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宏观
二季度央行的宽松线索
在今年一季度央行快速出手降息降准稳“开门红”成色后，市场关注后续货币政策的节奏与方式，本次一季度央行例会释放的信号可作为二季度央行取向的前瞻。我们理解本次央行例会反映出在经济“开门红”与短期外部汇率的束缚下，短期央行降息降准的意愿不强，最早的窗口或在4月政治局会议后打开。
首先，对内而言，央行肯定了今年经济“开门红”的成色，一是在谈及经济时表明“延续回升向好的态势”，二是体现在物价和利率方面表述的积极变化：
物价方面，央行从去年四季度的“低位回升”调整为“温和回升”，隐含物价水平已经步入回升区间。若接下来的CPI环比走势符合历史季节性水平，我们预计今年二季度末CPI同比有望回升至0.5%之上，即疫后2023年二季度以来的最高水平。
而利率方面，央行在例会中首提“在经济回升过程中，关注长期收益率的变化”。我们理解这一方面是站在今年一季度经济超预期，政策加码的基础上，央行对中长期经济回暖信心的更足；二是适当调整市场预期，“纠偏”近期低位的长端市场利率。
其次，外部来看，央行稳汇率的态度并没有松动。表述上，本次例会维持了去年四季度偏强态度，“坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险”。同时，近期强势美元下趋稳的人民币中间价也表明稳汇率一定时间内央行的重要目标。
那么以上的内外组合，会对下阶段的降息降准有何影响？我们认为目前在美联储降息时点延后，短期美元仍处高位的环境下，货币政策放松关键点在于二季度经济修复的动能能否延续。
如果二季度经济保持复苏斜率，稳增长诉求不强，则央行降息降准的窗口可能延后至下半年，至少OMO、MLF利率调降会偏谨慎，更注重稳定汇率预期。类似2023年四季度：去年增长目标压力不大，无降息无降准，且市场利率偏紧。
而若二季度稳增长压力加大，即便汇率束缚没有大幅松绑，央行“以我为主”取向下预计仍会选择果断降息降准，发挥货币政策“排头兵”的作用，类似2023年6-8月，海外美联储加息背景下央行两次降息稳经济。
最早的观察窗口或在4月政治局会议后打开——二季度政策基调与经济数据逐步落地，同时美联储的降息路径可能更清晰。
风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。
3月非农：市场“不相信”的三个理由
美国就业再超预期，但很难解释的是黄金和美股却出现同涨。我们认为其背后的原因是市场对非农数据的“不相信”。开年以来新增非农就业人数呈阶梯式上涨，先是1月因为年度数据修订导致的大超预期，随后的两个月，在就业减弱的预期下仍旧火热不减。不过鉴于美联储对劳动力市场在政策决策中的淡化（近期美联储官员对就业的提及次数减少），劳动力市场强劲的表现可能不会像过去那样重要。市场也因此“顶”住了爆表的数据—美国三大股指纷纷上涨，黄金更是创下了历史新高。我们认为市场对这一份就业报告的“不相信”，主要源于三点：
一是就业增加符合鲍威尔所提及的供给侧宏观叙事，即供给增加，工资增速下降，经济仍能保持动力；
二是美联储目前的侧重点更倾向于通胀，而就业的重要性有所减小；
三是非农数据的质量在下降，正如不久前费城联储“承认”美国就业数据失真，2023年全年高估80万人。叠加大选年的“政治任务”，今年就业数据可能依旧“水分”不减。
当然我们认为只通过大超预期的新增非农就业这一项数据，就确定或者推断加息降息的节奏，显然是不靠谱的。美联储更侧重通胀，而就业或可以在不提高通胀风险的情况下持续下去（劳参抬升+薪资放缓），因此下周公布的通胀数据实则更加值得关注。
那么本次数据具体表现如何，纵观劳动力市场，我们认为从总量和结构上都值得关注，具体来看：
从总量上，劳动力市场给经济供给侧增加动力。3月新增非农就业人数增加30.3万人，高于之前12个月平均每月增加的23.1万。除此之外，1-2月的新增就业人数被上修，合计较修正前增加2.2万人。叠加家庭调查就业人数在前三个月持续下降后，在3月增加49.8 万人，这佐证就业增长的强劲势头。
从结构上，新增非农就业上涨集中在三个部门：医疗保健服务、政府和建筑业。具体来看，3月医疗保健行业增加了 7.2 万人，政府部门增加了 7.1 万人。其他显著增长的领域包括建筑业，3月增加了 3.9 万。服务业中，休闲和酒店业增加了 4.9 万，教育和保健服务、休闲和酒店业的新增就业增长是该类就业上升的主要因素。从职位空缺数据来看，目前教育及卫生服务依然是职位空缺最多的行业，劳动力供需的紧张。所有行业中，只有制造业就业保持不变，制造业就业人数在 2 月份下调至减少1万人后，3 月份保持不变。
