招商宏观 | 收窄利率走廊的寓意_新浪财经

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1. 陆家嘴论坛透露出下一步利率调控机制的改革方向：简化政策利率与收窄利率走廊。前者是鉴于长端利率持续偏离政策利率的现实，预计未来将淡化长端政策利率（MLF）的作用；后者则是考虑到利率走廊建立以来，市场利率鲜有触及走廊边界的情况出现，叠加疫后市场利率（DR007）波动趋势性减小，收窄利率走廊遂被提上议程。

2. 早在2015年，我国就形成了以OMO为利率中枢、SLF利率为上限、超额准备金利率为下限，中枢靠近走廊上限的非对称利率走廊。在近十年的运行过程中，我国利率走廊机制呈现以下特点：

运行方面，在利率走廊的引导下，市场利率波动减小，政策利率对市场利率的影响力增强。
操作方面，央行不断完善走廊机制，操作上呈现三点特征：1）利率走廊宽度趋势性收窄，走廊上沿与基准利率的间距逐渐稳定在1%左右；2）利率走廊收窄以调整上沿为主；3）市场利率与政策利率偶有偏离，央行量价并举引导市场利率回归。

3.虽然利率走廊机制在缩小市场利率波动方面取得显著成效，但仍存在以下改进空间：一方面，利率走廊过宽导致我国市场利率波动性高于国外；另一方面，市场流动性充裕期间调整利率走廊，容易使市场利率出现超调。对此，此次陆家嘴论坛，央行提出“适度收窄利率走廊宽度”的构想，我们进行以下推测：

改革时机：从经验来看，在市场流动性合理充裕期间，调整利率走廊，可有效防止市场利率出现单边走势，发生超调。鉴于上半年市场利率贴近政策利率运行，且下半年流动性将保持合理充裕，今年具备调整利率走廊的有利条件。
改革思路：收窄走廊宽度，主要涵盖两个关键问题：一是幅度，二是形态。幅度上，结合我国市场利率波动与国际经验，预计走廊的合理宽度目标是200BP，因此收窄幅度或在45BP左右；形态上，由于我国流动性投放适中，预计仍会以对称型或偏向上沿的非对称型为主。
可能操作：基于改革思路，压降走廊上沿（即：SLF利率）可能是此次利率走廊收窄的主要操作。当前，走廊中枢距离上沿的间距仅1%，如果上沿下压45BP，则需要走廊中枢随之下移，从而保证当前的走廊形态。
降息估计：利率走廊上沿下压或将带动走廊中枢（政策利率）下移，我们分三种情况进行预测：

1）乐观情境下，如果走廊上沿与走廊中枢间仍保持1%的利差间距，则走廊上沿下沉40BP，意味着走廊中枢（OMO）理论上也将随之下调40BP。

2）保守情境下，考虑到疫情之后，市场利率波动性收窄，DR007与OMO之间的利差收缩到50BP以内，因此即便是走廊中枢不动，仅上沿调降40BP，新的利率走廊仍能保证市场利率在走廊内运行。

3）中性条件下，上述两种情景偏向极端，前者降幅过大，不符合央行“小步慢跑”的降息习惯；后者则容易产生特殊情况下，市场利率轻易击穿利率走廊的情况出现。因此，最后的折中方案可能是用部分上半部分收窄+走廊中枢下沉，来分担40BP的走廊宽度收窄。当然，40BP只是理论上限，实际操作还取决于收窄的频率次数等其它因素。

结论与市场影响

在经济增长模式转型过程中，货币数量与实体经济间的关系明显减弱，要求货币政策加快从数量型调控向利率价格型转型。此次陆家嘴论坛透露的改革方向，总体对债市形成利好。

展望下半年，在稳汇率、稳息差与防空转的多重影响下，央行降息的可能性不高，泰勒规则告诉我们，当前的政策利率水平（OMO 1.8%）符合短期利率目标。但利率调控机制改革的提出，为市场提供了利好预期。在流动性宽松、楼市供求格局不变、财政慢发力的条件下，来自货币政策的利好有望激励国债利率攻城拔寨、再下一城。

