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固收｜利率专题：供给扰动与降准窗口
固收｜机构行为跟踪20240407：基金增持信用二永，农商行增配利率存单
金属｜盐湖股份（000792.SZ）2023年年报点评：价格下跌+成本上升拖累业绩，扩产夯实龙头地位
商社｜中青旅（600138.SH）2023年年报点评：景区经营业务稳步复苏，关注旅行社业务后续恢复节奏
商社｜博士眼镜（300622.SZ）2023年年报点评：23年业绩符合预期，自有品牌及功能性镜片业务高增，全渠道布局持续深化
食品饮料｜伊力特（600197.SH）控股股东增持进展点评：组织、产品、渠道加速改革，大股东增持彰显信心
▍利率专题：供给扰动与降准窗口
二季度政府债供给回升相对确定，超长特别国债应声发行之下，央行在三周内两次提及降准，合理预估二季度降准配合的概率仍不低，时间区间或在4-5月，具体还需结合政府债发行节奏和力度评估，从而政策配合精准平滑流动性冲击。
于债市而言，当前宏观图景和政策环境下，基本面处于修复趋势中，叠加政府债放量愈发临近，尤其是超长特别国债的发行节奏和力度存在不确定性，考虑到债市利率低位运行状态持续，尽管趋势反转在短期内难以看到，但止盈交易或容易触发，在上述扰动因素触发利率回调的情形下，或是再度入场配置的机会。
风险提示：
政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
▍机构行为跟踪20240407：基金增持信用二永，农商行增配利率存单
近5个交易日（3/28-4/3），总体看，主要买盘是基金、农商行，主要卖盘是证券、股份行。其中，基金是政金债、中票、企业债、ABS、二永债的主要买盘，农商行是国债、存单的主要买盘。此外，保险是地方债的主要买盘，货基是短融的主要买盘。
利率债主要买盘为基金，主要卖盘为股份行；20-30Y利率债主要买盘为保险，主要卖盘为证券；信用债主要买盘为货基、基金，主要卖盘是股份行；同业存单主要买盘为农商行，主要卖盘是城商行；二永债主要买盘是基金，主要卖盘是证券。
风险提示：
政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。
▍盐湖股份（000792.SZ）2023年年报点评：价格下跌+成本上升拖累业绩，扩产夯实龙头地位
事件：公司发布2023年年报。
2023年公司实现营收215.8亿元，同比-29.8%，归母净利79.1亿元，同比-49.2%，扣非归母净利87.2亿元，同比-43.1%。单季度看，2023Q4实现营收57.9亿元，同比-19.7%，环比-0.8%，归母净利23.1亿元，同比-33.6%，环比+360.7%，扣非归母净利32.2亿元，同比-2.2%，环比+599.7%。
碳酸锂：基本完成全年产销目标，成本上升明显。
1）量：公司目前碳酸锂产能3万吨，通过技改，2023年产销目标3.6万吨、4万吨。从实际经营来看，2023年产销3.6、3.8万吨，同比+16.3%、+24.6%，其中Q4产销1.0、0.9万吨，环比-12.3%、-28.5%，主要由于Q4下游需求较弱；2）库存：截至2023年底，库存2619吨，同比-1537吨；3）价：由于产业链去库存及供需格局的转变，2023年锂价快速下跌，电碳均价（含税）25.6万元/吨，同比-47.3%，工碳均价（含税）23.9万元/吨，同比-48.6%，公司碳酸锂平均售价16.9万元/吨，同比-55.5%。4）本：扣除采矿权出让金后，2023年碳酸锂单吨成本约3.7万元，同比+0.6万元，成本优势仍然显著。
氯化钾：钾肥价格下降，成本有所抬升。
1）量：2023年氯化钾产量目标500万吨，从实际经营来看，全年产销492.6、560万吨，同比-15.1%、+13.3%，其中Q4产销150.4、183.7万吨，环比+8.7%、+13.0%。2）价：2023年受进口冲击及需求偏弱影响，国内钾肥价格下降明显，2023年公司氯化钾不含税售价2610元/吨，同比-25.5%；3）本：扣除采矿权出让金后，2023年氯化钾单吨成本约996元，同比+276元。
