【银河晨报】4.23丨宏观：广义财政加码“箭在弦上”_新浪财经

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【报告导读】

1. 宏观：广义财政加码“箭在弦上”

2. 银行：信贷节奏和结构优化，防范资金空转力度将加大

3. 军工：低空之境，无限未来——新质生产力之低空经济专题报告之二

银河观点

宏观：广义财政加码“箭在弦上”

章俊丨首席经济学家、研究院院长

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一、核心观点

4月22日财政部就一季度财政收入情况召开新闻发布会：2024年一季度“一本账”财政收入6.08万亿元，同比-2.3%，扣除特殊性因素影响后，可比增长2.2%，财政支出6.98万亿，同比增长2.9%。“二本账”收入1.03万亿元，同比-4.0%，支出仅1.78万亿元，同比-15.5%。总体来看，“一本账”收入平稳，支出增速有小幅回落，但财政支出强度达115%，仍高于过去五年均值水平（108.7%），而“二本账”收支均大幅低于同期。

一、“基数因素”和“量升价降”之下，税收收入短期承压。一本账收入增速仍然持续为负，尤其是税收收入累计同比-4.9%，其中主要是增值税的增速降幅进一步扩大，今年一季度增值税累计比去年降低1528亿元，拖累财政收入降低2.45%、税收收入降低2.95%。这也是财政部新闻发布会所提及的不可比因素影响——“2022年对于中小微企业的部分缓税在2023年年初入账，对于今年一季度增速有基数效应的影响”。对于今年一季度财政收入增速的基数影响主要是增值税的增速波动较大。我们认为，鉴于增值税收入占比较大且后续的同比基数进一步抬升，预计会对于今年后续整体税收收入增速产生持续负向拉动作用。其次，结合经济和物价数据来看，我们认为当前税收收入承压或许还与经济“量升价降”有较大关联，即我国增值税以商品或服务在流转过程中产生的增值额作为税基，因此生产价格和工业增加值的降低也是税收降低的影响因素之一。

二、“结余资金+国债前置”之下，一本账支出偏强，稳定基建增速。一本账3月份支出增速有所回落，但鉴于1-2月份中央财政的靠前发力，2024年一季度整体财政支出仍然维持了较高的增速和支出强度，其中主要源于两方面的财力支持：一是去年增发的万亿国债大部分在今年使用，年初财政“余粮”较高，这部分资金规模大概在6000-8000亿左右；二是今年国债发行显著前置，一季度新增国债限额使用进度为14.4%，显著高于过去五年均值3.3%，也高于去年的7.2%，这部分比去年多出的资金规模大概在2400亿左右。此外，在支出结构上仍然偏向基建稳增长逻辑，1-3月份基建四项合计支出15148亿元，累计同比增长7.58%，支出增速虽较上月有所回落，但仍高于其余几项支出，这也是年初专项债发行进度大幅偏慢，但基建投资仍能保持平稳增长的主要因素。

三、土地收入及专项债发行同比降低，广义财政收支持续偏弱。2024年一季度广义财政收支偏弱主要是土地收入的降低和专项债发行进度的偏缓。其中，土拍收入降低在预期之内，且根据土地成交总价的高频数据来看，4月份土地出让收入仍存在下探可能，需要密切关注后续房地产相关政策的调整。其次，专项债发行偏缓背后或存在以下因素：一是化债政策调整使得部分重点地区新增债务和投资受限；二是部分专项债项目或与去年年底开始申报的超长期特别国债项目重合；三是部分专项债投资项目也受地产低迷影响，收益率及配套项目资金或有所降低。

