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自爱迪生1877年发明留声机以来，音箱作为发声设备开始快速发展。时至今日，音箱早已扎根于人们的日常生活，成为人们娱乐或工作中不可或缺的一部分。
通力科技股份有限公司（以下简称“通力科技”或“发行人）即是一家以制造音箱为主业的公司，是一家主要从事声学产品和智能产品的设计研发、生产制造和销售的ODM平台型企业，并基于声学、无线连接及智能交互技术，服务于哈曼、三星等声学产品整机公司。
通力科技于2022年9月预披露了招股书，全面注册制实施之后，通力科技的主板IPO申报材料于2023年3月获深交所受理，本次预计募集资金10.15亿元，主要用于厂区制造技术升级、研发中心建设、电声产品产能扩充和补流。本次发行保荐人为华泰联合证券，审计机构为大华会计师事务所。
尽管通力科技已于2023年7月通过上市委审议，11月已进入提交证监会注册申请环节，但其财务数据异常、盈利能力不佳等诸多问题依然不容忽视。
但更重要的问题是，由于有异常境外供应商的存在，通力科技需要洗脱自身利用巨额分红进行体外资金循环的嫌疑……
一、多处财务数据异常
在发行人的财务报告中，无论是营收还是净利润，都显示其业绩稳定性尚可，符合主板定位。但在估值之家仔细分析其招股书后，发现多处逻辑不合理之处，发行人所展示的稳定业绩是否是真实的业绩，或许并不那么笃定。
1.巨额退税也大幅补税同时存在指向其内控失效
根据招股书披露，发行人报告期的其它收益中城建税及附加退税金额分别为0万元、1,258.77万元和4.98万元，波动较大。但因何原因导致2021年的城建税及附加税退税金额如此高昂，发行人并未在招股书中做出进一步的说明。
根据《财政部关于城市维护建设税几个具体业务问题的补充规定》（财税字[1985]143号）、《财政部关于征收教育费附加几个具体问题的通知》（财税字〔1986〕120号）和中华人民共和国城市维护建设税暂行条例》（国发〔1985〕19号）文件的相关规定，城建税及附加税退税情况只有两种情况，一是因减免产品税、增值税、营业税而发生退税的，同时退还已纳的教育费附加；二是，如果因增值税前期多缴或者错缴而退税，应退回相应的城建税及附加。
结合发行人的情况，其产品出口适用“免、抵、退”计算办法，虽然有增值税退税，但附加税实际进口不征、出口不退的原则，其退还的是采购环节进项税，不涉及出口环节实缴增值税退税，因此第一个原因不会导致发行人附加税退还。
那么发行人附加税退税原因只能是第二个原因了。按照发行人城建税及附加税税率为增值税的12%，因此，发行人前期多缴增值税金额为1,258.77万元/12%=10,489.75万元。然而，多缴如此大金额的增值税，发行人却未披露其中缘由。
与多缴增值税截然相反的是，发行人报告期违约金支出分别为441.49万元、12.71万元和218.60万元，2020-2021年的违约金支出主要系正常的商业违约导致，但2022年违约金支出则主要为以前年度纳税更正申报产生的税收滞纳金。
税收滞纳金的征收比率分别为滞纳金额0.05%/天，假设以发行人滞纳一年（365天）计算，其税收滞纳本金为218.60/0.05%/365=1,197.81万元，金额不小。
一边是巨额退税，一边则是大幅欠缴，无论其形成原因是否有猫腻，至少反映出发行人财务内部控制制度执行有效性不足。
2.报告期运费占营收比重下滑背离客观环境、存在重大异常
根据招股书披露，发行人各报告期运费占营收的比重如下表所示：
单位：万元
由上表可见，发行人的运输费用与营收的比例一直呈下降趋势，最后一期比第一期同比相对下降了8.52%。虽然下降的比率并不明显，但结合发行人销售区域和销售价格在报告期的变化情况，这已经是一个比较大的疑点。
我们来看影响运输费率的各个因素都是如何变化的。
第一，发行人营收区域在报告期并无明显的变化。发行人大部分客户在境外，其主要销售区域为北美州、欧洲和亚洲。其招股书披露来源于境内和境外的营收占比如下表所示：
由上表可见，发行人在报告期境外销售波动上升，2021年与2020年相比基本持平。2022年境外销售则明显上升。在售价不变情况下，境外销售的上升，因境外销售运输成本必然高于境内销售，在不考虑其它因素的情况下，发行人的综合运输成本率则会呈上升趋势。然而发行人的运输费率与此逻辑并不相符。