核心看点：成本优势+产能扩张，夯实盐湖龙头地位。
1）锂：子公司蓝科锂业不断优化提锂工艺及设备，提高锂回收率，夯实盐湖提锂成本优势；公司锂盐产能已形成“1+2+3+4”布局，目前在产产能3万吨，与比亚迪合作的3万吨锂盐项目正在中试，新建的4万吨锂盐一体化项目（2万吨电池级碳酸锂+2万吨氯化锂）计划2024年年底投产。在锂行业格局发生逆转，锂价中枢大幅下移趋势下，盐湖提锂成本优势+产能扩张构筑盐湖龙头核心竞争力。2）钾肥：公司目前氯化钾产能500万吨，国内排名第一，承担国家粮食安全保供重任，我国钾肥对外依赖度高，2023年进口量再创新高，在粮食安全愈发重要的背景下，钾肥业务有望贡献稳定业绩。
投资建议：
锂行业供需格局逆转，锂价中枢大幅下移，盐湖提锂成本优势凸显，公司锂盐产能加速扩张，钾肥业务基本盘稳固，我们预计公司2024-2026年归母净利为60.2、71.4和77.9亿元，对应4月3日收盘价的PE为15、13和12倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
锂价大幅下滑，钾肥供给超预期增加，扩产项目进度不及预期。
▍中青旅（600138.SH）2023年年报点评：景区经营业务稳步复苏，关注旅行社业务后续恢复节奏
中青旅发布2023年年度报告。
2023年，公司营业收入96.35亿元/同比+50.15%，恢复至19年同期68.56%；归母净利润1.94亿元/22年同期为-3.34亿元，恢复至19年同期34.15%；扣非归母净利润1.30亿元/22年同期为-4.18亿元，恢复至19年同期30.13%。23年公司营业收入同比增长/归母净利润/扣非归母净利润扭亏为盈，但因古镇板块/旅行社板块尚未恢复疫情前水平，业绩表现较19年同期仍有差距。聚焦毛利率/净利率及各项费用率情况，2023年，公司毛利率24.45%/同比+8.43pcts，较19年同期+0.37pcts；净利率2.01%/同比+7.21pcts，较19年同期-2.03pcts，毛利率整体优化明显、超越19年同期水平，净利率由负转正。
旅行社业务有望随出境游复苏逐步恢复，乌镇景区接待人次及景区收入已恢复19年同期80%以上，古北水镇人均消费水平有所提升。
聚焦公司旅游产品服务、整合营销服务、景区经营三大业务营收变化及毛利率表现，2023年公司旅游产品服务收入12.33亿元/同比+178.99%，恢复至19年同期26.13%，对应毛利率12.95%/同比-11.74pcts，较19年同期+4.78pcts；整合营销服务收入21.80亿元/同比+108.29%，恢复至19年同期81.61%，对应毛利率21.43%/同比-5.68pcts，较19年同期+1.18cpts；景区经营收入17.20亿元/同比+262.49%，恢复至19年同期97.87%，对应毛利率75.14%/同比+21.25pcts，较19年同期-6.21pcts；分业务来看，旅游产品服务主要是公司旅行社业务，公司打造多系列出境旅游路线，丰富签证+机票+酒店产品，聚焦年轻化家庭亲子/研学/康养赛道，并在出境签证业务基础上稳健开拓入境签证业务，23年业务快速恢复，毛利率高于19年同期水平，后续有望随出境游行业复苏逐步恢复并超19年同期；整合营销服务主要是公司会展相关业务，20-22年外部环境扰动下此业务仍展现强经营韧性，23年在22年低基数基础上实现强增长，虽营收规模较19年同期仍有差距，但盈利结构有所改善，毛利率超越19年同期水平，作为公司业绩稳定支撑点持续发力；景区经营方面，23年乌镇接待人次772.07万人/同比+568%，恢复至19年同期84.08%；对应收入17.84亿元/同比+183.65%，恢复至19年同期81.87%；对应净利润2.84亿元，19年同期为8.08亿元。古北水镇接待人次152.36万人/同比+34.89%，恢复至19年同期63.65%；对应收入7.35亿元/同比-22.63%，恢复至19年同期77.37%；23年古北水镇景区实现盈利。从乌镇/古北水镇恢复情况来看，乌镇景区接待人次/景区收入恢复较好但净利润较19年同期有一定差距，我们认为或是古镇项目固定成本支出较高所致，随景区接待人次/收入恢复度提高净利润将快速拔高；古北水镇景区接待人次及收入恢复度相对一般，但人均消费水平高于19年同期，23年古北水镇人均消费482.41元/同比-20.84%，较19年同期+21.55%，或是古北水镇近年强化司马台长城IP、融合传统文化推出主题套餐产品及系列文创产品对二消需求产生的强提振效果所致，高人均消费水平有望在未来持续。
