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券商板块1Q24E业绩前瞻：去年基数前高后低，预计首季利润同比降两成（20240405）

核心结论：预计券商板块（44家上市券商小计）1Q24E主营收入yoy-24.9%，归母净利润yoy-23.1%，主因去年同期股票市场全面上涨形成高基数；分业务看，预计投资、投行业务显著承压（同比分别-41%、-38%），经纪、资管、净利息则分别同比-6%、+1%、-18%。

部分重点覆盖标的1Q24E归母净利润预测如下（按同比增速排序）：财通证券（5.1亿/yoy+3%）、国联证券（2.0亿/yoy-4%）、华泰证券（31.1亿/yoy-4%）、中信证券（48.1亿/yoy-11%）、中国银河（19.2亿/yoy-14%）、浙商证券（4亿/yoy-18%）、国泰君安（24.3亿/yoy-20%）、中金公司（17.2亿/yoy-24%）、兴业证券（5.4亿/yoy-35%）。（详见表2）

（注：1）券商板块的统计包括44家直接上市券商，不含东方财富；2）主营收入=营业收入-其他业务收入-其他收益-资产处置收益）。

投资业务：高基数显著拖累，同比大幅承压。权益市场1Q表现不及去年同期，1Q24上证指数上涨2.2%，去年同期则上涨5.9%；股票型基金总指数下跌2.2%，1Q23则上涨5.2%；混合型基金总指数下跌2%，1Q23则上涨2.6%。债市表现与去年相近，债券型基金指数1Q24上涨0.99%，去年同期则上涨1.17%。预计上市券商1Q24E总投资收入同比-41%。

经纪与两融业务：交投情绪整体相近，ADT同比改善、日均两融余额略有下滑。1）成交量：1Q24A股股基日均成交额10314亿/yoy+9%,预计净佣金率同比小幅下滑。2）两融规模：1Q24日均两融余额15474亿元/yoy-2%，小幅下滑。3）新发基金：市场景气度仍疲弱，1Q24新发偏股基金份额481亿份/yoy-51%。预计券商板块1Q24E经纪业务收入（交易佣金+代销收入）同比-6%。

投行业务：股权融资政策持续收紧；债承规模同比平稳。1）股权业务方面，1Q单季进一步严把发行上市准入关，按发行日统计，1Q24A股IPO规模224亿元/yoy-77%/qoq-28%；再融资规模451亿元/yoy-77%/qoq-57%。预计券商板块1Q24E投行业务收入同比-38%。

投资分析意见：高基数下1Q利润预计同比降两成，考虑去年前高后低的基数效应，后续板块利润增速有望逐季修复，维持“推荐”评级。个股方面，建议继续围绕供给侧改革主线配置，建议关注：中国银河/中信证券/华泰证券/国泰君安；财通证券/东吴证券/浙商证券/国联证券。

风险提示：政策落地不及预期；市场大幅波动；居民资产迁移不及预期。

保险2023业绩综述：负债端表现分化，投资承压但股息稳健（20240403）

一、业绩概览：负债端表现分化，投资承压但股息稳健下看好

权益市场震荡下上市险企净利润增速回落。利润同比变化排序：人保（-10.2%）＞中国财险（-15.6%）＞平安（-23.1%，OPAT-19.7%）＞太保（-27.1%）＞国寿（-34.2%）＞新华（-59.5%），主因权益市场震荡、长端利率下行、新会计准则使更多权益资产重分类进入FVTPL，利润对权益波动的敏感性放大。

二、寿险：节奏调整增速分化，费控助力头部持续集中

产品切换和销售节奏调整使NBV增速分化。①投资收益率、风险贴现率假设下调：上市险企NBV增速（新假设）区间+11.9%(国寿) ~+105%(人保)，平均增速49%，普遍超预期；23年末上市险企投资收益率/风险贴现率假设普遍下调50bp/200bp (平安50bp/150bp)，使得NBV、EV规模平均静态下降约16%、6%。