职位空缺与非临时裁员需进一步降温。供需失衡是劳动力市场偏紧的主要原因，整体来看，3月职位空缺率连续徘徊在5.3%，这表明即便下岗，找到新的工作也并不困难，因此这足够防止失业率以自我强化的方式不断上升。而职位空缺/非临时裁员的比例可以很好的解释工资通胀。此比例虽较高点已经大幅下滑，但需要继续放缓才能使得工资通胀进一步降温。
薪资同比增速回落。工资水平是美联储密切关注并视为是否会增加通胀压力的信号。具体来看，3月平均薪资同比上涨4.1%，相较于2月放缓0.2pct，为 2021年中以来最慢增速；平均薪资环比上涨0.1pct至0.3%，均符合预期。其中休闲酒店、教育医疗、其他服务的时薪同环比增速均较前月下降。
3月非农稳固美联储的耐心。从历史的角度来看，降息的前3个月内，大部分情况下均有1次新增非农就业人数不及10万的表现。例如1995年，虽然非农数据表现尚可，但失业率5.6%处于半年来平均水平；再比如2001年，降息前美国各项经济指标都出现恶化，降息前3个月非农就业移动平均降至12万人。更极端一点的则是2007年，降息前非农就业人数经修正后不断被调低，8月非农就业已降为负值。
总结以上降息情形和非农就业数据的表现，我们认为非农数据是美联储决定降息必要因素，但非决定性。目前来看，劳动力市场的情况距离首降前的条件仍有距离，因此需要留意此次就业数据公布之后，后续美国通胀的表现。
风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。
（分析师 陶川、邵翔）
行业
计算机：
量子信息：下一场信息革命
投资要点
量子信息是量子力学与信息技术的交叉，主要包括量子计算、量子通信和量子测量三大领域。
量子计算：量子计算是量子信息颠覆传统信息技术最核心的领域。利用量子的叠加和相干性，量子计算可以实现相比于传统计算机指数级别倍数的计算能力。但现在量子计算技术尚未成熟，超导、离子阱等各种技术路线尚未收敛。当前量子计算机主要应用一些特定领域，乐观地估计，十到二十年之后，可以制造出普适的“通用量子计算机”。2023年全球量子计算市场规模约为47亿美元，2035年有望达到8117亿美元。产业链包括上游的环境支撑系统、测控系统、各类关键设备组件以及元器件等，是研制量子计算原型机的必要保障。产业中游主要涉及量子计算原型机和软件，其中原型机是产业生态的核心部分。产业生态下游主要涵盖量子计算云平台以及行业应用。
量子通信：量子通信利用量子的纠缠性、不可复制性等特性实现加密信息传输。量子通信主要包括量子密钥分发、量子隐形传态和量子保密通信网络三种技术。量子密钥分发（QKD）确保任何企图窃取传送中的密钥都会被合法用户所发现，是商业化进程较快的细分方向。量子隐形传态和量子保密通信网络仍处于技术研发早期。量子通信方面，中国已经建设了局域网、城域网、广域网和量子通信卫星等工程。量子通信产业链上游为元器件及核心设备；中游为网络传输线路及系统平台；下游消费市场，应用于军事国防、电子政务、电子商务、能源电力、电子医疗、电信运营等领域。2030年全球量子通信市场规模为196.8亿美元。
量子测量：量子测量利用量子系统对外部干扰的强烈敏感性来对物理量进行精密测量。量子测量各技术方向的发展成熟度有较大差异，既有原子钟、原子重力仪等已成熟商用产品，也有量子磁力计和量子陀螺等处于早期的样机产品，还有量子关联成像、里德堡原子天线等尚处于系统技术攻关的原型机。量子测量产业链上游主要是系统研发所需的基础材料、元器件和支撑系统提供。中游包含各种技术方向的系统设备提供商。下游涉及基础科研、国防军工等诸多领域。全球量子精密市场规模预计从2019年的11.2亿美元增长到2030年的25.27亿美元，市场规模呈现不断上升趋势，年复合增长率为7.97%。
投资建议：量子信息产业是大国博弈的重要领域，中美两国是该领域的头部玩家，后续量子信息会成为科技角逐的高地。量子信息领域技术更迭不断，量子纠错等关键技术被逐个攻破，我们预计量子信息产业商业化曙光在前。3月29日，国务院提出重点布局量子信息等新兴领域，我们预计后续会有更多支持政策落地。建议关注量子信息产业链投资机会。相关标的：量子计算：国盾量子、普源精电、科华数据等。量子通信：国芯科技、神州信息、吉大正元、迪普科技、浙江东方、格尔软件、光迅科技、电科网安、亨通光电、亚光科技、金卡智能、中国长城等。量子测量：科大国创等。
风险提示：技术发展不及预期；政策支持不及预期。
个股
