2024年度策略 | 量化：慢牛回升，关注小盘成长|信用_新浪财经

专题：2023基金行业年终大盘点：谁最终胜出？

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2024年A股总体有望迎来慢牛回升。A股信用将处于上行尾声并维持震荡，通胀依然在低位有望迎来上行趋势，叠加美债收益率在周期高点，自上而下结论A股相对乐观。估值与风险溢价目前逐步向上脱离中枢并接近上边界，多数指数PE分位数整体在低位，尤其大中小与创业板指全面处于PE分位数低位。

摘要

择时展望：1.从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪等微观视角观察，2024年A股总体有望迎来慢牛回升。2.A股信用将处于上行尾声并维持震荡，通胀依然在低位有望迎来上行趋势，叠加美债收益率在周期高点，自上而下结论A股相对乐观。3.估值与风险溢价目前逐步向上脱离中枢并接近上边界，多数指数PE分位数整体在低位，尤其大中小与创业板指全面处于PE分位数低位。4.情绪指标看，沪深300指数的长期均线以上占比仍在低位，说明沪深300指数仍然在底部。5.超跌情况看，中小板指及创业板指超跌比2018年底更甚，行业上有色、美容、电力设备、基础化工、地产及商贸等超跌。6.长周期看技术面，关注深100指数底部向上周期的可能。

风格与行业配置展望：1.聚焦宏观环境变化，挖掘利好风格及板块。从宏观环境看，2024年可能迎来的新变化是PPI上行趋势，杠杆率处于高位阶段。建议继续关注小盘成长风格，宽基指数对应中证1000及创业板指数，大类板块对应消费及成长，行业推荐：社服、美容、电力设备、医药及电子等。2.挖掘相对估值偏低，利润增速预期靠前标的。相对PE处于低位，且2024年预期EPS同比靠前的指数中，宽基指数以创业板指为代表，风格方面对应小盘及成长风格。从申万一级行业指数看，建议关注社服、美容、电力设备、传媒、环保、汽车及军工等，上述行业相对估值较低，且预期EPS同比增速靠前。3.北向资金流分化，关注2023下半年北上资金流入。下半年北上资金持仓占市值比例增长靠前的为：家电、食品、电力设备、美容护理、传媒及医药等。4.分析风格及行业日历效应，把握配置节奏。中证1000及创业板指数及成长风格最佳配置时间分别为2、5、7及11月；消费板块风格最佳配置时间则为2、4、5、11及12月。

报告中的结论由历史数据回测得到，市场结构及交易行为的改变可能使得策略失效。因为量化模型的不同，本报告提出的观点可能与其他量化模型得出的结论存在差异。

注：未特别说明，报告数据来自wind。

正文

一、2023年市场回顾

（一）A股市场表现回顾

2023年全球大类资产呈现分化特征，发达国家整体表现好于新兴市场。A股在俄乌冲突、美元加息周期、房主不炒及疫后经济复苏缓慢等综合因素影响下，表现相对疲软，截至2012.11.24，其中沪深300指数下跌8.6%。风格上也出现较大分化。

市值分层看，中小盘强于大盘股，沪深300指数在去年下跌基础上，继续大幅下跌，而中证500与中证1000跌幅相对小于沪深300。

个股层面看A股涨跌分布，截至11月24日，已上市且非ST的沪深个股样本数有4724只，其中有40.1%的股票下跌，跌幅超过10%的占25.8%，涨幅超过10%的占比42.7%，整体中位数上涨5.7%，其中2月15日，中位数下跌达到12%。

（二）风格及行业回顾：先涨后跌，小盘价值优势凸显

1．风格回顾：大盘蓝筹领跌，小盘价值风格上涨

截至 2023年11月28日，市场整体下跌但风格则出现较大分化。从全年不同指数表现对比看，小盘及价值风格跌幅相对较小，其中小盘价值指数先涨后跌，全年涨跌持平。成长风格则一路走低，其中大盘成长及中盘成长指数全年分别下跌17.4%和17.7%。宽基指数中，中证1000指数下跌2.2%，上证50则下跌9.4%。

2．行业回顾：TMT领跌，周期相对安全

截至 2023年11月28日，全年多数行业指数仍有上涨，但分化较大。其中通信、传媒及计算机行业涨幅分别为26.1%、21.8%和13.3%。而美容、商贸及电力社保等领跌。

