意见领袖 | 王剑
9月以来同业存单利率持续上行，近期1年期AAA存单利率已经持续高于1年期MLF利率。MLF利率通过被市场视为存单利率的上限，利率上限被突破引发了市场对资金面收紧的担忧。对于货币当局未来政策走向，市场也产生了较大分歧。
No.1
利率传导体系介绍
要判断货币政策走向，首先我们需要理解我国现行的利率传导机制。
一般而言，理想状态下的利率传导大致包括四个步骤：央行确定货币政策利率（在我国包括OMO、MLF等工具的利率）、从货币政策利率向货币市场利率传导（形成R007/DR007、SHIBOR利率等）、从货币市场利率向存款利率传导、从银行负债成本向贷款利率传导（银行贷款利率一般以FTP为基础，采用成本加成法）。当然，现实中理想的利率传导模型不可能存在，即使是利率市场化程度最高的国家目前也没有办法做到，只是各国的理想程度不一样。
我国虽已于2015年形式上完成了利率市场化改革，但现实中，我国银行间市场的一套利率与存贷款市场的一套利率传导并不顺畅，很长时间都是利率“双轨”并行的局面，主要是我国货币市场利率向存款利率传导存在明显堵点。理想传导模型下，对于一家银行而言，吸收存款和在银行间市场融入同业资金并没有差别，因此两者之间考虑了相关成本后，并不会有利差，货币市场利率能够顺畅向存款利率传导。但实际上，长期以来我国居民储蓄意愿都非常强，存款是居民资金的重要去向，虽然存款形式上完成了利率市场化，但存款利率仍收到自律协会约束，存款成本表现出很强的刚性。同时，考虑到负债稳定性等因素，相对于同业负债，监管层也给予存款更高的优越性，比如，监管要求同业负债不得超过总负债的1/3，并且将同业存款纳入同业负债监管，在流动性监管指标等计算中也给予一般存款更高的权重。这种对负债的结构性管制，使得我国货币市场利率向存款利率的传导并不顺畅，经常出现同业负债利率已经很便宜了但银行仍然以高利率吸收存款的行为。
在这一现实背景下，央行尝试寻找一条新的引导路径，即通过新LPR机制，将贷款基准利率直接与货币市场基准利率直接关联，完成利率并轨的形成机制。即以公开市场操作利率（MLF）加点的方式报出LPR，打通从货币市场基准利率向信贷市场基准利率的传导。央行将其表述为“修水渠”，相当于新建了一条有别于理想传导模式的传导路径。但是，这一条新水渠更多是一种引导，而不是精准传导。
图1：新LPR机制下的利率传导模型
资料来源：央行，国信证券经济研究所整理
No.2
正常的利率季节性波动
不管传导还是引导，在实际运行中，市场利率不可能精确按照货币当局的调控来运行，最终的定价其实主要由市场——即双方供需关系——来决定。由于利率传导链条很长，在多个环节会受到各种市场因素对供需关系产生冲击，使利率呈现波动。
1、有一定可预测性的季节性因素：时间相对固定，交替出现，主导短期利率波动
季节性因素包括：（1）月末、季末或年末的监管考核和缴准；（2）财政因素：缴税、财政投放、政府债券发行等；（3）国庆、春节等长假因素。
季末或年末银行优化各项指标的行为是影响短期资金供需的重要因素。银行很多监管或财务指标是在季末核算的，因此银行会尽力在季度末优化这些指标，而在季中允许这些指标有一定偏离，形成俗称的“拱肚子”行为。这里包括监管指标：（1）硬性监管指标：比如典型的是流动性风险监管（如LCR、HQLAAR、LR、NSFR、LMR）、资本充足率、不良贷款率等一些严格的监管指标。（2）软性监管指标：也包括一些虽无强制力但也会被监管当局关注的指标，比如存贷比、贷资比、票贷比等。（3）财务经营指标：财务指标在季末和年末也会备受关注，季末还是银行员工一些经营任务的考核时点，比如存贷款等规模。因此季末或年末银行经常出现冲贷行为，还有倾向将理财产品安排在季度末到期，形成跨季的存款等。
商业银行经营活动必须满足各类监管指标，因此季末或者年末银行就会对一些资产负债进行短期操作，进而给市场利率带来扰动。比如：（1）同业存单作为银行重要的负债管理工具，经常为满足考核指标而服务，银行经常在季末或年末会大量发行长期限同业存单来优化流动性监管指标。（2）季末银行可能还会集中投放信贷，完成贷款考核任务，从而加大了存款派生，消耗了超额准备金。不过近年来缴准对于流动性的冲击已持续弱化。（3）由于银行资产负债期限错配经营，当负债到期，但资产却难以快速变现时，就需要融入短期资金，加杠杆来持有这些资产，从而将资金偿付给投资人。（4）理财规模季节性变动带来的资产配置需求变动。一般而言，季末银行出于揽储考虑，会引导理财资金回流存款，导致消耗超额准备金。月初存款又回到理财市场，因此会对同业资产和债券需求带来扰动。因此货币市场利率季末升高、季初回落在我国是常见现象。
除了银行季末优化指标各项行为，财政资金是冲击短期流动性的又一重要因素。比如，1、4、5、7和10月份为缴纳税款较多的月份，会带来流动性季节性收紧。月末往往财政集中支出，会向市场释放资金。政府债券发行也会影响资金面松紧，尤其是全年政府债券发行强度虽有一定的可预测性，但节奏难以精准把握。如2022年财政政策靠前发力，政府债券发行集中在上半年，给上半年资金带来一定压力；但2023年财政政策后置，9月以来政府债券发行明显提速，是近期资金偏面偏紧的重要因素之一。
综合分析，我们认为此次同业存单利率上行多是因为季节性因素给同业存单供需格局带来扰动，一是年末信贷投放发力，叠加政府债券发行提速，增加了银行对同业存单发行的需求；二是银行开始对资产负债进行操作以优化年末监管考核指标，长期限同业存单发行需求抬升。另外，三季度末后资金回流理财，现金类理财规模增长态势较好，对同业存单的配置需求增加。
2、随机性因素：不定期出现，对资金面形成短期冲击
除了上诉可能预测的季节性因素外，还有随机性因素。比如，包商银行出事时，很多机构担心中小银行风险，将同业存放从中小银行中取出，存放至大行，引发市场利率波动。近几年的疫情扰动、房地产断供风波都对资金面造成了冲击；股票市场剧烈波动有时也会对债券市场带来扰动；甚至一些市场传言也会造成利率波动。
No.3
小结
以上分析表明，在市场利率实际传导过程中，很多季节性因素和随机性因素都会带来利率短期波动，市场利率不可能精确按照货币当局的调控来运行。只要没引起市场定价的过度扭曲，一些适度的波动是正常现象，不会阻碍我国利率传导机制顺畅。甚至在某种程度上，波动带来的市场活跃还有助于价格发现。所以货币当局为减轻政策成本，也不会过度干预，非要将利率盯在极小波动水平。因此，不宜将利率正常波动视为带有货币政策含义。
本文发表于《清华金融评论》
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
责任编辑：张文
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