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前言：在大物流时代系列（20）中，我们分析了危化品物流的商业模式，认为其具有市场空间大、准入壁垒高的特征，我们尤其看好化学品船与石化仓储领域，商业模式清晰，龙头集中度可提升。
在本篇报告中，我们从重置成本视角来测算兴通股份公司价值，发现公司市值已经明显低估。
一、兴通股份船队特征：规模领先、船龄新且高端。
1、公司是我国液体化学品航运龙头，主要从事国际、国内散装液体危险货物的水上运输业务，包括液体化学品、成品油、液化石油气（LPG）的海上运输。2023公司实现营业收入12.4亿，同比增58%；毛利4.1亿，同比增26%，毛利率33%；归母净利2.5亿，同比增22%，归母净利率20%。
2、公司船队运力持续增加，内贸散装液体化学品船运力规模市占率快速提升，占市场总运力的比例由2018年末的4.61%上升到2023年的14.2%。截至2024年4月，公司运营船舶35艘，运力规模达41万载重吨。
运力结构看，分区域：内贸船28艘（运力占比75%，以载重吨计，下同），外贸船7艘（运力占比25%）；分船型：化学品船15艘、油化船14艘、成品油船3艘、液化气船3艘，运力占比分别为53%、30%、14%、3%。
3、公司船龄新且高端：公司船队平均船龄为8.55年，其中内贸船、外贸船分别为9.62年和4.28年；分船型来看，化学品船、液化气船分别为5.42年、8.5年，油化船、油船分别为11.2年、11.83年。根据公司2023年年报，当前国际化学品船老旧船舶比例较高，较新的绿色高端化学品船供给紧张，而公司外贸船船龄较新，尤其不锈钢化学品船拥有较强的市场竞争力。
二、重置成本视角看公司价值
1、船队重置价值估算：我们主要参考对应船型的新船价格和5年期二手船价（部分船型参考10/15年期二手船价），综合考虑吨位和船龄的因素，具体计算方法如下：
1）计算新船单位载重吨价格A，5年期二手船单位载重吨价格B，（A-B）/5得到年化单位载重吨新老船价差X；
2）参考兴通载重吨C、船龄D，计算载重吨C*新船单载重吨价格A-船龄D*单载重吨新老船价差X，得到公司船舶重置价值。
根据上述方法，计算得到公司船队的重置价值约56.3亿元，其中内贸、外贸船重置价值分别为42.9亿元和13.4亿元，占比分别为76%和24%；分船型来看，化学品船、油化船、液化气船、油船重置价值分别为31.6亿元、19.1亿元、2.1亿元、3.6亿元，占比为56%、34%、4%、6%。
2、公司重置价值计算：在船队重置价值的基础上，扣减固定资产，加净资产得到公司重置价值53.7亿元，公司当前市值（2024/5/22日）为44亿元，折价率为21%。
仍需要注意的是，考虑到国内沿海运输化学品船新增规模需要经交通运输部审批，具备牌照价值，公司船队实际价值或仍有溢价的空间。公司近年来新增运力审批中均获第一，船舶增速远高于行业。
三、投资建议：
1、盈利预测：我们维持公司2024-2026年归母净利预测不变，分别为3.1、3.8、4.5亿元，对应PE分别为14、12、10倍。
2、目标价：我们通过重置成本视角测算公司价值53.7亿元，考虑公司船舶资产的牌照价值，在此基础上或仍应获得溢价。同时，我们认为化学品船公司商业模型清晰，作为行业龙头，公司有望通过不断提升市场份额，实现超越行业的增长。考虑供给端的可控性与公司未来业绩成长性（我们预计24-26年归母净利复合增速21%），资产能够带来回报的提升。故我们以重置价值53.7亿作为目标市值，对应股价19.18元，预期较现价21%空间，维持“推荐”评级 。
风险提示：宏观经济波动风险、运力扩张不及预期。
正文：
一、兴通股份船队特征：规模领先、船龄新且高端
（一）我国液体化学品航运龙头：船队规模领先且持续扩张
公司是我国液体化学品航运龙头，主要从事国际、国内散装液体危险货物的水上运输业务，包括液体化学品、成品油、液化石油气（LPG）的海上运输。
2023公司实现营业收入12.4亿，同比增58%；毛利4.1亿，同比增26%，毛利率33%；归母净利2.5亿，同比增22%，归母净利率20%。
公司船队运力持续增加，公司内贸散装液体化学品船运力规模市占率快速提升，占市场总运力的比例由2018年末的4.61%上升到2023年的14.2%。
根据公司公告，截至2024年4月，公司运营船舶35艘，运力规模达41万载重吨。
运力结构看，
分区域：内贸船28艘（运力占比75%，以载重吨计，下同），外贸船7艘（运力占比25%）；
分船型：化学品船15艘、油化船14艘、成品油船3艘、液化气船3艘，运力占比分别为53%、30%、14%、3%。
公司外贸化学品船是第二增长曲线，快速增长。截至2024年4月，公司合计运营外贸船舶7艘，合10.25万载重吨，运力载重吨相较2023年末增长5%，相较2023年中增长63%。
根据公司公告，2024年至2025年，公司至少将有7艘船舶投入运营。2024年下半年将陆续投产3艘化学品船舶，运力达2.42万载重吨，其中内贸2艘合计1.12万载重吨；外贸1艘1.30万载重吨。2025年，计划投产4艘化学品船舶，运力达7.78万载重吨，其中内外贸兼营2艘合计2.60万载重吨；外贸2艘合计5.18万载重吨。
2024上半年公司船队规模持续增长：根据公司公众号，
