，实现对高端与大众市场OPE、消费级与工业级电动工具的全方位覆盖，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.8亿美元、1.3亿美元、1.7亿美元，对应PE为15x/9x/7x，维持“推荐”评级。

风险提示：汇率大幅波动，海外需求不及预期，客户流失风险，渠道拓展不及预期，锂电OPE渗透率提升不及预期，海运费大幅波动，联营公司亏损风险等。

1 泉峰控股：全球领先的电动工具及户外动力设备（OPE）供应商

1.1 自有品牌矩阵丰富，OBM快速发展、ODM业务稳健

泉峰控股为全球领先的电动工具及户外动力设备（OPE）供应商，1994年以外贸起家，后拓展至制造业务，并进行了集研发、采购、制造、销售及售后为一体的完整价值链布局。目前，公司已拥有丰富的产品品类及品牌矩阵，业务分为OBM和ODM模式：

OBM模式下，公司先后推出大有、EGO、小强自有品牌，收购德国电动工具公司FLEX，以及美国公司SKIL在北美和欧洲的业务，不断完善品牌布局，并通过大型零售连锁,如Lowe’s、沃尔玛、ACE Hardware及Kingfisher，专业分销商以及电商等多元渠道销售至终端消费者；
ODM模式下，公司客户主要为零售商、分销商、电商平台及工具公司，截至2021H1，公司与五大ODM客户保持了3-15年以上长期稳固的合作关系。两种模式互相补充，有效加强公司在特定市场的销售和份额，同时加强与特定客户的合作关系。

1.2 收入端总体稳健，去库结束后业绩有望逐步修复

总体表现较为稳健，大客户去库导致2023年收入、利润短期承压。2023年公司营业收入13.7亿美元，同比-30.9%，经调整亏损0.37亿美元，同比-124.2%，主要系北美大客户于2023年采取更为保守的库存策略、持续去库存，以及公司计提存货减值约0.47亿美元、联营公司亏损对公司利润端影响约0.18亿美元。剔除2023年极端库存周期影响，公司表现总体较为稳健，2018-2023年营业收入CAGR为14.8%。2024年1-4月，得益于有利的天气因素及有效的促销活动，公司销售额同比恢复至正增长，经营拐点已现。

盈利能力短期承压，业务及产品结构调整长期利好公司盈利能力提升。公司于OBM和OPE重点发力，较高毛利的品牌收入增加、规模效应释放，共同推动公司毛利率由2018年的25.4%提升至2022年30.4%，累计提升5pct，维持总体上升趋势，2023年由于收入端大幅下滑、减值因素影响，毛利率、净利率均短期承压，后续伴随公司营收增长回正，利润率水平有望稳步修复。

1.2.1 OBM贡献约七成收入，OPE产品占比快速提升

OBM模式占比逐步上升。2023年OBM和ODM模式分别贡献营收10.1亿美元、3.7亿美元，同比分别-27.2%、-39.4%。OBM业务占比逐年提升，从2018年的62.5%逐步提升至2023年的73.2%。公司OBM业务的五个自有品牌（EGO/FLEX/SKIL/大有/小强）定位不同，覆盖专业级/工业级/消费级市场，全面覆盖用户需求。

公司主要产品为电动工具和OPE产品，OPE占比呈上升趋势。2018-2023年，公司电动工具营业收入由4.8亿美元提升至5.5亿美元，CAGR为2.6%；OPE营业收入由2.0亿美元提升至8.1亿美元，CAGR为32.1%，OPE增速更快，占总营收比从2018年的29.2%提升至2023年的59.0%。

伴随业务结构及产品结构变化，毛利率有望稳中有升。分模式看，公司OBM业务毛利率显著高于ODM业务；分产品看，2023年公司OPE业务毛利率为33.4%，显著高于电动工具20.6%的毛利率水平。随着公司经营拐点到来，毛利率较高的OBM业务以及OPE产品占比提升有望推动公司整体毛利率向上。

1.2.2 欧美为公司主要销售市场，合计贡献约90%收入

美国、欧洲为主要销售市场，行业承压之下中国市场逆势增长。受主要市场去库存及2023年春季北美市场不利天气的影响，公司欧美市场增长短期承压，2023年北美市场、欧洲市场、中国市场分别实现营业收入9.4亿美元、2.8亿美元、1.0亿美元，同比分别-37.3%、-11.0%、+1.1%，占比分别为68.4%、20.5%、7.3%。

