意见领袖丨张明
一、2023年人民币汇率走势的特点和原因
1、2023年人民币总体面临贬值压力
第一，人民币兑美元汇率今年的总体走势是前高后低，呈贬值态势。人民币兑美元中间价从6.7贬到了7.2，最近略有升值。
第二，人民币兑一篮子货币汇率也即人民币有效汇率则呈现先降后升走势。全年的人民币兑CFETS货币篮的底部大概在今年7月中旬，约为96左右，目前回升到98、99左右。全年来看，人民币兑一篮子货币汇率贬值的幅度很小。
第三，从今年9月份起，人民币开盘价和前日收盘价之间的背离走阔。我们可以理解为逆周期调节因子发挥了作用。背离最大时是在今年11月初，但从11月中旬到现在，背离已经显著缩小。这说明情况发生了对人民币有利的变化，人民币贬值压力开始减轻。例如，人民币兑美元收盘价就从最低时的7.35回升到目前的7.15。
2、人民币承压的内外因分析
人民币汇率今年面临明显的贬值压力，其原因可以从内外两方面来看。
外部原因主要有二：一是美元处于强周期。由于美联储连续加息缩表，造成美国长期利率攀升，最高时达到5.0%左右。中美利差显著拉大，导致中国短期资本流出规模上升。此外，美元指数今年也有明显反弹。二是今年地缘政治冲突明显加剧，除俄乌冲突外，巴以冲突突然爆发且迅速升级。
内部原因也主要有二，一是中国经济增长预期减弱，二是国内系统性金融风险上升，主要是房地产和地方债的风险，这也会降低国内外投资者对人民币资产的信心和预期。
二、预计2024年人民币汇率稳中有升
1、外部环境有望好转
首先看外部因素，美联储本轮货币政策紧缩周期基本结束是大概率事件，美联储继续加息的概率很低，降息则是时间问题，预计美联储会从明年三季度开始降息。如果上述判断是对的，这就意味着美国十年期国债收益率和美元指数已经触顶。十年期美债收益率顶部就在5.0%左右，美元指数顶部大概在106、107左右。明年美国长期利率和美元指数都可能会在双向波动的前提下温和回落。
2、国内经济内生动力增强
关于内部因素，我想谈四个方面：
第一，经济增长预期正在逐渐好转。从月度高频数据来看，中国经济增长的底部就在今年7月份，最明显的例子就是新增人民币贷款在7月不到400亿人民币。从8月起，大部分宏观数据都在好转，包括消费增速、出口增速、工业企业利润增速、PPI增速等。今年10月一万亿国债的发行，向市场传达了明年财政政策有望更加积极的信号。预计明年中央财政赤字占GDP比率可能提高到3.5%左右。近期召开的中央金融工作会议也传达了明年要加大稳增长力度的信号。因此，可以认为经济增长预期是上行的。
第二，本次中央金融工作会议召开前后，中央政府开始着手解决房地产和地方债蕴含的风险。最近，一系列会议的召开意味着房地产市场上头部民营开发商的流动性风险正在得到重视，而且正在得到有针对性的缓释。此外，中央金融工作会议提到了未来房地产的三大工程：保障性住房、城中村改造以及“平急两用”公共基础设施。未来的房地产市场依然是有存量更新和改善空间的。今年三季度以来，中央政府也在采取举措来应对地方政府债务风险。尽管迄今为止的举措仍不能从存量上根除风险，但至少在短期内能控制风险继续恶化。
第三，中美关系正在发生边际改善，这有助于降低投资者对地缘政治冲突的预期。
第四，从2024年的中国国际收支格局来看，经常账户可能继续承压，但金融账户可能会有明显改善。明年FDI有望重新流入，证券投资和其他投资的短期资本外流也有望缓解。在上述国际收支格局下，人民币贬值压力可能会明显减弱，甚至很可能逆转。
在乐观情景下，我们认为2024年人民币兑美元汇率将会稳中有升，预计人民币兑美元汇率在明年年底达到6.7-6.8。
三、谨防意外风险
1、强美元周期存在被拉长的可能
国际层面上，不能排除美国经济韧性继续超预期的可能性。美国劳动力市场目前依然紧张，较低的失业率和较高的职位空缺率并行。结构性因素可能使得失业率短期内不一定会很快上行。劳动力市场持续紧张意味着服务和房租价格难以下降，因此核心CPI增速难以下降。如果明年地缘政治冲突加剧导致能源价格反弹，美国名义CPI增速可能会比较明显反弹。在这种情景下，美联储的降息可能再度推迟。由此可能会导致一些市场一致性交易的反转。换言之，美元强周期的持续时间可能更长。
此外，欧洲经济明年表现可能继续弱于美国，因此美元指数未必会很快回落，反而可能持续处于高位。
最后一个意外因素就是地缘政治冲突再度加剧。在2024年，包括美国在内的很多国家和地区都进入了大选期，这就意味着存在很多不确定性。
2、国内经济增长缺乏足够支撑的风险
从国内来看，让人比较担心的有两个风险：一是财政政策的扩张不及市场预期。这与中国明年的增长目标有很大关联。如果明年增长目标定在5.0%，这意味着财政政策有望加大力度，因为5.0%的目标需要加大努力才能实现。相反，如果明年增长目标定在4.5%，这就和今年增长目标定在5.0%一样，是比较容易实现的，这就意味着财政政策扩张可能比市场预期低，例如中央财政赤字占GDP比率可能不到3.5%。如果财政政策扩张不足，经济复苏就不得不更加依赖自身修复，但当前经济自身修复的力度又是偏弱的。
二是迄今为止的房地产政策调整不足以遏制房地产市场加速下行的趋势。如果明年房地产市场加速下行，这不但会影响房地产投资，而且负向财富效应可能会冲击居民消费。房地产市场调整又会导致金融机构风险上行。在悲观情景下，明年底人民币兑美元汇率可能在7.3到7.5左右。
综合乐观情景和悲观情景，我们的基准预测是，2024年底人民币兑美元汇率可能会在7上下，人民币兑CFETS货币篮的有效汇率指数大概在100左右。
注：本文为笔者在中国人民大学宏观经济论坛宏观经济热点问题研讨会第78期“中美货币政策周期深度错位下的人民币汇率”上的发言实录
(本文作者介绍：中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任)
责任编辑：张文
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