在陆家嘴金融论坛上，央行提出关于未来货币政策框架演进的五点思考。其中，简化政策利率与收窄利率走廊宽度，引发市场关注。这一次改革的重点是什么？中国利率走廊有哪些特点？收窄利率走廊宽度意味着？本文对此进行分析。

一、利率调控机制再演进

此次提出两项重要改革：简化政策利率与收窄利率走廊宽度，均是围绕利率调控机制（也称价格型调控）而展开。正如《货币政策执行报告》（2015Q1）曾指出的，“国际上主要经济体央行货币政策框架大多转为价格型调控，即通过宣布政策利率或建立利率走廊机制来稳定市场利率”，说明政策利率的选取与利率走廊的设计是利率调控机制的关键。

政策利率方面，鉴于长端利率持续偏离政策利率的现实，此次央行提出淡化长端政策利率的作用。根据期限不同，当前我国设定了两个政策利率（即：OMO与MLF利率），分别作为短期与中期市场利率的“锚”（易纲《中国的利率体系与利率市场化改革》）。但在实际运行过程中，长端利率（如：十债收益率）容易持续偏离政策利率运行（例如：2019年与今年上半年），反映了长端政策利率对市场利率的影响力有限。

利率走廊方面，考虑到机制建立以来，市场利率鲜有触及走廊边界的情况出现，市场利率波动也在趋势性减小，此次央行提出收窄利率走廊的构想。自2015年利率走廊机制建立以来，由于走廊宽度设定较宽，市场利率仅在2021年1月触及走廊上沿（7天SLF利率）。近年来，市场利率波幅缩小，其与政策利率的平均利差从29个基点降至4个基点，市场利率与利率走廊上下沿的间距进一步拉大。

下面，本文重点分析中国利率走廊机制，通过对比国际经验，发现利率走廊机制运行特征与存在的弊端，并就收窄走廊可能的方式和影响进行探讨。

二、利率走廊再完善

利率走廊机制的国别经验

国际上，常见的利率走廊有三种形态模式：对称模式、不对称模式，以及天花板/地板模式。其中，对称模式是指政策利率（走廊中枢）与走廊上、下限利率距离相等，不对称模式则是政策利率向走廊上、下限利率有所倾斜，而天花板/地板模式则是政策利率与走廊上限/下限利率水平相等。

回顾欧美主要发达经济体，利率走廊设计的重点主要包括走廊宽度与走廊形态两个方面：

加拿大：

加拿大央行以存款利率（DR）为下限，银行贷款利率（BR）为上限，隔夜目标利率（OTR）为基准利率，构建起利率走廊。

从1999年至2020年2月，加拿大采用50个基点宽度的对称型利率走廊机制，稳定短期市场利率波动并成功引导市场预期。2020年2月后，为应对新冠疫情带来的冲击，大规模资产购买使得央行资产负债表规模大幅扩张。例如，在2020的一年时间里，加拿大央行的资产负债表就从1196亿加元扩表到5478亿元。为能在超额流动性环境下精确控制短期利率，加拿大央行转向了地板型利率走廊机制。

欧央行：

欧央行自1998年成立以来，就逐步建立了利率走廊系统，并随欧元的启动而正式实施。利率走廊的上限为边际贷款便利（MLF），下限为存款便利（DF），同时通过主要再融资操作（MRO）调节，使得欧元隔夜市场利率（1999年1月至2019年9月前为EONIA，基准改革后为ESTR）在走廊之间围绕MRO利率波动。

自实行以来，欧央行的利率走廊几经变化：在全球金融危机前，欧洲央行采用的是对称型利率走廊模式，通过控制银行储备的结构性短缺来实现目标政策利率。金融危机后，随着政策利率降至有效下限（Effective Lower Bound），欧央行利率走廊转向了地板模式。在地板模式下，央行通过价格机制而非数量机制来引导短期利率，使得在所有市场条件下都能更精准地实现目标货币市场利率。