三、财险：保费维持增长态势，COR有望随费控持续改善

保费延续增长态势：2023财险增速排名：众安（24.7%）＞太保（11.4%）＞人保（6.3%）＞平安（1.4%），中国财险、平安财险、太保财险23年末市占率分别为32.5%、19%、12%，马太（金麒麟分析师）效应延续，市占率基本稳定。

四、资产端：预期持续改善，投资利润有望在1Q24触底回升

①综合投资收益率稳中有升。国寿、平安、太保综合投资收益率分别为3.2%、3.6%、2.7%，同比分别+1.3pct、+0.9pct、+0.4pct,预计主因计入FVOCI的权益资产公允价值增值贡献。

五、投资建议：资产端预期改善，估值与持仓仍在历史底部，继续推荐保险板块

截至24/4/1，4大A股寿险23年平均动态PEV仅0.48倍，历史分位0.1%~7%，4Q23板块重仓比例仅0.39%，处于历史底部，下行风险小。强烈推荐： 1）寿险：首推资产弹性大、负债端有望超预期的新华保险；业绩稳健增长的中国人保、中国太保；2）财险：业务增长弹性显著的众安在线，以及风险抵御能力强大的行业龙头中国财险。

风险提示：有效人力复苏缓慢；寿财保单销售不及预期；长端利率下行；权益市场波动；信用风险暴露。

关联关系披露：2022年12月21日，方正证券发布《关于获准变更主要股东及实际控制人的公告》，根据上述公告，中国平安成为方正证券的实际控制人。根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，中国平安和平安银行是方正证券的关联方。

22家券商2023年报业绩综述：利润小幅下降，轻资本业务承压、投资业务修复（20240401）

一、业绩概览：全年盈利同比小个位数下滑，投资业务改善提供支撑。

2023年券商板块合计证券主营收入yoy+0.5%，净利润yoy-4.4%；4Q23单季实现证券主营收入同比-8.6%，实现净利润同比-37%。

轻资本业务承压、投资业务修复。主营收入拆分如下：1）轻资本业务收入yoy-13%/占比52%，收入下滑主因成交额及新发基金减少、严监管下IPO发行趋缓；2）资本金业务收入yoy+20%/占比48%，主因债牛叠加股指跌幅收窄、投资收益修复。

二、风控指标及经营杠杆：仍满足监管要求，杠杆小幅提升。

风控指标比率同比下降流动性覆盖率平均值269.9%/yoy-41.8pct，净稳定资金率平均值150.9%/yoy-3.0pct，资本杠杆率平均值17.6%/yoy-0.9pct；年末经营杠杆平均3.80x/yoy+0.07x；板块投资类资产yoy+14%，投资杠杆平均2.42x/yoy+0.13x。

三、轻资本业务：股权融资收紧影响投行收入，公募费改影响逐步体现。

2023年经纪、投行、资管业务收入分别yoy-12%/-25%/+1.5%。从指标看：1）2023沪深日均股票成交8769亿元/yoy-5.5%，新发权益基金3166亿份/yoy-32.5%；2）按发行日统计，2023A股IPO规模3590亿元/yoy-31%，监管逆周期调控IPO发行，下半年股权融资额显著减少；3）公募业绩受费改及规模影响有所下滑，统计26家基金公司全年合计净利润yoy-13%。

四、重资本业务：规模扩张，投资收益率改善，两融利率微降。

年末券商合计投资类资产较年初+14%，平均投资杠杆2.42x /yoy+0.13x；年化投资收益率均值2.25%，投资类收入yoy+49%。场外一级交易商中，中信证券、华泰证券、中金公司、国泰君安等交易性股票规模较年初均明显提升。

信用资产小幅扩张，股质占比进一步下降。年末信用资产较年初+5.3%；平均两融利率6.42%/yoy-2bp，两融利息收入yoy-4.5%/占主营收入比重21%；股票质押占利息收入比重5.3%/yoy-0.5pct，期末拨贷比21.2%/较年初+1pct，进一步提升。

投资建议：24年板块业绩增长有赖于市场交投活跃度提升、及投资收益率改善。监管要求打造一流投行和投资机构，在严监管及鼓励行业并购重组的供给侧改革背景下，建议关注：1）业务均衡、合规稳健的头部券商：中国银河、中信证券、国泰君安、华泰证券；2）有做大做强诉求的中型券商，如国联证券、东吴证券、财通证券。