第二，既然发行人主要销售区域为境外，在当前的运输条件下，采用海运较为普遍。2021年，在全球公共卫生事件持续影响的背景下，国外港口拥堵，劳动力短缺，集装箱不足，货物无法运输，滞留了大部分运力。全球运力失衡推动着物流供应链发生变化，海运运价更是因此接连暴涨。
中国出口集装箱运价综合指数（CCFI综合指数）,则是对于我国出口运费的变化趋势有着明显的记录，根据同花顺IFinD提供的数据，发行人报告期的CCFI综合指数如下图所示：
由上图可见，发行人报告期的出口运价指数大幅上涨，2021年相较于2020年同比上涨167.52%，2022年仍然维持小幅上涨。
我们用数学模型来推导一下，假设发行人的境外销售运费率为x，境内销售运输费率为y，且y在报告期保持不变，在不考虑其它因素的情况下，则其2020-2021年的运输费率满足如下两个等式：
74.23%*x+25.77%*y=0.77%;
73.18%*(167.52*x)+26.82%*y=0.75%;
对上述二元一次方程求解得到x=-0.11%（此处为负值），y=3.31%。很明显这个方程的解并无实质意义，x所代表的境外销售运输费率永远不可能为负。
另一种情况，假定其2020年运输费率为正常的情况下，那么根据估值之家测算，其2021年综合运输费率要在0.81%-1.27%之间，其境内和境外销售的运输费率才具有实质意义（方程的解均为正数）。
第三，在运费绝对额变化不大，售价提升的情况下，也会导致运输费率降低。估值之家根据发行人招股书披露的各产品线2022年单价与2020年单价变化率以2022年销售收入占比进行加权，发行人2022年综合单价提升约28.88%，单价确有明显的上升，但相对于2022年占比83.01%的境外销售所适用的CCFI综合指数同期上涨187.57%来说，显得微不足道。因此，考虑销售价格变化后，发行人的运输费率最终结果只增不减几乎是确定的。
以上所述：估值之家在分析了可能导致发行人运输费率变化的主要因素后，仍然无法找到发行人综合运输费率不增反降的原因，那么发行人运费变化的异常到底又有何种合理的理由呢？
3.境外毛利率显著高于境内毛利率、境外供应商刚成立即进行超亿元供货
根据招股书披露，发行人分境内和境外销售的毛利率如下表所示：
由上表可见，发行人各年度境外毛利率均远高于境内毛利率，境外毛利率比境内毛利率平均高出4.37%。
发行人对此解释称，境内外毛利率差异是由境内外销售的产品类型及产品性能差异导致的。此番解释虽有几分道理，但也不能排除：受限于国内外信息交流的屏障，利用国外客户来粉饰报表，也更不容易被识破。
那么，发行人到底确是因为产品结构差异导致毛利率差异，还是在国内外有信息差的情况下利用国外客户来粉饰报表呢？
发行人的前五大客户中，未见有异常客户和异常的信息，但是在前五大供应商中却存在部分疑似异常的境外供应商。
根据招股书披露的重要采购合同表显示，发行人在2017年分别与晶讯软件（香港）有限公司、世平国际香港有限公司、国显科技（香港）有限公司签署了模组、芯片、液晶模组的采购合同，采购金额均超出了1亿元人民币。其中，发行人与世平国际香港有限公司、国显科技（香港）有限公司的采购合同签署日期均为2017年6月15日。
另据天眼查显示，这三家来自中国香港的供应商的股本、员工数量等关键信息大多都收录不详，其中，晶讯软件（香港）有限公司成立时间为2017年3月9日。发行人与晶讯软件（香港）有限公司的采购合同签署日期为2017年11月10日。
试问，发行人为何要与一家刚刚成立短短几个月的境外公司进行超亿元人民币合同金额的采购呢？
4.研发费用中租赁水电费变化趋势与实际情况不符
根据招股书披露，发行人的研发费率与可比公司均值对比如下图所示：
由上图可见，发行人2020年研发费率低于可比公司均值，2021年度则大幅上涨。在发行人2021年业绩上涨的因素下，要实现研发费率的快速提升，必须得投入更多的研发支出。
发行人报告期的研发投入金额分别为3.89亿元、5.14亿元和5.32亿元，逐年递增，其中2021年研发投入环比增加32.01%。
发行人这种看似重视研发的表象之下，却有着不同寻常的细节。
根据发行人招股书披露，发行人研发费用明细中，其租赁及水电费金额报告期分别为889.34万元、867.17万元和880.22万元，整体变化不大，略有下降。
通常情况下，租赁费和水电费属于完全不同的性质，发行人为何将两个互不相干的明细科目放在一块披露，难道是为了遮掩某些不便透露的细节？