四、广义财政加码“箭在弦上”。鉴于一本账年初的靠前发力和去年新增国债的资金拨付完毕，后续稳增长政策有赖于广义财政发力。其中专项债方面根据目前各省披露的二季度专项债发行计划，合计新增专项债规模为1.16万亿，已显著大于一季度的净融资规模6668亿元。特别国债方面，此前4月17日发改委在新闻发布会中提及已进入“方案审批阶段，本次新闻发布会中，财政部也提出“下一步将密切关注国债供需变化，适当增加供给规模，并研究调降单人购买限额”，结合两场发布会的内容，我们认为5-6月份或是合适的发行时间节点。综合专项债及超长期特别国债的相关信息来看，广义财政发力目前已是“箭在弦上”，二季度将开始提速，三季度或是发行高峰。

二、风险提示

1.政策理解不到位的风险。

2.财政政策不及预期的风险。

3.经济超预期下行的风险。

4.政府债券违约超预期的风险。

银行：信贷节奏和结构优化，防范资金空转力度将加大

张一纬丨金融行业分析师

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一、核心观点

一季度GDP增速超预期，投资仍有改善空间、需求延续偏弱格局：2023Q1，实际GDP同比增速达5.3%。单月来看，投资降幅收窄仍有提升空间，需求端整体偏弱。3月，工业增加值同比增长4.5%；固定资产投资同比下降8.4%，降幅较去年全年收窄，考虑到2024年一季度政府债发行节奏偏慢以及超长期特别国债发行预期，二季度或有改善空间；社会消费品零售总额同比增长3.1%，表现平稳，延续低增；出口金额负增长，同比降幅1.9%；PMI为50.8%，回升至荣枯线以上。

信贷投放均衡化，企业贷款结构偏优：3月新增社融4.87万亿元，同比少增5142亿元，预计受到去年同期高基数影响。其中，新增人民币贷款3.29万亿元，同比少增6561亿元，但总体保持较高的增量，与央行引导信贷合理增长、均衡投放的导向相一致；新增政府债券4642亿元，同比少增1373亿元，政府债发行节奏相对偏慢；新增企业债融资4608亿元，同比多增1251亿元；新增表外融资3768亿元，同比多增1846亿元。分部门来看，居民部门贷款表现偏弱，预计持续受消费和购房需求疲软影响。3月单月，新增居民部门贷款9406亿元，同比少增3041亿元。企业贷款增速放缓但以中长期贷款为主，结构偏优。3月单月，新增企业部门贷款2.34万亿元，同比少增3600亿元。其中，新增短期贷款9800亿元，同比少增1015亿元；新增中长期贷款1.6万亿元，同比少增4700亿元。

央行设立科技创新和技术改造再贷款：再贷款额度5000亿元，利率1.75%，期限为1年，可展期2次，央行对于符合要求的贷款，按贷款本金的60%向金融机构发放再贷款。科技创新和技术改造再贷款作为结构性货币政策工具的一种，旨在通过降低负债端成本的形式鼓励金融机构加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向处于初创期、成长期的科技型中小企业，以及重点领域的数字化、智能化、高端化、绿色化技术改造和设备更新项目提供信贷支持。测算科技创新和技术改造再贷款预计降低相关贷款对应的负债端成本23BP。

监管将加大对资金空转的监测，银行短期扩表或受影响：国新办发布会探讨了央行治理资金沉淀空转的打算。央行货币政策司司长邹澜表示，一些银行在经营模式和内部考核上仍有规模情结，超过了实体经济的有效融资需求。部分企业借助自身优势地位，用低成本贷款融到的钱买理财、存定期，或转贷给别的企业，主业不赚钱，金融反而成了主要盈利来源，这就容易形成空转和资金沉淀，降低了资金使用效率。相关部门将加强对资金空转的监测，完善管理考核机制。随着资金空转受到遏制，银行资产负债表扩张或受影响，以量补价效应将减弱，短期业绩承压，但为中长期信贷结构优化和金融服务模式转变优化打开空间。

二、投资建议

信贷保持合理增长，投放节奏更加均衡，结构持续优化。货币政策层面更加重视质效，货币政策工具箱不断充实，进一步聚焦重点领域，小微、科创、民营、绿色发展等领域信贷投放有望维持高景气度，同时监管将加大对资金空转的治理力度，影响短期银行扩表，但为中长期经营模式转型打开空间。我们继续看好银行板块配置价值。个股方面：推荐中国银行（601988）、成都银行（601838）、江苏银行（600919）和常熟银行（601128）。