风险提示：资本市场大幅波动；宏观流动性收紧；居民资金入市进程放缓。

洋河股份(002304)：苏酒龙头转型破局，多维度改革成效渐显（20240330）

洋河品牌积淀深厚，苏酒龙头引领振兴。洋河自1979年起蝉联三届“全国名酒”称号，名酒基因刻入品牌内核，作为“绵柔鼻祖”，蓝色经典系列开启“甜、绵、软、净、香”为特征的绵柔风味热潮，推进全国化布局与扩张，在苏酒体系中以绝对规模优势占据榜首。

2019年步入深度改革，转型破局二次腾飞。从改革过程看，公司以渠道转型为根基，产品升级为关键，组织调整促优化，实施全方位、多层次的深度改革。以渠道端为切入点，深入调整厂商关系，由厂家主导的深度分销模式转向厂商协作的“一商为主，多商配称”，对经销商放权让利，提升渠道自主性，同时通过停货挺价、产品升级、柔性考核等保证渠道利润，逐步消化库存积压，恢复经销商信心；产品方面为转型关键，公司全面升级海天梦系列以解决产品老化问题，推出梦之蓝M6+作为次高端核心大单品确立发展主线路，并完成水晶梦升级，2021年起新老产品基本完成交接，海天稳定增长；组织优化理顺内部发展，公司对多品牌运作采取划分事业部的方式分线聚焦，依据不同品牌特性进行专业化经营，更好地促进多品牌、多品类协同发展。随着改革成效显现，公司产品有拉力，渠道有推力，利润持续释放，业绩重回增长通道，22年实现三百亿规模突破。

展望未来，我们认为公司具备四大增长点：1）M6+为支撑，600+元次高端上沿再强化，公司次高端核心大单品梦之蓝M6+布局600+元次高端价格带，不断向百亿规模接近，在中高端商务、婚寿宴席与礼赠市场占据更重要的地位，省内与省外齐推进，持续增添新的增长动能；2）双沟名酒复兴有望贡献第二增长曲线，双沟重启名酒复兴，坚定高端化与全国化，在公司的战略支持以及相对独立的运作环境下，不断实现高端突破，向百亿目标迈进；3）省内消费升级+差异化竞合深挖大本营市场：江苏省内消费升级扩充整体增量空间，在省内宴席市场与团购渠道加速突破，同时面对今世缘，公司优势产品实现价格错位竞争，良性竞合发展；4）省外继续深度全国化发掘增量市场，随着全国化进入深度发展期，市场重心逐步外移，在成功培育出河南、山东等5个超10亿的“新江苏”市场后，有望继续培育江西、广东等高潜力地区，打造新10亿市场。

投资建议：我们预计公司23-25年营业收入345.31/395.65/454.12亿元，同比增长14.7%/14.6%/14.8%；归母净利润107.78/124.29/144.58亿元，同比增长14.9%/15.3%/16.3%，对应24-25年PE为12/11X，维持公司“推荐”评级。

风险提示：消费复苏不及预期，区域竞争加剧，新品推广不及预期等。

方正零售美护纺服团队

太平鸟(603877)：深耕时尚休闲服饰二十载，凤凰涅槃再现新生（20240330）

深耕休闲服饰二十载，打造青年首选时尚品牌。太平鸟集团前身创建于1989年，1996年创立“太平鸟”品牌，目前已成为一家以零售为导向的多品牌时尚服饰公司，以“聚焦时尚、数据驱动、全网零售”为发展战略，致力于成为“中国青年首选的时尚品牌”。公司聚焦多品牌发展矩阵，核心品牌PEACEBIRD女装、PEACEBIRD男装定位25-30岁都市青年，LEDiN乐町女装、Mini Peace童装定位0-10岁儿童，实现细分客群全覆盖，满足年轻消费者多样化需求。2023年公司开展全面组织变革，强化太平鸟品牌的统一化管理，主动优化调整低效门店，并持续推进降本控费，经营质量逐渐改善。