1.3 股权结构：创始人控股，管理层经验丰富

初创团队持有公司股份75%以上，主要创办人潘龙泉先生享有公司控股权。公司主要创办人为潘龙泉先生，截至2023年末，潘龙泉先生通过控制德润持股50.92%；第二大股东是张彤女士，通过翠鸿及两个员工持股平台持股19.24%。此外，柯祖谦先生通过宗谷持股5.31%。

2 行业：市场规模增长稳健，锂电OPE渗透率有望提升

2.1 电动工具及OPE市场规模稳健增长，欧美为主要市场

全球电动工具&OPE市场增长稳健。2020年全球电动工具市场规模为291亿美元，2016-2020年CAGR为6.2%，高于其他动力工具增速；根据弗若斯特沙利文预测，2025年电动工具市场规模或达到386亿美元，2020-2025年CAGR为5.9%。2020年全球OPE市场规模为250亿美元，2016-2020年CAGR为5.6%；根据弗若斯特沙利文预测，2025年OPE市场规模或达到324亿美元，2020-2025年CAGR为5.3%。

欧美为电动工具&OPE的主力消费市场。2020年，北美、欧洲电动工具市场规模分别为117亿美元、105亿美元，占全球总规模的40%、36%，且北美市场占比预期将持续提升。2020年，北美、欧洲OPE市场规模则分别为138亿美元、79亿美元，均保持稳健增长。

2.1.1 电动工具属于“GDP+”行业，伴随地产企稳修复，需求有望释放

电动工具属于“GDP+”行业，从下游消费场景来看，需求受房地产、基建等影响。观察TTI、Home Depot、Lowe’s的营收增速与美国新建私人住宅数、新建住房销售数、成屋销售数、GDP-不变价的同比增速趋势，基础设施、建筑活动、地产销售的增长与电动工具龙头品牌商、渠道商的营收增速呈现一定相关关系。叠加疫情期间，海外消费者居家时间更加充裕，加强了欧美消费者倾向于DIY的行为偏好，带动电动工具需求的增长。当前美国成屋及新屋销量均处于历史相对低位，地产企稳修复后有望拉动需求释放。

专业级电动工具需求或增长更快。根据全球基础设施中心数据，美国基础设施投资额保持稳步提升态势，占GDP比重约在1.5~1.6%区间，有望拉动电动工具需求温和增长。按终端用户来分，消费级、工业级&专业级电动工具占总体市场规模的比例分别约为30%、70%，其中工业级&专业级规模增速更高。

2.1.2 园艺作为生活方式，叠加环保政策催化，锂电OPE渗透率有望提升

根据草坪养护法规，OPE需求偏刚性。在美国及多数发达国家都设有私人草坪养护的法律法规，例如，加州法令规定草坪的草高度不得超过4英寸，否则将面临罚款，但外包修理草坪支出较高，以美国为例，一年中需要割草的月份大概有7个月（4-10月左右），长草快的月份每月大约需要割草2-3次，完成一次需要6-7小时，包含割草前的吹叶、浇灌，割草后的切边、修剪等，按照年割草18次计算，每次雇佣人的费用在60-70美元，草坪外包的年费用大致需要1000-1200美元，因此约87%的家庭选择自助养护。

此外，园艺文化的普及也促进了园林机械产品市场需求的提升。目前园艺生活已成为很多欧美家庭日常生活的一部分，尤其在欧美等发达国家和地区，由于土地资源较为丰富、居民生活水平较高，以及受热衷打理草坪的人文环境和家庭理念影响，众多家庭都会在花园庭院的打理投入时间、精力和物力。以美国、德国和英国为例，园艺爱好者分别超过其国家总成年人口的40%、60%和49%，OPE产品已经成为很多国家居民的生活必需品。

环保政策趋严，有望助力锂电OPE渗透率提升。近年来，美国环保局EPA（Environmental Protection Agency）推出了针对小型发动机更加严格的排放标准征求意见稿，针对割草机、船用发动机等众多小型发动机，在现有基础上，规定该类小型发动机的HC（碳氢化合物）和NOx（氮氧化合物）排放量削减35%。欧盟针对发电机、草坪机、割灌机、高压清洗机、链锯等非道路柴油发动机，制定了一系列的排放标准，从1999年的第I阶段排放标准至今经历多次调整，对尾气排放的限制更加严格，随着尾气排放标准的日益严苛，传统燃油型OPE的市场竞争力也在减弱。出于环保考虑，欧美国家对传统油动OPE的限制措施趋于严格，有望助力电动OPE逐步替代油动。