从西方经验中，我们可以归纳出两点经验：

经验1：利率走廊形态的选择与央行投放的流动性有关。例如，加拿大利率走廊形态的改变，是因为新冠疫情期间，央行向市场投放基础货币。

经验2：走廊宽度的设计要兼顾利率调控与市场活力。理论上，如果走廊宽度过宽会丧失政策调控的“存在感”，过窄则会形成市场主体对央行的依赖，不利于市场机制的形成。因此，主要央行都经历了利率走廊收窄的过程。

我国利率走廊机制的运行特点

2015年，我国逐渐形成了以OMO为利率中枢、SLF利率为上限、超额准备金利率为下限，中枢靠近走廊上限的非对称利率走廊。在利率走廊的影响下，短期市场利率（DR007）围绕政策利率（OMO）波动运行。

运行方面，在利率走廊的引导下，市场利率波动减小，政策利率对市场利率的影响力增强。2017年以来，DR007 与OMO之间的平均利差仅2个基点，方差8个基点。趋势上，市场利率的波动逐渐减小，DR007围绕OMO运行更加紧密。疫情之前（2017~2019年），DR007方差为0.04，DR007与OMO间的平均利差29个基点；疫情之后（2023年之后），DR007方差收窄为0.02，DR007与OMO间的平均利差降至4个基点。

操作方面，在近十年的运行过程中，央行不断完善走廊机制，呈现以下特点：

1. 利率走廊宽度趋势性收窄，走廊上沿与基准利率的间距逐渐稳定在1%左右。2017年以来，我国利率走廊宽度从2.63%收窄至2.45%，累计收缩18BP。由于我国实行“上窄下宽”的不对称走廊模式，下面重点观察走廊上沿与基准利率的间距。总体来看，走廊上沿与基准利率围绕1%波动运行。2017~2019年11月，央行加息导致基准利率上行，走廊上沿与基准利率的间距累计收窄20BP，报0.9%；2019~2020年4月，为应对疫情冲击，基准利率快速下行，但SLF调整速度不及基准利率，走廊上沿与基准间的间距扩大40BP；2020年4月，央行一次性调节SLF利率，之后对称式下调SLF与OMO利率幅度，走廊上沿与基准利率的间距从1.3%回落，并稳定在1%。

2.市场利率与政策利率偶有偏离，央行量价并举引导市场利率回归。虽然利率走廊建立以来，市场利率围绕政策利率运行，但在个别时段，二者曾出现阶段性偏离：

1）2017年1月~2018年7月，OMO利率从2.3%升至2.6%，DR007利率中枢从2.3%升至2.8%，市场/政策利差扩大至20BP；

2）2019年12月~2020年5月，OMO利率从2.5%降至2.2%，但DR007利率中枢却从2.6%降1.5%，市场/政策利差扩大至70BP；3）2022年4月~2022年12月，OMO利率从2.1%降至2.0%，DR007利率中枢从2.2%降至1.3%，市场/政策利差扩大至70BP。

在市场利率持续偏离基准利率阶段，央行通常量价并举，引导市场利率向基准利率回归。量的方面，央行通常采取减少OMO投放量的方式，回笼市场过剩流动性。例如：2019年12月~2020年5月，央行基本暂停每日逆回购投放；2022年4月~2022年12月，央行虽坚持每日逆回购投放，但投放量缩减为20亿/天。价的方面，央行会调节利率走廊中枢与边界，从而形成新的均衡。例如：2019年12月~2020年5月，央行先后调降OMO（30BP）、SLF利率（30BP）以及超额准备金利率（37BP），实现利率走廊整体下沉；2022年4月~2022年12月，央行调降OMO与SLF利率各10BP，下限不动，利率走廊因此收窄。