达仁堂（600329）
2023年报点评：
混改持续推进，工业端表现亮眼
投资要点
事件：2023年全年实现营业收入82.22亿元（-0.33%，同比，下同），实现归母净利润9.87亿元（+14.49%），实现扣非归母净利润9.52亿元（+23.8%），业绩符合我们预期。
“三核九翼”战略持续推进，主力产品表现亮眼：2023年，公司工业收入 49.30 亿元，同比增长10.34%，商业收入37.61亿元，同比下降11.19%。公司系统推进“三核九翼”战略，持续深耕主品有战绩。销售额过亿品种达到 10 个，核心品种速效救心丸销售额首次突破 20 亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入 2 亿元品种梯队；其中清咽滴丸连续两年实现翻倍增长，京万红软膏实现50万家药店，10万家医疗终端覆盖，其余品种市场覆盖率同样得到显著提升。分产品线看，23年公司心脑血管线实现收入23.72亿元（+20.17%），呼吸系统线实现收入3.87亿元（+37.44%），消化系统受公司主动进行渠道调整影响，实现收入2.32亿元（-23.63%），泌尿系统实现收入1.95亿元（-1.65%）；五官科实现收入2.66亿元（+91.51%）。
海外及电商渠道快速上量，学术推广进展可喜：23年为公司电商事业部发展元年，电商业务首年销售收入即突破4000万元，同时推动公司二三线品种牙痛停滴丸、乌鸡白凤片等产品在电商渠道增强曝光；公司国际化发展持续推进，2023 年，公司在国际市场销售收入突破 4000 万，同比增长 25%。推动速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、长城牌新明目上清片、长城牌新清肺抑火片、精制银翘解毒片首次通过 HALAL 认证，为拓展东南亚等穆斯林地区市场打下基础。未来海外事业部有望维持高速增长。除此之外，公司新增 10 个品种进入 20 个国家和省市级指南、共识，未来有望通过学术成果的转化，在院端实现稳健增长。
控费能力进一步提升，24年目标明确：23年公司销售费用21.63亿元（+7.98%），管理费用3.82亿元（+0.99%），财务费用-1562万元（+60.72%），研发费用1.85亿元（+20.56%），管理费用及销售费用均低于工业收入增速。2024年，公司目标明确，在市场营销领域围绕“产品求突破，区域广覆盖，渠道强渗透”开展工作，推动公司心脑血管、呼吸、消化、精品国药品类重点产品再创佳绩，推动核心工业保持两位数增长。
盈利预测与投资评级：考虑到公司投资收益部分23年基数较高，且混改过程中需要持续的费用投入，我们将24-25年盈利预测由13.9/17.4亿元下调至11.9/14.6亿元，同时预计26年公司归母净利润为17.5亿元，当前市值对应PE为19/16/13X，同时我们看好公司作为百年老字号在混改落地后的发展，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧，原材料涨价等风险。
（分析师 朱国广（金麒麟分析师））
汇川技术（300124）
2023年业绩快报点评
强α持续凸显，无惧周期
投资要点
2023年营收+32%、归母净利润同比+10%，业绩符合预期。公司发布23年业绩快报，23年实现营业收入304.2亿元，同比+32%；归母净利润47.5亿元，同比+10%，扣非归母净利润40.6亿元，同比+20%。其中23Q4营收103.0亿元，同比+52%；归母净利润14.3亿元，同比+15%；扣非归母净利润10.1亿元，同比+53%，业绩符合市场预期。
2023年归母净利率略有下降：1）较低毛利的新能源车业务收入占比上升，结构变化导致产品综合毛利率同比有所下降；2）计提信用减值损失以及存货跌价损失；3）整体费用调控效果显著，期间费用率同比下降，其中管理、研发费用率同比下降，受海外市场拓展、新产品推广影响，销售费用率有所提升。综合测算下，公司归母净利率小幅下滑。
通用自动化：23年份额提升显著凸显经营α，24Q1传统行业复苏延续，但新能源或拖累板块，战略业务中长期看将“再造汇川”。1）公司凭借国产龙头品牌和综合解决方案优势及深挖下游结构性机会，份额提升显著；2）3C、纺织、冶金等传统行业复苏延续，但新能源因去年基数较高或将拖累板块；3）“光机电液气”五大领域平台化布局，国际化跨国0到1阶段或将率先提供业绩增量，“数字化”保障公司走向下一个十年，积极拓展工商业储能，打造“自动化+数字化+能源管理”解决方案。