投资建议：
我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）古镇业态随经济提振有望恢复19年同期水平，其中乌镇景区本身品牌知名度高且疫情期间客房扩充，契合长线游业态需求，预计24年整体恢复步伐加快；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额。预计24-26年公司归母净利润分别为4.66/5.58/6.28亿元，对应24-26年PE为17X/14X/13X，维持“推荐”评级。
风险提示：
市场竞争加剧，新项目发展不及预期。
▍博士眼镜（300622.SZ）2023年年报点评：23年业绩符合预期，自有品牌及功能性镜片业务高增，全渠道布局持续深化
事件：博士眼镜发布2023年年报。
23年，公司实现营收11.76亿元，yoy+22.20%；归母净利润1.28亿元，yoy+68.93%；扣非归母净利1.16亿元，yoy+82.90%。23Q4，公司实现营收2.70亿元，yoy+17.00%；归母净利润0.30亿元，yoy+14.32%；扣非归母净利0.23亿元，yoy+2.26%。
公司整体营收持续增长，成镜系列产品表现亮眼，23年收入同比+56.33%。
23年，公司实现营收11.76亿元，同比+22.20%。分产品来看，1）光学眼镜及验配服务：23年营收7.92亿元，同比+20.91%，其中，镜架销量同比+48.44%，镜片销量同比+41.18%。2）成镜系列产品：23年营收1.59亿元，同比+56.33%。3）隐形眼镜系列产品：23年营收1.64亿元，同比+12.32%，其中，隐形护理液销量同比+31.20%，主要系线上推广力度加强。4）其他：23年营收0.61亿元，同比+2.18%。
盈利能力提升明显，23年归母净利润率同比+3.08pct至10.89%。
1）毛利率方面，23年公司毛利率为63.07%，同比+1.23pct。2）费用率方面，23年，公司销售费用率为40.49%，同比-2.40pct；管理费用率为7.83%，同比-1.34pct；研发费用率为0.40%，同比+0.40pct，主要系公司并购的杭州汉高信息科技有限公司及杭州镜联易购网络科技有限公司所发生的研发支出。3）净利率方面，23年公司实现归母净利润1.28亿元，对应归母净利率10.89%，同比+3.08pct；实现扣非归母净利1.16亿元，对应扣非归母净利率9.90%，同比+3.35pct。
线下直营与加盟齐头并进，线上布局兴趣电商、O2O、新媒体等平台，全渠道推进产品销售。
1）线下：截至23年末，公司共有线下门店515家，其中直营/加盟门店分别495/20家，同比+3/-1家；24年公司将进一步完善线下渠道，通过“砼（石人工）”品牌拓展下沉市场，有望带动公司市占率加速提升。2）线上：公司积极拥抱互联网生态圈，在抖音、小红书等主流社交平台均开设官方账号，在天猫、京东等电商平台开设官方店铺，同时抖音店铺开展常态化直播，持续提升品牌关注度的同时实现标准化眼镜产品的销售，23年公司线上GMV为2.08亿元，同比+44.50%，其中官方旗舰店体系/微商城体系/博镜抖音直播间GMV分别同比+23.89%/+211.02%/+213.92%；此外，公司持续发展本地生活业务，23年线上团购券交易金额为1.62亿元，同比+79.42%，其中抖音本地生活平台实现平台前端GMV为1.11亿元，累计转化门店核销收入0.74亿元。
产品结构优化升级，自有品牌产品与功能性镜片持续放量。
