从边际变化和长期逻辑看长债（东吴固收李勇徐沐阳）20240527|债券_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

从边际变化和长期逻辑看长债

事件

2024年以来，长债收益率经历了快速下行和企稳的两个阶段。10Y和30Y国债收益率在1-2月呈现下行趋势，其中10Y国债收益率下行22BP，30Y国债收益率下降37BP，而3月之后则处于略微上行状态，截至5月17日 30Y国债收益率上涨13BP。4月底中共中央政治局召开会议，表明“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”以及“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”。货币与财政二者叠加，在此情势下，长债是否还值得配置？

长债经历了4月底的快速回调后，5月处于盘整状态，我们认为边际变化能否打破有三个观察角度。

首先，从基本面来看，4月经济数据呈现总量强伴随结构分化的特点，基本面依然支撑债券做多。2024年一季度中国GDP同比增长5.3%，超过全年GDP增长5%的目标，总量较强。详细来看，固定资产投资累计同比增长4.5%，其中基建累计同比增长6.5%，制造业投资累计同比增长9.9%，但房地产投资累计同比减少9.5%，拖累整体结构。同时，可以将4月PMI数据各个分项分成库存和价格两大类。库存方面，原材料库存回落幅度大于产成品库存，且采购量也有所回落。价格方面，主要原材料购进价格和出厂价格均低于季节性均值。两者结合来看，目前“主动去库存”阶段的利率下行期特征还较为明显。

其次，从政策上来看，基于一季度GDP目标的达成，在超长期特别国债之外的大规模财政政策出台概率较低，同时政治局会议对货币政策定调宽松，二者共同利多债市。房地产政策的实施效果为后续的主要观察点。（1）官方视角下一季度GDP5.3％达到5%的全年目标，短期无需考虑大规模财政政策进一步刺激经济的行为，且超长期特别国债的发行计划公布，节奏较为平稳，对债券市场的供给冲击较小；（2）政治局会议上强调“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”和“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，货币政策有配合财政发力的可能性。（3）2024年5月17日，央行推出取消住房贷款利率政策下限、下调个人住房公积金贷款利率和降低首付比例的三大需求端政策，同时设立3000亿元再贷款用以收购存量房，支持居民“以旧换新”的需求。在这些政策推出后，能否有效带动居民和企业中长期贷款的回升值得关注，但由于政策的传导需要时间，短期内难以构成显著利空。

再次，从成交量来看，4月底10Y和30Y活跃债券都出现放量现象，部分机构完成资金获利了结，当前的交易结构重回均衡。（1）以10Y国债为例，1-4月平均每日成交量分别为2511亿元、2633亿元、539亿元和2130亿元。从微观的交易结构来看，或有部分1-2月在长债市场中获利的机构在4月底完成了获利了结的动作，交易结构重回平衡，对债券利好。（2）从公募基金相对排名的角度，一季度久期策略跑赢，更应该顺势而为。公募基金在配置债券时有择券、加杠杆等不同的策略，利用利率变化对于价格的敏感性的久期策略拉长久期，可在利率下行的周期中获取更多的利润。从一季报来说，中长期债券型基金中收益率排名较靠前的基金相较收益率靠后的基金久期更长，回报排名前20%的中长期基金久期均值为3.4年，而排名靠后的20%基金久期均值仅为1.8年，因此我们认为在当前情况下顺势而为，通过拉长久期来提升收益率将带动对于长期债券的需求。

从长期逻辑来看，“资产荒”仍将持续。

城投债和地产债的供给量收缩，存款利率下降，银行和保险资金选择趋向于国债。（1）此前城投债和地产债是债券市场中偏主流的投资品种，但目前这两类债券的净融资额正在收缩，今年1-4月地产债净融资额为-277亿元，城投债净融资额为-3064亿元。因此银行和保险机构转而选择了国债这一类品种，增加了配置需求；（2）从存款利率来看，分别在2023年6月、9月和12月经历了三次下调，保险机构配置存款的利润削弱，倾向选择票息较高且相对稳定的长期债券。

总结：从边际变化来看，基本面、政策面和微观三角度显示目前还处于“主动去库存”阶段的利率下行期，基于一季度GDP目标的达成，在超长期特别国债之外的大规模财政政策出台概率较低，同时政治局会议对货币政策定调宽松，微观交易结构显示目前有部分机构获利了结带来的迅速回调阶段将结束，三者共同利多债市；从长期逻辑来看，城投债和地产债的供给量收缩，存款利率下降，银行和保险资金选择趋向于国债。如果考虑30Y的超长期债券存在较大的波动风险，略微缩短些久期的10Y国债仍然是值得配置的品种。

风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期。