新能源汽车：23年预计跨过“盈亏平衡点”，销量持续高增带动板块利润释放。24年来看，TOP3客户广汽埃安/小鹏/理想24M1-2销量分别同比-2%/+1%/+34%，但公司新增定点较多，业务整体实现快速增长。随着核心客户新车型推出及海外定点放量，预计全年收入同比+30-40%。
电梯：23年地产部分回暖下，预计板块收入同比+0-5%，24年依旧维持持续稳定略增的预期。24年1-2月房屋竣工面积累计同比-20%，竣工端压力较大，但随着后续稳预期、保主体、扩需求的房地产调控政策效果显现、老旧小区改造力度加大及海外市场持续渗透，板块有望维持0-5%增长。
盈利预测与投资评级：我们预计公司23-25年归母净利润至47.5亿/60.8亿/73.1亿，同比+10%/+28%/+20%（23-25年扣非分别40.6亿/53.2亿/67.3亿，同比+20%/+31%/+26%），对应现价PE分别34倍、27倍、23倍。考虑到公司在工控行业的强经营α、以及电机电控内资龙头地位，给予24年35倍估值，目标价79.5元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。
（分析师 曾朵红（金麒麟分析师）、谢哲栋）
宇通客车（600066）
Q1产销数据超预期
看好二季度景气度持续！
投资要点
公司公告：宇通客车2024年3月销量为3549辆，同环比分别+48%/+156%；产量为4039辆，同环比分别+57%/+205%。24Q1销量总计7731辆，同比+74%；产量8361辆，同比+68%。
淡季不淡，Q1产销超预期。继公司1&2月产销数据超预期后，公司3月份产销数据再度同环比高增，Q1累计产销超预期。考虑到一季度往往是客车需求淡季，24Q1需求持续景气提振对全年销量的预期，一季度公司客车销量取得同比+74%的出色表现。公司业绩与客车销量呈现直接相关性，我们认为高销量支撑下公司一季度业绩有望取得高增长。
大中客占比维持高位，销量结构明显改善。分车辆长度看，2024年3月大中轻客销量2091/1065/393辆，同比分别+74%/+49%/-16%，环比分别+186%/+84%/+424%。大中客销量占比89%，同环比+9pct/-6pct。24Q1大中轻客销量分别为4595/2372/764辆，同比分别+119%/+74%/-22%，大中客占比90%，同比+78%。
公司整体加库。2024年3月公司整体加库490辆，大中轻客库存变化为+416/+99/-281辆，24Q1累计补库630辆。
政策加持，看好二季度景气度持续。3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出“持续推进城市公交车电动化替代，支持老旧新能源公交车和动力电池更新换代”；并提出强化政策保障，“鼓励有条件的地方统筹利用中央财政安排的城市交通发展奖励资金，支持新能源公交车及电池更新”。我们认为政策加持下，叠加二季度多个假期对座位客车的拉动，国内客车销量高景气度有望延续。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入为347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%，维持归母净利润为29.7/39.8/49.5亿元，同比+63%/+34%/+24%，对应EPS为1.3/1.8/2.2元，对应PE为16/12/10倍，维持“买入”评级。
风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。
（分析师 黄细里（金麒麟分析师））
比亚迪电子（00285.HK）
业绩超预期，期待三大业务保持增势
事件：比亚迪电子发布2023年报，2023全年公司实现收入1300亿元，同比+21%，归母净利润40亿元，同比+118%，归母净利率达3.1%，同比提升1.4个百分点。公司业绩超出市场预期。
消费电子业务逆势增长，捷普并表等带来增长新动能
2023年该业务实现收入974亿元，同比+19%，其中：
1.组装业务收入838亿元，同比+23%，结合公司来自最大客户收入同比增长32%达627亿元的表现，以及全球前两大平板电脑厂商2023年出货量均同比下降超10%的情况，我们认为组装业务的增长主要来自公司在海外大客户处份额的提升。
2. 零部件业务收入136亿元，同比-4%，我们认为主要受2023年全球智能手机（出货量同比-3%）需求影响。