供给侧来看，技术进步推动下，无绳OPE渗透率提升仍有空间。全球OPE市场中，油动目前还是主流，2020年占比66.1%，无绳OPE处于第二位，2020年占比14.3%。2016-2020年，无绳OPE市场规模CAGR为8.5%，增速超过油动和有绳OPE，2020-2025年预计油动OPE将保持5%的CAGR，2025年达到212亿美元规模，无绳OPE将以9%的CAGR增长至2025年的56亿美元的规模。高能量密度电池的快速改进和普及，驱动锂电OPE在不牺牲功率和性能的前提下，向安全、结构紧凑、具备成本效益、环境友好方向发展，此外电池平台的兼容性为终端用户增加使用便利性并降低成本，用户可购买适配同一电池平台的不同工具或设备，并可提高对同一系列产品的忠诚度，综合来看，无绳OPE渗透率提升仍有空间。

2.2 线下为电动工具和OPE的主要销售渠道，电商渠道成长速度更快

电动工具和OPE的主要销售渠道均为线下，电商渠道增长迅速。电动工具及OPE最主要的线下销售渠道为Walmart、Lowe’s、Home Depot等商超，其余线下零售终端为各类小型汽修店、五金工具商店等，线上渠道主要为亚马逊。电动工具和OPE行业，2020年线下渠道的市场规模分别为261亿美元和227亿美元，占据主导地位，占比均约90%。2016-2020年，电动工具及OPE电商渠道的年复合增速分别达到17%和10.7%，远高于线下渠道的5.3%和5.1%，并预期将在2020-2025年保持迅速扩张，成长速度高于线下渠道。

我们认为，电动工具公司作为中游制造商，对上游零部件厂商或拥有较强话语权，且规模越大越具备议价能力，但对于下游渠道商，由于渠道商直接掌握客户资源、且头部两家渠道商市占率较高（合计约30%），中游制造商话语权相对较弱，因此制造商通常需要与渠道商保持相对密切、稳定的合作关系，且渠道商占合作制造商的销售收入保持较高比例。

2.3 头部企业市占率较为稳定，泉峰及EGO品牌市占率快速提升

2.3.1 电动工具头部企业市占率较为稳定

电动工具竞争格局相对集中，新进入者门槛较高。根据弗若斯特沙利文数据，按收入计，2020年全球电动工具CR10为73.3%，2018-2020年期间仅少数公司市占率稳步提升。观察排名前十的公司，除泉峰控股公司相对年轻，其他公司均有较长的发展历史，市场份额相对稳固。行业头部公司或采取外延收购策略进入新市场、拓展品类，例如史丹利百得，或利用电池平台技术，通过在电池平台上不断增加SKU提升市场份额，例如创科实业，两种策略均取得了较好效果，行业龙头市场地位保持领先。

CR3地位相对稳固，泉峰控股增长动力较强。2020年，泉峰在全球动力工具行业的市占率为1.7%，较2018年提升0.4pct，公司动力工具2018-2020年CAGR为16.9%，增速位居世界前十大厂商第一。得益于全球化品牌战略的成功，泉峰控股在电动工具行业的市占率从2018年的第9名上升至2020年第7名，2020年市占率为2.3%，较2018年提升0.5pct。

2.3.2 电动OPE市场，泉峰及EGO品牌市占率快速提升

电动OPE市场份额集中。按收入计，2020年OPE行业CR10为64.6%，电动OPE行业CR10为88.4%，电动OPE细分行业竞争格局更为集中。品牌维度，2018-2020年电动OPE行业，前十大品牌市占率保持在70%左右。

泉峰控股公司及旗下EGO品牌市占率快速提升。2020年，泉峰控股在OPE行业市占率为2.1%，位列全球第10，在电动OPE细分领域，公司市占率由2018年的5%快速提升至2020年的11.4%，位列全球第2。公司旗下EGO品牌表现同样亮眼，市占率由2018年的4.4%提升至2020年的9.8%。我们认为，锂电化趋势仍在发展初期，行业变革为新品牌、新公司提供了快速提升市场份额的机会，新品牌有望通过技术领先的电池平台提高品牌粘性，逐步建立消费者认知，伴随锂电产品渗透率提升，获取OPE行业的更多份额。