公司在产品端采取国际化品牌代理和自有品牌发展并举的策略，战略合作卡尔蔡司、开云集团、依视路、LVMH等全球知名眼镜生产制造商的同时，积极培育自有品牌，不断升级迭代自有品牌产品矩阵，截至23年末，公司共拥有12个镜架自有品牌、2个镜片自有品牌；23年自有品牌镜片及镜架持续放量，其中，自有品牌镜片销量占2023年总体镜片销量的65.81%，同比增长6.04%；自有品牌镜架销量占2023年总体镜架销量的68.83%，同比增长7.03%。此外，公司不断优化离焦镜片等青少年近视防控镜片的品牌SKU矩阵，并加强功能性产品的科普力度和营销推广活动，推动近视防控镜片销售提升，23年公司功能性镜片总体销量同比+43.11%，其中离焦镜片/成人渐进镜片销量分别同比+79.05%/+55.67%。
投资建议：
公司是眼镜零售行业龙头，看好自有品牌产品和功能性镜片持续放量、抖音渠道本地生活业务和加盟渠道的稳步开展，预计24-26 年公司归母净利润分别为1.55/1.86/2.19亿元，同比增速分别为+20.8%/+20.4%/+17.3%，对应PE分别为18X/15X/13X，维持“推荐”评级。
风险提示：
加盟体系拓展不及预期；行业竞争加剧；线上渠道冲击风险。
▍伊力特（600197.SH）控股股东增持进展点评：组织、产品、渠道加速改革，大股东增持彰显信心
事件：
2024年4月4日，公司发布控股股东增持进展公告，公司控股股东新疆伊力特集团有限公司计划自2024年2月27日起至2025年2月26日的12个月内，以自有资金或自筹资金通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司股份，拟增持公司股份金额人民币1-2亿元。目前增持计划实施进展：伊力特集团自2024年3月4日至2024年4月2日采用集中竞价方式累计完成增持4,944,750股，占公司总股本的1.0476%，增持金额约为1.03亿元（含交易费用）。截止2024年4月2日伊力特集团持公司股份202,308,227股，占总股本471,976,264股的42.86%。
组织、产品、渠道三重改革推进，加速疆外市场扩张。
2023年公司平稳收官，改革成效凸显：2024年1月30日公司发布业绩预告，预计2023年度实现营业收入为22.23亿元，同增36.97%；实现归母净利润为3.24亿元，同增95.83%，疆内大本营稳步复苏，疆外市场持续布局。组织层面：调整组织架构，招兵买马扩建团队。公司23年12月22日公告提名李小刚为公司外部董事；聘任李长春为公司副总经理。李小刚历任泸州老窖销售公司党委书记等职务，李长春历任沱牌舍得营销公司副总经理等职务，两人熟悉白酒区域市场开拓、营销转型升级等工作，有望赋能公司招商扩张。同时调整组织架构，线下分为总经销部、疆内公司（分为乌昌、北疆、南疆大区）、疆外公司以及线上销售的数字营销部，优化管理体系。产品层面：品牌矩阵覆盖全价位，疆外市场重点推广新品。公司聚焦大单品，产品结构有望持续升级。春糖期间公司针对疆外市场推出新品，上市伊力王经典升级版，定位500-600元价位，同时发布伊力王纪念版占位千元价格带；伊力特壹号窖系列定位200-500元价位、伊力特大新疆系列覆盖150-400元，占位中高端价格带。同时公司停止疆内包销产品开发，规范价格体系管理，今年4月1日起全线产品涨价、部分产品实行价格双轨制。渠道层面：品牌运营公司总部迁至成都，以点带面发力全国化。公司完善团队建设，疆内团队坚持扁平化、精细化运作；疆外重点布局援疆省市，招募战略大商。
投资建议：
伴随疆内铁路干线打通，公司立足疆内大本营市场，把握“一带一路”重要机遇期，以“伊力王”等为抓手加快疆内市场精细化运营；同时推进管理层、组织架构改革，前移营销中心指挥部，打造疆外样板市场；大股东持续增持，坚定企业改革发展信心。公司计划24年销售收入目标为30亿元，力争26年末突破50亿元，我们预计公司23~25年营收分别为22.5/30.3/39.5亿元，归母净利润分别为3.2/4.4/5.9亿元，当前股价对应P/E 分别为31/23/17X，维持"推荐"评级。
风险提示：
疆内白酒竞争加剧；管理改革不及预期；疆外扩张不及预期；产品结构升级不及预期。
重要提示与免责声明
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
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