三、风险提示

宏观经济增速不及预期导致银行资产质量恶化的风险。

军工：低空之境，无限未来——新质生产力之低空经济专题报告之二

李良丨军工行业首席分析师

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一、核心观点

何为“低空经济”，何为“低空”？低空经济是以有人驾驶和无人驾驶航空器的各类低空飞行活动为牵引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态。通用航空是低空经济的主体产业，无人机是低空经济也是通用航空的主导产业。所谓“低空”，通常指真高1000米以下的空域，根据不同地区特点和实际需要可延伸至3000米。低空经济作为新质生产力的代表，正迎来产业政策端共振，未来有望发展成国民经济增长新引擎。

政策红利密集释放，低空经济有望乘风而起。顶层设计方面，低空经济作为战略新兴产业首次出现在中央经济工作会议和两会政府工作报告中。从地方支持来看，已有27个省（区、市）将低空经济写入2024年政府工作报告，呈现百舸争流新局面。根据中国民航局数据，2023年我国低空经济规模约5000亿元，预计2025年低空经济市场规模1.5万亿元，2035年有望达到3.5万亿元，十年复合增速约为8.8%。

复制新能源汽车发展路径，低空产业新载体eVTOL将迎蓬勃发展。我国在新能源领域崭露头角，并实现在汽车产业弯道超车。《绿色航空制造业发展纲要 (2023-2035年)》指出到2035年，我国要建成绿色航空制造体系，新能源航空器成为发展主流。我们认为，未来通用航空制造业有望复制新能源车领域的成功发展路径，实现在通航/低空产业的弯道超车。eVTOL作为新的载体，有望承载该使命，迎接城市空中新蓝海。根据赛迪顾问，2023年中国eVTOL产业规模9.8亿元，随着多机型适航认证的加速推进，预计到2026年产业规模将达95.0亿元，3年复合增速113%。

数字低空将成为数字经济增长新引擎。随着人工智能、云计算、大数据、5G、数字孪生等信息通信技术的飞速发展，数字低空将助力数字经济从平面空间向立体空间拓展，国民经济渗透率进一步提升。智能融合低空系统可将低空空域转变为数字孪生空域，实现空域建模、时空计算、数据融合等功能，进而实现城市低空的 “重新开发”，完成数字化产业增收，创造出新的GDP增长点。依托低空经济庞大的体量，叠加强有力的政策加持，数字低空有望成为数字经济增长新引擎。

低空经济作为新质生产力，“低空+”有望催生万亿市场。无人航空器为主要载体，“低空+UAM”市场空间广阔。根据Morgan Stanley预测，2025-2035年，UAM载货场景将率先迎来快速增长，载人场景将于2035年逐步进入爆发期，军事应用场景则贯穿始终。中性预测场景下，2040年全球UAM市场规模将达1万亿美元，2050年达9万亿美元，其中美国/中国市场分别为2.5/2万亿美元。此外, “低空+物流”、“低空+应急”、“低空+旅游”等应用场景也处于爆发前夜。

二、投资建议

未来已来，抢滩低空经济万亿级蓝海市场。低空经济产业链包括上游飞行基础设施及保障服务端，中游的航空器制造端以及下游的运营应用端。展望未来，低空经济万亿级市场渐行渐近，基建先行，制造与运营齐头并进，建议“七维度”配置。整机端，关注中直股份、航天电子、万丰奥威（维权）等；动力系统端，关注卧龙电驱、宗申动力等；机身结构端，关注中航高科、广联航空、光威复材等；空域管理端，关注中科星图、莱斯信息等；适航认证端，关注广电计量；低空感知端，关注纳睿雷达、四川九洲、四创电子等；低空运营端，关注深城交、中信海直等。