发行人报告期研发支出中职工薪酬的金额分别为2.56亿元、3.66亿元和3.64亿元。2022年度比2020年度增长了42.22%，发行人解释称主要系研发人员数量增长导致研发人员总薪酬上升，研发项目数量增加导致整体研发费用增加。
在报告期研发费用中，折旧及摊销费、物料消耗、认证试验检验费、外协开发费和其它费用均有不同程度的增加，似乎也印证了发行人的解释。
但是，若研发场地为租赁的情况下，研发人员的增长、研发项目的增加，必然会带来租赁场地费用和水电费用的增加。
即使在原有研发场地够用、场地租赁费不用增加的假设条件下，发行人在研发项目数量增加、研发薪酬增长近42.22%的情况下，研发用的水电费不增反降也是极其违背常识的。
因此，发行人的研发支出要么是有部分虚增，要么是归集出现错误。但无论如何，又为其招股书可信度打了个折扣。
5.是何原因导致货币资金收益率腰斩？
据招股书披露，发行人报告各期的利息收入与货币资金余额及比例关系如下表所示：
单位：万元
注：货币资金收益率=当年利息收入/（（期初货币资金余额+期末货币资金余额）/2）。
由上表可见，发行人报告期利息收入锐减，除了与货币资金余额的变化方向并不一致，其货币资金收益率也大幅下滑。
一般情况下，具有一定规模的企业，与金融机构间都有协商利率，相关利率一旦协商确定，在资金余额未发生重大减少的情况下，该协商利率变化不会太大。即是说发行人在资金存量没大幅减少的情况下，出现资金收益率腰斩的情形是极其不合理的。
另外，发行人报告期现金流量情况如下表所示：
单位：亿元
由上表可见，发行人报告期的现金来源除2021年主要来自于筹资活动之外，其他年度均为主要为经营活动所产生。
经营活动的资金流入在年度中的分布又应该是大致均匀（非线性）的，因此，发行人2020年度和2022年度的资金余额分布应不会有太大的差异。逻辑上其2020年度和2022年度的资金收益率应不应有太大的变化。那么，发行人货币资金收益率大幅下滑又是什么原因导致的呢？
以上所述：发行人招股书中，其退税额、运费率、毛利率、研发费用和货币资金收益率上反映出来诸多逻辑不合理之处，导致其招股书可信度大打折扣，是否如发行人自称的业绩稳定也是未知数。
二、四年分红9.89亿元与IPO募资10.15亿元接近，是否存在体外资金循环？
据招股书披露，2021年3月25日，越南通力向通力电子（香港）支付分红款1,262.60亿元越南盾。2022年1月27日，普力科技向原股东通力国际（BVI）支付分红款0.41亿元。2022年3月11日，通力智能向通力国际（BVI）支付分红款0.94亿港元。2022年8月12日，发行人向控股股东通力电子（香港）支付分红款5.4亿元。
发行人在报告期合计向股东分红约7亿人民币，分红频率也较高。但其分红在2022年也并非在年初就大额支出，分红的大额支出对其货币资金收益率的影响也是有限的。因此，大额分红也无法解释发行人货币资金收益率为何在报告期大幅下跌。
若加上发行人于2022年9月预披露的招股书披露的2019年分红金额，其在2019-2022年合计分红达9.89亿元，与本次募集资金10.15亿元基本持平。
虽然证监会或交易所未对IPO企业在报告期分红设立禁止性规定，在报告期分红的IPO企业也不在少数，但像发行人一般在报告期分红已经快赶上其募资金额的却不多见。
另外，无论是电子（香港）、通力国际（BVI），均属于境外股东，即是发行人这些巨额的分红款项全部流向了境外。
发行人在预判市场前景好，投入大量资金用于研发、制造升级和产能扩张，全部项目的资金却都来源都公开募集，自有资金完全能满足自身发展需要的情况下却大额用于分红，是发行人自身对拟投资项目信心不足？抑或是发行人明知巨额分红会对其上市不利，但却不得不分红来完成资金循环？
联系到我们在前文中提到发行人的主要客户均为境外、境外毛利率显著高于境内毛利率、运输费率持续下滑与市场行情明显不符等问题，将发行人违背常理的大额分红流向联系起来，或许能够解释背后的原因。
一个不能排除的可能性是：发行人利用销售、采购两头在境外的业务特征，是否通过虚构境外交易来完成其业绩目标、达到看似不错的业绩，以期在上市成功并获得较高的发行价格？但如若是虚增业绩带来的净资产增加，若不是由其它资产科目来吸收，就需要实际的资金来完成循环。发行人是否在不得已情况下，只能将虚增业绩收到的款项用分红的方式返回海外，以完成整个资金循环？
对此种可能性，有待于监管部门责令保荐人对发行人的业务实质进行进一步的深入核查。如存在体外资金循环，则避免了一个造假企业进入资本市场；如不存在体外资金循环，就更好，资本市场从此就多了一家制造业上市公司。