当前利率走廊机制暴露的问题

问题1：利率走廊过宽导致我国市场利率波动高于国外

机制建立以来，DR007的最大波幅为204BP，剔除极值后，最大波幅降至190BP。2020年以后，DR007波动性趋势性收窄，最大波幅降至130BP。相比245BP宽度的利率走廊，市场利率的波动明显不足，说明利率走廊的设计宽于实际需求。

过宽的利率走廊使得国内市场利率波动性高于国外。相比国外200BP宽度的利率走廊，我国过于宽松的走廊设计，使得市场利率波动高于国外。

问题2：市场流动性充裕期间调整利率走廊，容易使市场利率出现超调

在利率走廊宽度三次变化期间，市场利率有两次显著偏离基准利率，说明在流动性充裕的环境下，市场容易因利率走廊调整而出现超调。例如：在2020年与2022年利率走廊调整的前三个月，政策利率与市场利率的平均利差为32BP和46BP，而在央行调整利率走廊之后的一个月内，政策利率与市场利率的平均利率差扩大至75BP和54BP。

相比之下，2023年调整利率走廊前夕，政策利率与市场利率的平均利差为10BP，调整后一个月，政策利率与市场利率的平均利差小幅扩大至12BP，说明合理充裕的市场环境，更有利于央行进行利率走廊调整。

陆家嘴论坛透露的改革信号

在今年的陆家嘴金融论坛上，潘行长指出“调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率‘框’在一定的区间。目前，我国利率走廊总体上宽度是比较大的，这有利于充分发挥市场定价的作用，保持足够的弹性和灵活性”。在谈到下一步改革思路时，潘行长表示“如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，让市场心里更托底。除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”。

从中我们可以捕捉下一步利率走廊改革的信号：

1）改革时机：从历史经验来看，在市场流动性合理充裕的期间，调整利率走廊，可有效防止市场利率出现单边走势，出现超调。当前，市场利率贴近政策利率运行，流动性合理充裕。下半年，在财政不出现超预期变化的情况下，流动性合理充裕的状态有望保持，因此具备调整利率走廊的有利条件。

2）改革思路：正如陆家嘴论坛上的发言所说，下一步调整是收窄走廊宽度。这里面包括两个关键问题：一是收窄的幅度，二是走廊的形态。幅度上，结合我国市场利率（DR007）波动与国际经验，预计走廊宽度的合理目标是200BP，因此收窄幅度有45BP；形态上，由于我国流动性投放适中，预计仍会以对称型或偏向上沿的非对称型为主。

这样一来，压降走廊上沿（即：SLF利率）可能是此次利率走廊收窄的主要操作。由于我国利率走廊下沿（超额准备金利率）处于高位水平，相比美国（0.15%）、欧央行（0%左右），我国0.35%的超额准备金利率明显偏高，推测大幅上调可能性不大。因此，收窄走廊宽度的任务将主要由上沿（SLF利率）来完成。当前，走廊中枢距离上沿的间距仅1%，如果上沿下压45BP，则需要走廊中枢随之下移，从而保证当前的走廊形态。

3）可能的操作：从改革思路出发，推测收窄利率走廊的可能操作：走廊上沿下调40BP左右，走廊中枢随之下调。

乐观情境下，如果走廊上沿与走廊中枢间仍保持1%的利差间距，则走廊上沿下沉40BP，意味着政策利率理论上也将随之下调40BP；

保守情境下，考虑到疫情之后，市场利率波动性收窄，DR007与OMO之间的利差收缩到50BP以内，因此即便是走廊中枢不动，仅上沿调降40BP，新的利率走廊仍能保证市场利率在走廊内运行。

可能的选择：上述两种情景偏向两种极端，前者降幅过大，不符合央行“小步慢跑”的降息习惯；后者则容易产生特殊情况下，市场利率轻易击穿利率走廊的情况出现。因此，最后的折中方案可能选择用一定的上半部分收窄+走廊中枢下沉，消化40BP的走廊宽度收窄。如是，降息则是收窄利率走廊的题中之意。

三、结论与市场影响

风险提示：

国内经济压力超预期；海外经济下滑幅度超预期。

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