二、2024年择时展望

我们将从宏观与微观两个视角观察权益市场，宏观主要利用信用通胀周期进行分析，微观视角自下而上，估值、风险溢价、情绪、超买超卖、技术面等等。

（一）信用与通胀框架下的权益市场

信用周期与通胀周期是经济最重要的两个周期观察指标，其中信用周期通常提前通胀周期9个月，也就是延迟9个月的信用周期会与通胀周期基本重叠，我们从M1同比增速与PPI走势基本可以得到这个结论。

信用是先行指标，通胀是滞后指标，信用扩张周期可以拉动需求，提振市场信心，通常权益市场表现好，特别是在信用向上拐点的初期，反之则权益资产有所调整。将信用与通胀两个周期自然叠加，可以将时空分为四个周期，即复苏繁荣衰退萧条，基本结论是在复苏期权益市场处于提升估值阶段，行情最激烈，压抑已久的情绪开始集中爆发，比如2019年一季度，在萧条期时期，也就是信用与通胀双下行阶段市场普遍悲观，债券类资产表现好，比如2018年，而在繁荣与衰退期，权益市场最佳时点已过，繁荣与衰退期对应整个通胀周期，即PPI上行周期，而通胀周期虽然有利于上市公司业绩，但估值开始受到压制，整体并没有趋势行情。

为了更精确的刻画信用周期，我们用宏观经济体杠杆率同比增速来做总量指标，宏观杠杆率分子端为经济体总债务，包括居民、企业与政府三个大类部门，分母端为经济体名义GDP，分母端我们用WIND一致预期，按照支出法拆解将下一季度预期值拆解至月度值，分子端，我们社融以及央行月度金融信贷数据来进行估算。

自上而下债务周期视角看，2023年10月份宏观杠杆率同比增速为14.3%，Wind一致预期数据显示，按照支出法拆解至月度，2023年10月份TTMGDP同比增速预计5.0%，分子端总债务预计11.6%，政府端杠杆率同比增速由3.6%提升至4.4%，居民端杠杆率同比增速由1.4%降低至1.1%，企业端杠杆率同比增速由9.3%降低至8.9%，从历史周期看，杠杆率上行周期通常为20个月，由于本轮杠杆率上行主要为债务稳定，产出走弱，不同于以往，在见到产出走强之前，宽松周期将维持，PPI10月份为-2.6%，由6月份最低-5.4%有所回升，而经验看PPI与TTM名义GDP增速高度相关，预计经济企稳正在进行时，自上而下看，权益市场上行弹性更大。

为什么说信用周期往往是40个月，单边上下行20个月呢？我们用三个数据验证，分别是M1、利率、社融同比。

M1同比数据具有典型的周期性特征，2008年之前几乎为标准的正弦曲线，1998至2008，10年3轮周期，每轮40个月，上下行持续时间20个月，2015年至2019年周期同样符合20个月单边周期特征，2018下行周期与2019年开始的本轮上行周期分别对应权益市场熊市与牛市。

10年期国债收益率同样具备明显的周期性特征，2003至2020共192个月，经历完整5轮周期，平均每轮38个月，单边上行下行持续时间19个月，与M1同比数据结论基本一致，同时整体成中枢下移趋势，周期高点与低点不断下移。

社融当月同比增加额的20个月均值曲线，几乎为标准的正弦曲线，自2008年7月至2019年7月总共120个月，经历3轮周期，平均每轮40个月，单边上行或下行周期持续平均20个月，但上行时间略长于下行时间。

（二）多维度视角下的市场

先说估值定义算法，各板块按照交易市场划分与按照市值分层划分，剔除掉ST、上市时间小于180个交易日的，总市值除以板块TTM净利润总额，下表中MIN表示历史最低PE，10%代表历史10%分位数，其他百分比意义类似，MAX表示历史高位估值，NEW表示当前估值，NEW%表示当前估值在历史纵向中的分位数位置。

估值水平，截止20231128，中证全指PETTM分位数29.7%，上证50与沪深300分别为28.6%、17%，创业板指1.6%，中证500与中证1000分别为15%、53%，市场静态估值相对历史处于较低水平。

风险溢价角度，中证全指静态PE的倒数EP减去十年期国债收益率，权益与债券资产隐含收益率对比，历史数次极端底部该数据均处在均值上两倍标准差区域，比如2012/2018/2020（疫情突发），20220426达到4.17%，上边界4.27%，几乎触及了上边界，今年二季度以来，风险溢价水平继续走高，20221028，风险溢价再次上升到4.08%，市场迅速反弹，截止到11月24日为3.69%，逐渐偏离中枢位置往上边界靠近，权益资产配置性价比有所提升。

