锋工转债：国内精密复杂刀具制造领先企业 （东吴固收李勇 陈伯铭）20240122

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 事件：

1.  转债基本信息

当前债底估值为74.82元，YTM为3.12%。锋工转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.31%（2024-01-19）计算,纯债价值为74.82元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。

当前转换平价为86.09元，平价溢价率为16.15%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月25日至2030年01月18日。初始转股价24.95元/股，正股恒锋工具1月19日的收盘价为21.48元，对应的转换平价为86.09元，平价溢价率为16.15%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为13.04%。按初始转股价24.95元计算，转债发行6.20亿元对总股本稀释率为13.04%，对流通盘的稀释率为15.38%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计锋工转债上市首日价格在101.88~113.50元之间。按恒锋工具2024年1月19日收盘价测算，当前转换平价为86.09元。

1）参照平价、评级和规模可比标的星球转债（转换平价83.03元，评级A+，发行规模6.20亿元）、志特转债（转换平价41.37元，评级A+，发行规模6.14亿元）、宇瞳转债（转换平价88.77元，评级A+，发行规模6.00亿元），1月19日转股溢价率分别为39.87%、145.10%、35.97%。

2）参考近期上市的神码转债（上市日转换平价81.61元）、博23转债（上市日转换平价96.93元）、诺泰转债（上市日转换平价100.16元），上市当日转股溢价率分别为40.31%、19.67%、22.84%。

3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，机械设备行业的转股溢价率为20.51%，中债企业债到期收益为8.31%，2023年三季报显示恒锋工具前十大股东持股比例为78.70%，2024年1月19日中证转债成交额为26,889,784,472元，取对数得24.02。因此，可以计算出锋工转债上市首日转股溢价率为18.21%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到锋工转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在101.88~113.50元之间。

我们预计原股东优先配售比例为73.61%。恒锋工具的前十大股东合计持股比例为78.70%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为73.61%。

我们预计中签率为0.0019%。锋工转债发行总额为6.20亿元，我们预计原股东优先配售比例为73.61%，剩余网上投资者可申购金额为1.64亿元。锋工转债仅设置网上发行，近期发行的卡倍转02（评级A+，规模5.29亿元）网上申购数约844.55万户，佳禾转债（评级A+，规模10.04亿元）841.41万户，东南转债（评级AA，规模20亿元）864.69万户。我们预计锋工转债网上有效申购户数为850.22万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0019%。

3.  正股基本面分析

恒锋工具是一家专业从事现代高效刀具和量检具研发设计、生产制造的公司。公司的产品主要包括精密复杂刃量具和精密高效刀具两大类，精密复杂刃量具细分为拉削刀具、冷挤压刀具、齿轮刀具、花键量具四大系列，精密高效刀具细分为高效钢板钻、高效钻铣刀具二大系列。这些产品主要应用于汽车零部件制造、电站设备制造、飞机零部件制造、精密机械制造等领域。恒锋工具拥有省级高新技术研发中心和企业研究院，技术创新团队是浙江省重点创新团队，公司的精密测量实验室被国防科工委确认为渐开线花键检测能力合格满意实验室，多个产品先后通过国家和省市科技部门组织的成果鉴定。多项产品填补国内行业空白，并列入国家创新基金项目和国家重点产品振兴项目，三项产品获得国内和省内装备制造业重点领域首台(套)产品称号。

3.1 财务数据分析

2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为10.00%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为10.00%。2022年，公司实现营业收入5.31亿元，同比增加4.20%。与此同时，归母净利润不断浮动，2018-2022年复合增速为12.67%。2022年实现归母净利润1.12亿元，同比减少27.85%。

公司营业收入主要来源于精密刀具研发制造业务，其中精密复杂刃量具为公司主要产品，精密高效刀具和精磨改制业务收入同样逐年递增。2020-2023Q3年度精密复杂刃量具和精密高效刀具业务收入占比保持在85%左右，高端生产性服务业务收入占比在15%左右。

公司销售净利率保持较高水平，毛利率小幅下降，均优于行业平均水平，销售费用率维稳，财务费用率优于行业平均水平，管理费用率略高。2018-2022年，公司销售净利率分别为19.16%、36.76%、21.45%、30.42%和21.03%，销售毛利率分别为54.79%、50.38%、48.58%、49.64%和47.87%。2020年至2022年毛利率保持在较高水平，2023年1-9月综合毛利率较前期略有下降，主要受下游行业需求结构调整、春节假期和宏观经济波动等因素影响，拉削刀具及齿轮刀具毛利率有所下滑所致，公司产品结构中大多为定制化产品，复杂性、定制性和技术性高，对生产厂商各方面要求较高，故公司产品附加值及毛利率一般保持在较高水平。公司财务费用占当期营业收入的比例较小，对公司整体经营影响较小，2022年公司财务费用下降较多主要系受人民币汇率波动影响产生汇兑收益所致。公司管理费用高于行业平均水平，主要系公司业务规模的不断扩大，管理人员薪酬待遇相应有所提高所致。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

人形机器人产业进入量产阶段，国内产业政策出台，推动上游刀具耗材和减速器需求上升，公司有望拓展更多客户。CES（国际消费类电子产品展览会）于2024年1月9日-12日在美国拉斯维加斯举行，国内外企业展示数款人形机器人产品。工信部2023年10月20日发布《人形机器人创新发展指导意见》，提出“到2025年，人形机器人创新体系初步建立”“到2027年，人形机器人技术创新能力显著提升”的发展目标。根据IFR的预测，2024年全球工业机器人市场规模可达230亿美元、服务机器人市场规模可达290亿美元，特种机器人市场规模可达140亿美元，预计2024年全球机器人市场规模为660亿美元。在市场和政策的催化下，国内人形机器人产业发展提速。减速器是人形机器人的核心零件之一，公司在减速器领域客户较多，公司齿轮刀具、拉削刀具产品广泛应用于减速器齿轮类零件加工，如尼得科传动技术（浙江）有限公司、宁波中大力德智能传动股份有限公司、友川精密技术（东莞）有限公司、台邦电机工业集团有限公司、浙江环动机器人关节科技股份有限公司等。公司已与绿的谐波建立起合作意向，相关产品已发往客户，目前正在试验阶段。

研发投入占比逐年增加，持续创新发展保持技术领先。公司在精密复杂刃量具、精密高效刀具方面已形成较为完整的产品技术体系，具备了为汽车关键零部件、电站设备关键零部件、航空航天精密零部件等下游高端制造业提供配套的能力。近年来研发投入持续增加，2020年-2023年前三季度公司研发投入占营业收入的比例分别为5.27%、5.49%、6.09%和6.25%；加大产学研合作，在与上海交大合作“精密复杂刀具和精密高效刀具联合研究中心”的基础上，同时与浙江大学成立“恒锋—浙大”博士后工作站。公司“EST 数控精密量刃具研发创新团队”评为省第二批重点企业技术创新团队，2019 年，工信部认定恒锋工具为“国家技术创新示范企业”和首批“专精特新”小巨人企业。截至2023年Q3，公司拥有专利94项，自主研发的11项核心技术涵盖现有主要产品的研发、设计及生产制造环节，为后续产品和技术创新打下坚实基础。

4.  风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

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