3 核心竞争力：以产品力为基，渠道多元拓展，品牌力逐步构建

3.1 品牌：收购+自建完成多品牌布局，多维度覆盖终端用户需求

OBM贡献逾七成收入，增速及毛利率表现均优于ODM。2023年公司OBM业务实现收入10.1亿美元，2018-2023期间CAGR为18%，2023年占总收入比73.2%，较2018年62.5%的占比明显提升，成为公司收入增长的主要动力。2023H1尽管公司收入端受客户去库影响短期承压，但根据POS数据，公司自有品牌产品的购买量稳健增长，验证公司在C端的品牌影响力。公司OBM业务毛利率由2018年的28.3%逐步提升至2021H1的31.6%，高于ODM毛利率约3.4~8.4pct，未来伴随OBM业务占比提升，公司整体盈利能力仍有一定提升空间。

品牌矩阵丰富，全面覆盖需求。公司通过收购及自建的方式，共拥有EGO、FLEX、SKIL、大有、小强五大品牌，全面覆盖不同用户需求，从区域市场角度划分，EGO、SKIL、FELX覆盖北美及欧洲地区，SKIL、大有、小强覆盖中国地区；从产品角度划分，SKIL、FLEX、大有、小强均为电动工具品牌，其中SKIL定位消费级，FLEX、大有、小强定位专业级/工业级，EGO覆盖高端OPE市场，SKIL于2020年面向大众市场成功推出消费级OPE产品。公司通过多品牌策略形成差异化品牌定位，在实现产品类别、目标客群、定价及地域全方位覆盖的同时，有效避免细分市场重叠，此外通过年度产品规划及新品例行审查，避免跨品牌产品竞争。

旗舰品牌EGO快速成长，2020年市场份额达9.8%。EGO品牌产品动力和性能与传统油动产品相当，并具有安静、易用、无废气等优势，对比全球其他头部OPE品牌及其所属公司情况，EGO品牌创设时间短，公司整体规模并不占优势，但仍凭借先进的技术和设计迅速成长为行业领先品牌，根据弗若斯特沙利文报告，2020年EGO品牌在全球10大电动OPE品牌中位列第三，市占率9.8%，获得北美消费者认可，2020年及2021H1，EGO收入分别为4.6亿、3.4亿，同比增速分别为112.2%、63.2%，贡献收入比为38.2%、39.3%。2024年1-4月，EGO品牌在北美各渠道销售表现强劲，加速了主要客户的去库进程，客户订单因此逐月增加。

3.2 技术：电池平台优势显著，研发持续投入

3.2.1 电池平台优势显著，兼容范围持续扩大

电池平台技术领先。公司旗舰产品EGO 56V Arc-LithiumTM电池平台是市场第一款差异化产品，具有便于散热的弧形专利设计，从防震设计、BMS系统、第三排平行电池设计、防过热设计四个维度显著提升电池性能。截至2023年末，EGO品牌锂电池平台全球销量增至1400万个。

持续推出新品，进一步扩大平台兼容范围。公司于2005年启动锂电池技术研发工作，2006年公司成为全球最早将锂电电动工具商业化的公司之一，2014年公司率先将高压锂电池技术应用于EGO旗下OPE产品。凭借研发能力，公司不断迭代升级产品组合，于2021年将骑乘式割草机推向市场，该产品配备无刷电机技术，并由可插拨、全系列相互兼容的EGO锂电平台提供动力。这是行业内首次由同样的电池平台，同时应用于骑乘式割草机、手推式割草机以及手持式OPE产品等多品类产品。2023年，公司推出近200款新品，其中锂电产品占新品约82%，并基于电池平台将产品品类继续拓展至生活方式范畴，例如高压清洗机、吸尘器及迷你自行车，进一步扩大EGO 56V生态系统范围，不断扩张的兼容范围彰显公司技术实力。

3.2.2 核心零部件自产，研发持续投入，专利数量行业领先

注重研发投入，专利数量行业领先。公司重视技术研发与创新，2019-2022年研发费用同比保持双位数增长，且增速显著高于其他同行，2023年收入端承压的情况下，研发费用投入同比依旧保持正增长。截至2021年6月30日，公司全球研发团队包括680名雇员，分驻于中国、美国、德国、英国及荷兰的研发中心。截至2021年12月31日，泉峰控股拥有1773个专利，其中发明专利392个，专利数量行业领先。