沪深300指数成分股，股价处于200日均线以上的个股占总体的比例，反应市场高低热度，在经历了一季度反弹，该指标一度冲高之后逐渐回落，目前处于较低的区域。

不同板块技术面超跌对比，KD超跌较2018年底更甚者为中小盘、创业板指，行业上为有色、美容、电力设备、基础化工、地产及商贸等，从KD指标可以看市场与极端低位时点在内在结构上的差异。

长周期看深100指数技术面，深100技术面每隔3年一轮熊市，之后是牛市，比如2012/2015/2018/2021年，每次下行幅度在40%至45%之间，本轮始于2021年一季度的调整无论时间与空间看都比较充足，关注底部向上周期的可能。

（三）择时观点总结

1.从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪等微观视角观察，2024年A股总体有望迎来慢牛回升。

2.A股信用将处于上行尾声并维持震荡，通胀依然在低位有望迎来上行趋势，叠加美债收益率在周期高点，自上而下结论A股相对乐观。

3.估值与风险溢价目前逐步向上脱离中枢并接近上边界，多数指数PE分位数整体在低位，尤其大中小与创业板指全面处于PE分位数低位。

4.情绪指标看，沪深300指数的长期均线以上占比仍在低位，说明沪深300指数仍然在底部。

5.超跌情况看，中小板指及创业板指超跌比2018年底更甚，行业上有色、美容、电力设备、基础化工、地产及商贸等超跌。

6.长周期看技术面，关注深100指数底部向上周期的可能。

三、2024年风格与行业配置展望

（一）2024宏观环境前瞻：稳信用、通胀上行

信贷政策的调整及通胀格局的变化，依然是当前市场对明年宏观环境主要聚焦问题。

1．PPI预期上行趋势，关注小盘成长风格

聚焦2024年宏观环境可能迎来的新变化，其中最受关注的问题之一是通胀的变化。

从数据看，回看2023年，年初我们认为A股信用周期向上的趋势不变，且PPI为代表的通胀进入筑底阶段的判断基本得到验证。截至今年四季度，信用周期上行阶段持续时间约20个月，与历史上行周期持续平均时间相近，展望2024年，明年信用或将高位震荡，国内进入“稳信用”阶段。PPI方面，经历了长达一年的低位震荡，明年将可能迎来通胀的上行趋势。

回顾过去20年，寻找PPI完成筑底后进入上行趋势的区间阶段，分别为：2002年2月至2003年1月、2009年7月至2010年6月、2015年2月至2016年1月以及2020年5月至2021年4月。我们统计了上述四个阶段中， A股风格及行业的表现规律如下所示：

在上述PPI上行趋势对应的历史日期样本内，我们对不同指数的平均月度涨跌幅进行了统计，据统计结果，宽基及风格指数在PPI上行趋势阶段，小市值成长风格表现明显占优，其中中证1000及创业板指数平均月度涨幅分别为1.29%及1.52%，从市值风格指数看，申万小盘指数风格表现最佳，指数月平均涨幅1.38%。

从大类板块看，消费及成长板块表现领先，其中，中信消费及中信成长风格指数，区间月平均涨幅分别为1.58%和1.45%。

PPI上行周期中，表现最佳的一级行业有：社服、美容、电力设备、医药及电子等。

2．杠杆率高位震荡，挖掘消费及成长

宏观杠杆率同比增速从2023年继续回升，截至11月份共持续了约20个月的信用宽松，与历史上行周期持续平均时间相近，2024信用或将持续在高位，并进入“稳信用”阶段。

依据宏观杠杆率同比变动幅度的走势划分，2007年以来杠杆率高位区间分别为：2009 年底、2013年二季度、2016年二季度以及2020年三季度。

从宽基指数看，杠杆率高位阶段中，中小指数表现相对较好；从风格表现看，中小盘风格表现最佳；从大类板块看，周期与成长交错领先。

杠杆率高位阶段中，表现最佳的一级行业有：电力设备、煤炭、钢铁、有色、电子及家电等。

（二）关注相对估值与盈利预期，布局底部机会

2023市场整体震荡分化，10月底以来，随着指数探底回升，市场出现明显的结构分化，其中部分板块估值（PE_TTM）处于历史低位，哪些标的将迎来估值修复也成为市场关注的热点之一。通过对比不同板块的五年估值百分位，同时结合市场对2024年预期盈利同比增速，挖掘同时具备“估值相对低位” 与“预期改善”特征的风格及板块进行中长线布局。