我们预计2024年公司消费电子业务将在1）海外大客户平板电脑新品发布、2）捷普并表且在大客户处实现协同效应、3）智能手机需求复苏的共同催化下继续实现增长。
新型智能产品业务稳步提升，AI服务器有望打开新空间
2023年该业务实现收入184亿元，同比+21%，主要由于户储产品的增长及无人机、智能家居、游戏硬件等业务板块市占率稳步提升。展望2024年，我们预计2024年公司有望在保持上述产品线良性发展势头的同时，凭借在AI、通用服务器上的布局打造业务增长新动能。
新能源汽车业务高速增长，看好后续量价齐升
2023年该业务收入141亿元，同比+52%，在公司营收占比达11%。我们认为2024年公司智能座舱系统、智能驾驶系统、智能悬架系统、热管理等产品陆续导入母公司车型，且母公司智能汽车出货量或继续增长，公司汽车业务有望实现单车价值量及装车数齐升。
盈利预测与投资评级：考虑到公司并表捷普后及消费电子下游复苏、智能产品及新能源汽车业务成长趋势，我们将公司2024/2025年归母净利润由55.3/67.5亿元上调为59.1/68.3亿元，并预测2026年归母净利润为75.1亿元，2024年4月3日收盘价对应PE分别为10.5/9.1/8.3倍，维持“买入”评级。
风险提示：收购协同效应不及预期风险，客户集中度较高，下游需求不及预期。
（分析师 张良卫（金麒麟分析师））
宇通客车（600066）
周期向上加速，业绩和分红超预期
公司公告：公司发布2023年年报，业绩/分红超预期。2023年公司实现营业收入270亿元，同比+24%；归母净利润18亿元，同比+139%，高于业绩预告中值16.5亿元；扣非归母净利润14亿元，同比+466%。其中2023Q4营业收入为81亿元，同环比分别-7%/+3%；归母净利润为7.7亿元，同环比分别+22%/+32%；扣非归母净利润为6.3亿元，同环比分别+12%/+39%。2023年公司拟向全体股东每1股派发现金股利1.5元（含税），计算合计拟派发现金红利33.2亿元（含税）。
出口带动收入及利润齐升，中国宇通走向世界。2023年公司总销量3.7万辆，同比+21%，其中出口销量1.0万辆，同比+79%，国外收入占比为38%，出口毛利率为31.7%，显著高于国内毛利率的23.0%。宇通客车出口呈现出了高增长、高单价、高盈利的特点，实现了出口销量高增到业绩超预期兑现的逻辑闭环。2023年出口占宇通总销量的28%，同比+9pct，出口销量已经成为宇通总量的重要组成部分且占比呈现快速上升趋势，我们认为宇通有望把握这轮客车出海红利从中国走向世界。
降本增效驶入增长快车道，无惧减值压力利润超预期释放。2023年公司毛利率为25.7%，同比+2.8pct，主要系碳酸锂等原材料降价/出口销量占比提升所致。期间费用率为15.4%，同比-3.5pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.3pct/-1.2pct/-2.0pct/+0.0pct，销售/管理/研发费率显著下降主要系收入快速增长带来的规模效应导致，绝对值上看管理费用及研发费用相较2022年有所下降，我们认为公司在这轮上行周期中有望享受前期高投入带来的资本红利，在实现量利快速兑现的同时费用端还能做到有效管控。2023年减值对公司影响较大，资产减值损失为5.6亿元，相较2022年增加4.3亿元，主要系计提九鼎金融4.5亿的长期股权投资所致，信用减值为3.3亿元，相较于2022年有所改善。倒加回九鼎金融的大额减值公司2023年利润为22.7亿元，相较2022年归母净利润+199%，业绩超预期释放。
现金流表现良好，大额分红回馈股东。2023年公司拟向全体股东每1股派发现金股利1.5元（含税），计算合计拟派发现金红利33.2亿元（含税），高额分红的底气来自于公司显著提升的现金流能力，2023年公司经营性现金流净额为47亿元，同比+45%，公司造血能力显著提升。
盈利预测与投资评级：考虑到公司业绩持续超预期，我们维持公司2024/2025年营业收入为347/414亿元，预计2026年营业收入为499亿元，同比+28%/+19%/+20%，将2024/2025年归母净利润由24.5/30.6亿元提升至29.7/39.8亿元，新增2026年预测值49.5亿元，同比+63%/+34%/+24%，对应PE为16/12/10倍，维持“买入”评级。
风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。
（分析师 黄细里）
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