核心零部件自产，提升供应链效率。公司外采电芯、电动MOS装置，设计、开发并制造电池组、电机、PCBA等核心零部件，垂直整合生产能力的提升有利于公司获取前沿技术、提升产品质量、减少退货率（公司退货率由2018年的1.5%减少至2021H1的0.5%）、控制整体生产成本，伴随规模效应释放，产业链垂直一体化有望助力总体利润率提升。

3.3 渠道：深度合作大客户，销售平台及网络逐步拓展

3.3.1 北美、欧洲为OBM业务主要区域，EGO凭借产品力持续渗透新市场

北美、欧洲为OBM业务主要市场，品牌优质叠加产品组合扩展推动欧美OBM可持续发展。受产品线扩张及品牌知名度提升影响，泉峰控股OBM模式贡献总营收六成以上，2023年占比超过70%，其中北美、欧洲为OBM业务主要区域市场，2021H1占总收入比分别为48.8%、12.4%，北美收入增长主要系EGO、SKIL及FLEX品牌产品组合不断扩张，与主要客户建立联系并持续发展合作，2023年公司连续四年被一家北美领先的五金连锁评为“年度最佳供应商”，EGO在加拿大市场取得突破，在一家OPE市场份额领先的企业中占据重要位置；欧洲市场主要得益于FLEX电动工具及EGO OPE产品的销售增加，2023年EGO在欧洲实现双位数的收入增长，显示其继续渗透新市场的能力。

品牌及产品结构影响公司毛利率水平，北美OBM毛利率稳步提升。由于高端品牌EGO不断扩张，公司北美OBM毛利率由2018年24.9%稳步提升至2021H1的32.5%，欧洲OBM毛利率2018-2020年表现相对稳健，2021H1毛利率下降至31.9%，主要由于利润率较低的SKIL产品销售增加。

3.3.2 零售渠道稳健，电商平台快速成长

线下渠道主导，北美OBM业务以零售渠道为主。截至2021H1，北美零售商、分销商和电商收入占总收入比分别为43.5%、1.1%、4.2%。零售商为公司主要销售渠道，既有客户关系稳固，同时逐步拓展新客户，公司与美国农机制造商John Deere达成战略合作，2023年第三季度起，公司产品逐步进驻John Deere位于美国及加拿大的经销商网络，进一步扩大EGO锂电OPE的销售范围。

电商渠道增速最快。横向比较各渠道，电商平台保持最高增速，2023年EGO在北美主流电商平台直流电OPE品牌中位列第一，全年实现双位数增长，EGO作为无绳OPE品类中评级最高的品牌，我们预计将持续保持增长势头。

3.3.3 深度绑定劳氏，开拓北美市场

劳氏为泉峰第一大客户，合作关系稳固。为获取渠道拓展层面更多的自主权，公司于2020年开始与劳氏深度合作、并从原先渠道中全面撤出，使劳氏成为EGO在北美建材家居连锁卖场渠道的独家零售商，双方互惠互利，进一步开拓北美市场。我们认为，深度合作符合双方利益：劳氏方面的诉求是合作及培养优秀供应商，以提升自身市占率，超越竞争对手；泉峰的诉求是获得渠道红利，通过占领更多货架实现产品露出和销售，同时通过更具优势的EGO品牌带动电动工具品牌FLEX、SKIL进入核心渠道（截至2024/2/2，劳氏在美国市场运营超过1700家家居建材零售门店），此外，可以拿到劳氏自有品牌Kobalt更多的ODM订单。

经历库存周期考验，运营层面有望持续优化。2021-2023年劳氏在公司营业收入中占比分别为40.9%、49.8%、34.5%，2022年公司荣获劳氏业务领域下Tools及Seasonal品类“年度创新合作伙伴”称号，2023年由于劳氏采取保守的库存策略，导致劳氏收入占比有所下滑，2024年1-4月，通过促销活动、叠加有利的天气条件，客户库存加速去化。经过本次库存周期，我们认为公司有望从中吸取经验，采取更为主动的管理方式，叠加对终端销售数据的动态监测，以避免未来极端累库情况的再次发生，运营层面有望持续优化。

4 盈利预测与估值

考虑到库存周期影响减弱，叠加美国成屋销售逐步企稳回暖，公司订单有望进入常态化节奏，收入端改善后毛利率亦有望稳步改善，预计公司2024-2026年主营业务收入分别为16.6亿美元、19.4亿美元、22.4亿美元，同比分别+21.1%、+16.3%、+15.8%，归母净利润分别为0.8亿美元、1.3亿美元、1.7亿美元，对应PE分别为15x、9x、7x。