三、盈利能力不佳，抗风险能力弱
发行人报告期的毛利率分别为13.85%、13.78%和14.75%，相对稳定。而报告期净利率分别为4.18%、2.92%和3.71%，呈现震荡下行趋势。
发行人从事的行业为计算机、通信和其他电子设备制造业，从行业属性上看，带有一定的高科技属性。但从发行人的净利率上看，其盈利能力表现尚不如部分这毫无技术壁垒的商贸企业。
因此，无论发行人行业属性与竞争地位如何，其相对较低的综合毛利率和净利率至少说明其所在行业的市场竞争较为充分，供给较为充足，发行人很难在其行业内获得优秀的盈利能力。
此外，2022年占发行人营收58.65%的音箱产品，销量同比下滑7.47%，占其营收11.79%的AioT产品销量同比下滑18.48%。在发行人的三个主要产品系列中，2022年度仅占其营收16.10%可穿戴设备的销量同比增长26.50%，但其单价却下滑了7.32%，市场表现也不容乐观。
然而，除了后续市场对其可能不太友好，发行人还面临着其他对其影响颇大的问题……
1.单一客户依赖高，产业链话语权薄弱
早在2017年，三星出资80亿美元收购了著名的音响品牌哈曼。不巧的是，三星和哈曼本身都是发行人的重要客户，即便不考虑三星，哈曼也是常年稳居发人第一大客户的位置。考虑三星和哈曼的关联关系后，发行人报告期对其第一大客户的销售额占比分别为41.87%、44.15%和49.80%，逐年提高，已经接近50%被认定为对单一客户重大依赖的水平。
在IPO审核中，收入对单一客户依赖超过50%认定为重大信赖，但只要有合理的商业逻辑和理由，这一点并不构成发行人IPO的实质性障碍。
但是，发行人对单一客户依赖较高，给其盈利能力带来实质性的伤害。因其对客户依赖度的问题，自然而然，在与下游企业的议价能力上被削弱，下游客户在议价过程中，必然会利用其产业链优势地位竭尽全力压价或者延长账期。
报告期发行人前五大客户的销售占比分别为75.18%、70.03%和74.38%，除了对第一大客户的依赖高，对前五大客户的依赖程度也不一般。在报告期其应收账款中来自于前五大客户的占比分别为68.08%、50.79%和63.95%，也是其产业链话语权不高带来的影响之一。
即便发行人自身早已发现了问题，但这种现状，发行人想改变，或许并不容易。这也将导致其未来的盈利能力将持续处于低位。
2.高比例欠缴社保以提高盈利能力属于饮鸠止渴
在与下游的议价能力不强的情况下，发行人不得不从其它方面去想办法提升自身盈利能力表现。但其所采用的方法，有些或许并不恰当。
根据招股书披露，发行人报告期末未缴纳社保的员工人数占其境内总员工人数的比例分别为15.25%、13.03%和14.94%，未缴纳公积金员工占比分别为28.65%、13.12%和15.07%。据发行人解释，虽有极少部分由于退休返聘、当月入职等合理原因未办理以外，大部分均属于员工自愿放弃。
根据发行人自己的测算，其报告期未按规定缴纳的社保、公积金金额合计分别为1,030.18万元、1,552.20万元和1,345.36万元，占同期利润总额的比例分别为2.60%、5.12%和3.37%。然而，上述测算应补缴的金额只是基于发行人所在地人社部门公布的最低缴纳基数和应缴未缴员工人数为基础测算。并非基于员工真实薪酬应缴纳的社保。因此，有理由相信，发行人除了部分员工未缴纳社保公积金以外，还有不少员工应都未获得按照实际薪酬缴纳社保的待遇，若按照员工实际薪酬进行测算应补缴的金额可能远超上述测算结果。
虽然发行人的合规经营问题并未阻碍其通过IPO审核，但是发行人若想要完全合规经营，盈利能力或将再下一个台阶。以发行人目前的盈利能力表现，发行人脚下到底的台阶并不多。而牺牲合规性提高盈利能力也终究是属于饮鸠止渴罢了。
四、结语
通力科技以看似稳健的业绩表象之下，呈现出了诸多逻辑不通的财务数据疑点，是否是利用境外客户粉饰报表得到的结果？
通力科技匆匆忙忙向境外支付巨额分红，四年高达9.89亿元的分红与IPO募资10.15亿元的金额非常接近，四舍五入，堪称是分红10亿、募资10亿，是否是为了完成体外资金循环不得已而为之？
这些重大疑问均有待监管部门责令保荐人进行进一步深入核查。
但可以肯定的是，通力科技在产业链地位不高、整体盈利能力偏弱的情况下，本次IPO巨额融资将进一步削弱其股东回报能力。
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