中档服装行业规模平稳增长，集中度提升空间大。2017-2023年男、女装中档服饰市场规模复合增速分别达6.1%、4.5%；2023年国内男、女装中档服饰市场规模分为别1213.2亿元、3018.1亿元，分别占男、女装服饰市场总规模比重达21.6%、28.9%。目前我国服装行业整体处于充分竞争状态，中国内外品牌众多，竞争较激烈，龙头效应不显著，2023年男装行业CR5、CR10、CR15分别为15.9%、23.4%、28.1%，2023年女装行业CR5、CR10、CR15分别为6.4%、9.4%、11.9%。未来伴随中国人均可支配收入增加、中高收入人群增加，消费者对于服饰的品质及设计需求更为多元化，驱动中高档衣着消费持续提升。

深耕产品研发，聚焦门店提质升级。公司坚持以创新为基石，不断加码面料及工艺的科技与专业性，夏季品类研发凉感科技系统，冬季品类推出衬衫羽绒服，采用热感驱动系统及双轻工艺，荣获多项国际奖项。此外，公司加速线下渠道结构性调整，主动关闭低效店铺，提升终端店铺形象，聚焦门店经营质量提升；不断完善线上业务，积极推进小程序、抖音等社交零售新渠道建设，培育第二增长曲线。

盈利预测与估值：公司坚定变革战略方向，持续强化品牌力，提升产品力和零售力，充分激发组织活力，致力于不断提升品牌价值，经营质量有望持续改善。我们预计，公司2024-2026年实现收入84.3、94.3、102.3亿元，分别同比+8.1%、+11.9%、+8.5%；实现归母净利润5.6、6.7、7.4亿元，同比+33.0%、+19.2%、+9.9%。当前股价对应24年P/E为14.2x，我们首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：品牌和渠道拓展不及预期、数字化建设效果不及预期、消费疲软的风险。

科笛-B(02487)：商业化为帆，创新作桨，迈向领先泛皮肤学平台型企业（20240329）

核心投资逻辑：快速成长的泛皮肤病治疗及护理市场新锐，以商业化为导向以创新为核心驱动。①商业化先行突破系公司22年合作法国Bailleul米诺地尔喷雾剂商业化起量显著，考虑处增长初期仍具超预期可能；②2023年合作高端功效品牌欧玛及自有毛发品牌二硫化硒双11已显著起量，有望驱动第二曲线快速迭代；③未来将从大单品法国小白管单一驱动快速转向多矩阵迭代，24-26年将为重磅管线米诺环素泡沫剂、外用非那雄胺、局麻类产品落地的重要节点。④未来公司全面的管线布局和深厚的研发储备将驱动公司迈向领先泛皮肤学平台型企业。

盈利预测：公司短期商业化驱动强势高增叠加长期研发端高壁垒领先，存在多维度超预期可能性。预计2024-2026年收入约2.83/5.9/10.02亿元，维持“推荐”评级。

风险提示：单一产品收入占比过高的风险；行业竞争加剧的风险；线上商业化进展不及预期的风险；管线研发进程不及预期的风险。

HBM专题：AI巨轮滚滚而来，哪些设备会受益于算力基础HBM？（20240331）

HBM基本介绍：HBM（High Bandwidth Memory,高带宽存储）由DRAM芯片堆叠而来，可有效缓解内存墙问题，优异性能适配AI时代的算力需求。

HBM市场情况：目前HBM已经迭代至第五代（HBM3E），预计今年上半年SK海力士、三星和镁光均可以实现HBM3E的量产出货。TrendForce集邦咨询预计今年开始HBM3将成为市场主流产品，从格局上看，入局较早的SK 海力士和三星几乎瓜分HBM市场,预计24年末 HBM TSV的产能为25万片/月。