下图显示，相对PE处于低位，且2024年预期EPS同比靠前的指数中，宽基指数以创业板指为代表，风格方面对应小盘及成长风格。

从申万一级行业指数看，建议关注社服、美容、电力设备、传媒、环保、汽车及军工等，上述行业相对估值较低，且预期EPS同比增速靠前。

（三）资金面回暖，关注下半年北上资金流入板块

长期以来，通过观察个股及指数的北上资金流入比指标（北上资金持有行业占市值比率变化），对相应标的采取趋势跟随操作，发现北上资金流入比，在周、月、季频等不同频率都有显著的动量效应。

然而近两年以来，随着行业板块轮动加快，资金流在行业配置中起到的动量领先效应也减弱。展望2024年我们A股依然可能处于资金流入相对有限的存量博弈状态，行业轮动的短期把握依然较难，建议关注中长期的北上资金流入效应。

截至11月底，A股2023北上资金流向分化较大，其中电子、汽车、传媒、家电及医药资金流入占市值比例排名最前，而电力设备、商贸、建材及银行等则排名靠后。

展望2024年行业配置机会，建议参考下半年以来的北上资金配置方向，关注北上资金持仓占比显著提升的板块。

截至11月28日，下半年北上资金持仓占市值比例增长靠前的为：家电、食品、电力设备、美容护理、传媒及医药等。上述行业明年可重点关注，具体配置时机可进一步参考各行业配置的日历效应。

（四）从日历效应看2024年配置节奏

A股在岁末年初的风格切换总让人记忆犹新，下面我们对近20年A股的风格及行业的日历效应进行统计分析，一方面分析得到2024年不同阶段最佳配置品种的规律；另一方面为上述看好风格及板块的最佳配置时点提供参考。

1．日历效应看风格：小盘成长最佳配置期2月份

近20年来，A股日历效应显著，其中2月及12月市场表现最佳，宽基指数中前文推荐关注的中证1000及创业板指数及成长风格最佳配置时间分别为2、5、7及11月；消费板块风格最佳配置时间则为2、4、5、11及12月。

2．日历效应看行业：2、5月关注科技，4月及年末关注消费

行业板块方面，前文推荐关注的科技及消费行业中，最佳配置时期分别如下。

电子及传媒最佳配置时间分别为2、5及11月；公用、社服及美容护理最佳配置时间分别为2、4、11及12月；汽车及电力设备最佳配置时间分别为2、5、7及11月；环保最佳配置时间分别为2及11月。

（五）风格与行业配置观点总结

1.聚焦宏观环境变化，挖掘利好风格及板块。从宏观环境看，2024年可能迎来的新变化是PPI上行趋势，杠杆率处于高位阶段。

PPI上行趋势阶段，小市值成长风格表现明显占优，其中中证1000及创业板指数平均月度涨幅分别为1.29%及1.52%，从市值风格指数看，申万小盘指数风格表现最佳，指数月平均涨幅1.38%。从大类板块看，消费及成长板块表现领先，其中，中信消费及中信成长风格指数，区间月平均涨幅分别为1.58%和1.45%。PPI上行周期中，表现最佳的一级行业有：社服、美容、电力设备、医药及电子等。

杠杆率高位震荡期，从宽基指数看，杠杆率高位阶段中，中小指数表现相对较好；从风格表现看，中小盘风格表现最佳；从大类板块看，周期与成长交错领先。杠杆率高位阶段中，表现最佳的一级行业有：电力设备、煤炭、钢铁、有色、电子及家电等。

2.挖掘相对估值偏低，利润增速预期靠前标的。相对PE处于低位，且2024年预期EPS同比靠前的指数中，宽基指数以创业板指为代表，风格方面对应小盘及成长风格。从申万一级行业指数看，建议关注社服、美容、电力设备、传媒、环保、汽车及军工等，上述行业相对估值较低，且预期EPS同比增速靠前。

3.北向资金流分化，关注2023下半年北上资金流入。下半年北上资金持仓占市值比例增长靠前的为：家电、食品、电力设备、美容护理、传媒及医药等。

4.分析风格及行业日历效应，把握配置节奏。宽基指数中前文推荐关注的中证1000及创业板指数及成长风格最佳配置时间分别为2、5、7及11月；消费板块风格最佳配置时间则为2、4、5、11及12月。