温彬点评美联储12月议息会议：美联储如预期按兵不动，降息正式进入视野

2023年12月14日13:52 作者:温彬

　　意见领袖 | 温彬李鑫

　　美国联邦储备委员会13日结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变。这是美联储今年9月以来连续第三次维持这一利率区间不变。

　　一、美联储12月维持利率不变，符合市场预期

　　美联储将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%-5.5%不变，但维持950亿美元/月缩表计划，均符合市场预期。美联储在当天发表的声明中说，近期指标显示美国经济活动与第三季度的强劲增长相比有所减弱。自今年早些时候以来，就业增长放缓，但仍然强劲。通货膨胀水平在过去一年有所缓解，但通胀率仍处于高位。美国银行体系稳健且具有弹性。家庭和企业的金融环境和信贷条件收紧可能会影响经济活动、就业和通胀，但影响程度尚不确定。美联储当天还发布最新一期经济前景预期，将今年美国经济增长预期较9月预测上调0.5个百分点至2.6%，同时下调2024年经济增长预期0.1个百分点至1.4%；预计今明两年美国失业率分别为3.8%和4.1%，与此前预测相同；预计今明两年核心通胀预期分别降至3.2%和2.4%。此外，点阵图释放出鸽派信号，2024年的联邦基金利率中值预期为4.6%，这意味着美联储或将在明年降息三次。

　　受到美联储“降息信号”影响，各类资产普遍出现大幅上涨。当地时间12月13日，美股三大股指全线大涨，其中，道指大涨超500点，站上37000点，创下历史新高；标普500指数站上4700点，标普500指数和纳指均创去年年初以来新高。美国国债收益率全线暴跌，2年期国债收益率重挫28个基点，报4.451%；10年期国债收益率下跌18个基点，报4.026%；2/10年期美国国债收益率差最新报负43个基点，曲线倒置程度减轻；5年期国债收益率大跌24.5个基点，降至3.982%，跌破4%关口；30年期国债收益率下跌12.9个基点，降至4.175%。此外，COMEX黄金、伦敦现货金均涨超2%；COMEX白银、伦敦现货银涨近5%；布油涨近2%，美油涨1.84%。美元指数大幅下跌0.96%收于102.865。

　　二、美国经济朝软着陆方向演进，继续加息必要性不强

　　美国通胀率稳步下行，但核心通胀粘性仍较强。2023年以来美国CPI同比增速稳步下行，11月为3.1%，符合预期，较上月继续下滑0.1个百分点，但核心CPI同比增速全年降幅较小，11月为4.0%；11月核心CPI环比增速0.3%较上月有所反弹，其中不含租金的服务业CPI环比更是大涨0.6%。从2023年全年来看，美国时薪同比增速降幅也并不明显，如果再考虑到美国汽车工人工会罢工带来的加薪效应的影响，未来出现工资-物价螺旋的风险依然存在。

　　11月非农数据再超预期，但全年看就业市场已现冷却迹象。11月新增非农就业人口19.9万人，再度超出市场预期。不过，今年前10个月的非农数据有8个月在初值公布后遭到下修，这在一定程度上削减了就业数据的成色。11月失业率下降0.2个百分点至3.7%，倒是可以显示出高利率下美国劳动力市场依然较为强劲，但全年看无论是失业率还是U1失业率（即失业15周以上人数占比）都是在波动上行之中。如果考虑到今年以来JOLTS职位空缺数和职位空缺率持续回落，劳动力参与率已接近疫情前水平，以及离职率降至2021年初以来最低，美国就业市场正在由过度紧张恢复到正常状态。

　　信贷紧缩下经济已现收缩之势。尽管美国三季度GDP按年率计算增长5.2%，创2022年以来最快增速，但紧缩货币政策已显示出对美国实体经济的限制性。从信贷规模来看，美国商业银行工商业贷款规模自2023年1月以来持续萎缩，消费贷款同比增速自2022年10月起就大幅下降，房地产贷款同比增速今年3月以来也大幅下降。与之相对应，美国10月工业产出指数环比降0.6%，制造业产出指数环比降0.7%，供给端表现明显趋弱；同时，NAHB房地产市场指数也已降至本年度低点。尽管零售销售数据仍表现出一定的韧性，但随着人均实际可支配收入上涨乏力，紧缩货币政策对消费的影响也有所显现。彭博新闻社进行的一项最新调查显示，57%的中产阶级受访者认为，更高的利率对家庭财务状况产生了负面影响。紧缩货币政策对经济的限制性已有所展现。

　　总体来看，尽管核心通胀粘性仍存，但美国通胀率整体仍在稳步下行，经济和就业有韧性但也已呈现下行趋势，考虑到此前连续加息带来的影响仍未完全显现，在当前利率已经达到美联储还算满意的限制性水平的情况下，美联储确实已没有继续加息的动力。诚如鲍威尔近期在亚特兰大史贝尔曼学院参加活动时所讲，美国经济正处于不造成大量失业就实现2%这一通胀率的正轨。

　　三、本轮加息大概率已结束，2024年或降息3-4次

　　美联储本轮加息大概率已结束。美国经济数据尽管有韧性但已呈现下行趋势，2024年美国财政支持或将退坡、企业资本开支和订单乏力也将进一步拖累经济增长，叠加高利率对经济活动的限制尚未完全显现，在当前这样一个总体令美联储还算满意的经济状况下，美联储后续继续加息的概率已经不大。诚如鲍威尔所言，目前联邦基金利率“或已接近本轮紧缩周期的峰值”，与会美联储官员也普遍认为，“进一步加息不太可能是合适的”。当然，考虑到下半年以来美国通胀预期下降并不明显，未来或也存在不能实现通胀目标的风险，故美联储并未完全排除进一步加息的可能性。

　　市场预计2024年3月开始降息，但实际降息起始点或较晚。一方面美国通胀率绝对水平依然较高，核心通胀粘性依然较强，另一方面在财政依然较为宽松的情况下，美国经济的韧性有可能也比市场预期的要更持久。特别值得一提的是，过去一年美国通胀放缓更多来自供给复苏，如供应链的修复、劳动力参与率的提高、以及能源价格的下降，而未来进一步降低核心通胀则需要更多依靠需求放缓，这必然要求实际利率在较长时间内维持高位。从CME美联储观察工具来看，市场预期美联储首次降息时间在12月议息会议后再次提前到2024年3月，市场预期2024年大概率降息幅度则由会议前的1%-1.25%大幅增加到1.5%-1.75%。而美联储点阵图预测的降息幅度0.75%要明显小于市场预期。综合来看，我们认为明年美联储启动降息的时间可能晚于当前市场预期，降息幅度或是当前市场预期与美联储预期的折中，共降3-4次，累计降幅为0.75%-1%。这也和美联储对未来核心通胀降幅的预测相吻合（2024年末中值较2023年末中值降0.8%），从而仍保持实际利率在当前的限制性水平上。不过不排除当美国失业率上升速度超预期或通胀超预期降温时，美联储增加降息次数。