HBM核心工艺及所用设备：HBM的良率比相同制程、相同容量的GDDR5低20-30%，核心在于堆叠，而堆叠的核心在于TSV和键合。

TSV的制备与前段工艺类似，需要经过光刻、刻蚀、沉积、电镀和CMP等工艺，其中，难度较大的工艺为电镀铜。

键合技术可以分为有微凸块的键合技术和无微凸块的混合键合技术，目前量产工艺均使用前者，但是SK 海力士和三星的技术路线存在差异，前者由TC-NCF转向MR-MUF，三星则一直使用TC-NCF,二者各有优劣势。混合键合是大厂布局的下一代键合技术，可以通过去掉芯片之间的填充材料而有效降低芯片厚度，其可以分为W2W和D2W，前者因为生产效率高等优势而商业化程度比较高，后者至今只有AMD某款芯片一个应用场景，可以减少浪费。

除此之外，抛光减薄、临时键合/解键合工艺也起到了重要的辅助作用。

在测试方面，因为结构复杂，HBM对存储测试机提出了更高的要求。

HBM对设备的增量需求对前道设备而言，HBM会带动前道制造设备的需求，但是相对有限，后道的封测设备则存在量价齐升的逻辑，另外，若未来混合键合技术得以应用，混合键合设备市场规模将会有明显扩容。

建议关注：前道制造环节：北方华创、中微公司、拓荆科技、芯源微、盛美上海、华海清科、精测电子等；封测环节：长川科技、精智达、盛美上海、华封科技（未上市）、光力科技、华海清科、拓荆科技、芯源微等。

风险提示：新技术开发/量产进度不及预期风险、设备厂商的相关设备验证进展不及预期风险、地缘政治风险等。

英伟达GTC2024发布多款AI软硬件，具身智能产业进程提速（20240329）

NVIDIA发布Blackwell架构与软件生态，平台化发展。黄仁勋发表演讲，发布Blackwell、NIM微服务、ProjectGR00T等软硬件产品。硬件方面，NVIDIA推出BlackwellGPU/计算平台，满足多模态数据处理对强大算力的需求，实现实时生成万亿参数大语言模型的能力。Blackwell计算平台性能显著优于上一代Hopper；软件方面，NVIDIA推出多种服务，NIM是预训练模型，帮助用户简化AI模型应用流程，缩短软件编写时间;NeMo是端到端平台，帮助客户处理各类数据，迅速找到所需信息，挖掘数据价值;Omniverse是数字孪生平台，应用于机器人、制造业等领域，助力用户节省试验成本与时间。

NVIDIA认为，让AI理解物理世界的经典架构需要三台电脑，即DGX、OVX与AGX。DGX是一个人工智能开发解决方案，用于训练AI，使其理解、适应物理世界，可部署于云端、本地数据中心等位置；OVX是用于高性能人工智能和图形的可扩展数据中心基础设施，其内部运行的Omniverse为机器人构建虚拟世界，使其适应真实世界的物理规则，加速仿真，起到强化学习人类反馈的作用；AGX本质上是SoC芯片，具有能耗低、效率高等特点。

推出ProjectGR00T、JetsonThor等机器人软硬件底层基础设施，驱动人形机器人产业进程提速。GR00T模型是用于人形机器人学习的通用基础模型，可接受语言、视频等多模态指令，也可模仿人类动作。GR00T模型在OmniverseIsaacSIM上仿真，并在DGX上训练，过程中通过OSMO实现跨平台拓展，并由JetsonThor驱动运转。此外，NVIDIA还发布了IsaacPerceptor和IsaacManipulator等机器人预训练模型、库和参考硬件。

投资建议：我们认为NVIDIA公布多款软硬件产品，为机器人训练构建底层基础设施，降低机器人主机厂模型开发难度，提升机器人大脑训练效率，印证并加快具身智能的产业进程。建议关注：机器人主机厂：博实股份、九号公司、亿嘉和、埃斯顿；机器人上游零部件供应商：1）关节总成：三花智控、拓普集团；2）丝杠：恒立液压、贝斯特、北特科技（维权）、五洲新春；3）电机：鸣志电器、步科股份、德昌股份、鼎智科技；4）减速器：绿的谐波、双环传动、中大力德；5）传感器：柯力传感、东华测试、康斯特、华依科技、敏芯股份；6）机器人零部件设备：秦川机床、华辰装备、浙海德曼、日发精机、田中精机、博杰股份。