1）船舶新运营方面，2024年2月初，兴通开明、兴通开盛两艘外贸化学品船正式投入运营，载重吨分别为12000、13000，均为双相不锈钢化学品船。其中，兴通开明首航执行韩国至中国航线；兴通开盛首航承运美国500强企业塞拉尼斯公司的醋酸产品，执行中国至印度航线。
2）船舶新建造方面，2024Q1新增5艘船舶订单，2024年3月底兴通万邦首艘13000吨级双相不锈钢化学品船开工建造，计划2025年初交付；2024年4月初兴通万邦第二艘13000吨级双相不锈钢化学品船建造合同签订；2024年4月下旬，公司首艘25900载重吨甲醇双燃料化学品船“兴通海狮”顺利开工，预计2025年3月下水。2024年5月上旬，兴通股份签约两艘25900载重吨甲醇双燃料化学品船。
（二）公司船龄新且高端
1、公司船龄新：
根据公司官网信息，我们测算：
公司船队平均船龄为8.55年，其中内贸船、外贸船分别为9.62年和4.28年；
分船型来看，化学品船、液化气船分别为5.42年、8.5年；
油化船、油船分别为11.2年、11.83年。
根据公司2023年年报，当前国际化学品船老旧船舶比例较高，较新的绿色高端化学品船供给紧张，而公司外贸船船龄较新，尤其不锈钢化学品船拥有较强的市场竞争力。
2、公司船舶高端：
根据公司公众号介绍，
2024年5月上旬两艘甲醇双燃料船将继续提升兴通股份国际船队的绿色智能占比，将为客户提供更优质的运输服务，并在全球航运减碳的大趋势中保持竞争力，增强兴通股份品牌的竞争力和影响力，推动兴通国际化战略的深入实施。
25900DWT甲醇双燃料不锈钢化学品船系列船舶：船长158.98米，型宽27.00米，型深14.20米，舱容量达29500立方，入级中国船级社（CCS）。配备MAN 5S50ME-C9.7-EcoEGR主机，设计航速14节，EEDI满足3阶段要求。主机及发电机组均配备了SCR系统，排放满足IMO Tier III要求。并获得CCS授予的G-EP (VCS, GPR(EU)), G-ECO(BWM(T), CDX), I-ship (E), EEDI-PH3,Methanol Fuel Ready等环保、智能附加符号。
在智能化和自动化方面，该系列船舶配备了智能航行、智能机舱、智能能效和智能信息集成平台，实现了船舶运营的全面智能化。这些先进技术不仅提高了船舶的运营效率和安全性，还大大降低了能源消耗和排放，实现了绿色航运与经济节能的完美结合。
二、重置成本视角看公司价值
（一）我们对公司船队进行重置成本测算
我们主要参考对应船型的新船价格和5年期二手船价（部分船型参考10/15年期二手船价），综合考虑吨位和船龄的因素，具体计算方法如下：
1、计算新船单位载重吨价格A，5年期二手船价单位载重吨价格B，（A-B）/5得到年化单位载重吨新老船价差X；
2、参考兴通载重吨C、船龄D，计算载重吨C*新船单载重吨价格A-船龄D*单载重吨新老船价差X，得到公司船舶重置价值。
其他假设：汇率采用5月21日美元兑人民币中间价7.1。
根据上述方法，我们计算得到公司船队的重置价值约56.3亿元，其中内贸、外贸船重置价值分别为42.9亿元和13.4亿元，占比分别为76%和24%；
尽管外贸船的船龄相对更年轻，但其中高价值的不锈钢内舱化学品船占比低于内贸船队，参考相同吨位的不锈钢内舱新船价格较涂层内舱高约26%~57%，5年期二手船高约38%~72%，导致内、外贸船重置价值占比接近其载重吨占比。
分船型来看，化学品船、油化船、液化气船、油船重置价值分别为31.6亿元、19.1亿元、2.1亿元、3.6亿元，占比为56%、34%、4%、6%。
（二）公司重置成本价值
在上述船队重置价值的基础上，扣减固定资产，加净资产得到公司重置价值53.7亿元，公司当前市值（2024/5/22日）为44亿元，折价率为21%。
仍需要注意的是，考虑到国内沿海运输化学品船新增规模需要经交通运输部审批，具备牌照价值，公司船队实际价值或仍有溢价的空间。
公司近年来新增运力审批中均获第一，船舶增速远高于行业。
公司系国内沿海散装液体化学品水上运输行业的龙头企业，综合实力优势明显。自2019年至今，公司参与的交通运输部5次化学品船舶及2次LPG船舶新增运力评审中，均以第一名的成绩获得了新增运力。
注：公司未参与2019、2020年的LPG船舶新增运力评审
三、投资建议与风险提示
（一）投资建议
1、盈利预测：我们维持公司2024-2026年归母净利预测不变，分别为3.1、3.8、4.5亿元，对应PE分别为14、12、10倍。
2、目标价：
1）前述我们通过重置成本视角测算公司价值53.7亿元，公司当前市值（2024/5/22日）为44亿元，折价率为21%。而考虑公司船舶资产的牌照价值，在此基础上或仍应获得溢价。
2）我们认为化学品船公司商业模型清晰，作为行业龙头，公司有望通过不断提升市场份额，实现超越行业的增长。考虑供给端的可控性与公司未来业绩成长性（我们预计24-26年归母净利复合增速21%），资产能够带来回报的提升。
我们以重置价值53.7亿作为目标市值，对应股价19.18元，预期较现价21%空间，维持“推荐”评级。
（二）风险提示：宏观经济波动风险、运力扩张不及预期、运营安全风险。
具体内容详见华创证券研究所2024年5月24日发布的报告《兴通股份跟踪报告：重置成本视角看公司价值，已经明显低估，强调“推荐”评级》
法律声明：
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
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