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事件：2024年3月27日，天味食品发布2023年年度报告，2023年实现营业收入31.49亿元，同比+17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同比+33.65%；实现扣非净利润4.04亿元，同比+38.63%；剔除食萃并表影响后归母净利润约4.3亿元，同比+25.88%，股权激励目标顺利达成。2023Q4单季度实现营业收入9.15亿元，同比+16.95%；实现归母净利润1.36亿元，同比+39.9%；实现扣非净利润1.23亿元，同比+64.39%。
1、中式调料保持良好增势，渠道经营效率持续提升。产品端，2023年火锅底料/中式调料/香肠腊肉调料（本文简称“冬调”）/鸡精/香辣酱分别实现营业收入12.22/15.19/2.96/0.47/0.37亿元，分别同比+1.97%/28.58%/47.73% /14.75%/-18.46%。火锅底料表现不及预期，我们认为主要系2022年疫情期间基数偏高，疫后有所回落，在2023年冬季气温偏暖及春节错期影响下Q4延续Q3下滑趋势。中式调料在大单品老坛系列带动及食萃并表影响下2023Q4及全年保持较快增长。冬调由于猪价较低实现如期高增，2023Q4同比+85.62%。渠道端，电商及定制餐调全年分别实现32.24%/92.99%较快增长，我们认为主要受益于大B复苏及食萃带动。经销渠道持续推进“优商扶商”，截至2023年末，全国经销商数动态优化至3165家，较2023年初减少249家，但经销渠道收入实现同比8.81%稳步增长，经营管理质量显著提升。
2、成本下行，结构改善，盈利能力显著提升。2023年公司毛利率37.88%，同比+3.66pct，其中火锅底料/中式调料/冬调/鸡精毛利率分别同比+0.79/+2.45/+17.29/+11.05pct，主要3方面原因：1）油脂、包材等主要原材料价格低位运行；2）产品结构升级，0添加不辣汤等高毛利产品市场反馈良好；3）并入盈利能力较强的食萃提振盈利水平。2023年公司销售/管理费用率分别为15.37%/6.30%，分别同比+0.95/0.72pct，销售费用率提升主要系全年促销及广告投入增加；管理费用率提升主要系薪酬总额、股份支付及咨询服务费用增加。综合来看全年实现归母净利率14.51%，同比+1.81pct。
3、推新步伐坚定，BC端共同发力，新员工持股计划彰显发展信心。2023年公司锚定健康化趋势推出第三代厚火锅、不辣汤等新品，满足消费者更高品质需求，产品家族实现提质增量。渠道方面，公司持续巩固C端优势，同时通过并购食萃补齐线上小B，未来有望赋能线下B端开拓，与食萃在生产、产品、渠道等多方面实现资源和业务协同。公司同步发布2024年员工持股草案，筹集资金总额不超过3761.28万元，受让价格为6.53元/股，来源为公司回购股份。本计划激励范围包括公司高管、中层管理、核心骨干在内的约120人，解锁条件为2024及2025年营收分别同比+10%/15%，进一步激发员工积极性，保障公司长期发展。当前复调行业仍较分散，但行业发展逐步回归理性，未来龙头有望凭借规模及效率优势加速整合。
4、盈利预测与估值：公司产品矩阵丰富，在C端拥有较好的基础及品牌认可度，近年来利用研发优势发力B端，2023年通过收购食萃补齐线上小B渠道，未来B端有望加速开拓。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.51/0.59/0.68元，对应PE分别为25X/22X/19X，首次覆盖，给予“增持”评级。
5、风险提示：1）公司B端开拓不及预期；2）C端需求复苏不及预期；3）原材料成本上涨过快；4）新品推广不及预期；5）食品安全风险；6）回购进度的不确定性。
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