李相龙：顺应周期乘风破浪——2024年利率债市场展望

2023年12月08日09:05 作者:李相龙

　　意见领袖 | 李相龙

　　►核心观点

　　2023年是宏观经济的大年。今年以来，部分市场机构都对宏观环境面产生了误判，这种误判既体现在国际经济基本面，又体现在国内经济基本面。国际的误判来自于在美联储的不断加息下，市场认为欧美经济会在2023年深度衰退。国内的误判来自于去年12月疫情政策优化调整后，市场对中国经济复苏的斜率超预期。以为疫情“退却”之后，中国经济会迅速迎来一场强复苏进程，因此也造就了年初的强复苏预期和债市的牛转熊看法（年初时多数市场都认为2023年十年期国债收益率会震荡上行）。

　　实际上2023年国内宏观经济基本面最大的特点就是分化式复苏（伴随弱复苏）、去库存以及改革。年初以来很多经济指标都没有像起初大家预计的那样呈现斜率不断向上的高增长态势，反而是在0%附近或者收缩，扩张区间反复磨底（CPI和PMI），部分指标还一直在负区间（PPI、出口、工业企业利润等），即便在7月政策底、8月经济底已经成为大家共识后，10月、11月仍出现经济复苏不稳固的迹象（CPI又在0%以下，PMI进入收缩区间）。

　　对于2024年的利率债走势，我们总体判断是先扬后抑，整体呈倒“√”型，即短期会受到政府债供给原因、库存周期原因以及2024年初财政政策加码（2024年赤字率大概率上调，中央加杠杆）、房地产政策继续发力等一系列有利于经济复苏斜率上升的因素而上行，但长期仍会震荡下行（中国经济潜在增速下降导致的利率中枢下移，资产荒延续且分化，海外降息国内货币宽松等），利率低点或会突破新低（2020年的2.5%）。

　　我们认为中国债市或从2018年始开起一个长期债牛的大周期，在这个周期内，每一次经济复苏的政策都只是让利率债短期的回调，长期下移的基础不变。对于明年，主要还是关注上半年在“逆周期”政策刺激和经济复苏下的利率拐点，择时进行配置。

　　2023债券市场回顾

　　1.1宏观经济基本面回顾

　　2023年是宏观经济的大年。今年以来，市场大多数都对宏观环境面产生了误判，这种误判既体现在国际经济基本面，又体现在国内经济基本面。

　　国际的误判来自于在美联储的不断加息下，市场认为欧美经济会在2023年深度衰退。由于2020年疫情的影响，美国开始了无限QE，大规模撒钱，导致居民高额储蓄和消费倾向大增，且大幅提高财政赤字（2023年美国财政赤字提高至1.7万亿美元），使得高通胀态势久居不下，并自2021年不断加息，联邦基准利率一度提高至5.25%-5.5%。历史上，美联储不断加息造成美国2年期国债收益率和10年期倒挂的情况下，美国经济最短7个月、最长2年后就会衰退，再叠加今年3月硅谷银行、瑞士信贷危机事件，一度让市场认为这场衰退在今年必将到来，但实际上虽然当前美国核心通胀已有所缓和，美联储加息或终止，却离年初的深度衰退预期还差得远。

　　国内的误判来自于去年12月疫情政策优化调整后，市场对中国经济复苏的斜率超预期，以为疫情“退去”之后，中国经济会迅速迎来一场强复苏进程，因此也造就了年初的强复苏预期和债市的牛转熊看法（年初时多数市场都认为在强复苏预期下，2023年十年期国债收益率会震荡上行）。而事实上，当疫情存在时，疫情或像“海水”一样包裹着中国经济，我们会因为抗疫对我国经济的制约而忽略了其他中长期问题对经济的影响（譬如忽略了中国仍存在投资效率下降问题，地方政府债务问题，消费升级不畅问题，人口老龄化问题，房地产后周期问题等等），当疫情影响退却之后，这些问题就像海水里的暗礁一样，浮现上来，再叠加三年疫情对居民资产负债表的收缩效应，共同影响了中国经济年初的以来乐观的强复苏进程。

　　因此我们认为，实际上2023年国内宏观经济基本面最大的特点就是分化式复苏（伴随弱复苏）、去库存以及改革。年初以来很多经济指标都没有像起初大家预计的那样呈现斜率不断向上的高增长态势，反而是在0%附近或者收缩、扩张区间反复磨底（CPI和PMI），部分指标还一直在负区间（PPI、出口、工业企业利润等），即便在7月政策底、8月经济底已经成为大家共识后，10月、11月仍出现经济复苏不稳固的迹象（CPI又在0%以下，PMI进入收缩区间）。

　　今年7月24日政治局会议，指出当前经济运行面临新的困难挑战，主要原因就是国内需求不足。而在中长期问题局势下，伴随着年初以来5%GDP目标的设定和政策“渐进式”缓慢出台（主要原因是中央不再搞“大水漫灌”和大规模低效刺激政策，转而走高质量发展路线），也都体现了中央对改革政策基调的奠定。

　　1.2货币、财政政策回顾

　　在分化式复苏的态势下，货币政策和财政政策所扮演的逆周期调节是重头戏。今年3月两会上，前任总理李克强在政府工作报告指出：“稳健的货币政策要精准有力；保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展”，“积极的财政政策要加力提效。赤字率拟按3%安排。完善税费优惠政策，对现行减税降费、退税缓税等措施，该延续的延续，该优化的优化”。奠定了两者的总调。

　　对于货币政策，年初以来，央行3月、9月两次下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，又在6月全面降息（1年期、5年期以上分别下调10BP）和8月不对称降息（1年期降10个基点，5年期以上不变），并且除了调整基准利率以外，8月底，央行还出台了降低存量首套房贷款利率政策，也属于差别化降息的一种。

　　财政政策不像货币政策从年初以来一直保持实施节奏，虽然去年年底时，市场普遍认为今年财政会在中央定调“加力提效”的基础上财政前置，但事实上财政是“后置”的：上半年地方新增债发行节奏“先快后慢”，整体发行节奏及进度慢于2022 年同期，财政支出和专项债也慢于去年同期，尤其是专项债，2022年专项债定调是“6月份发行完毕，8月份使用完毕”，而今年的定调是“9月底发行完毕”，明显减速了。

　　但进入10月后，财政政策明显加码，7月24日政治局会议暗示了“一揽子化债方案”将实施，随后特殊再融资债券时隔两年再次登上舞台，额度为1.5万亿，为地方政府债务化解提供支持，且发行进度明显高于前次。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议通过了1万亿国债增发计划，按特别国债管理，且历史性的将赤字率从3.0%提高至3.8%。

　　1.3央行资金面回顾

　　从净投放角度来看，年初以来，央行整体货币净投放处于“W”型走势，前10月共有五个月单月货币净投放为正，分别是1月、6月、8月、9月、10月，五个月单月货币净投放为负，分别是2月、3月、4月、5月、7月，可见一季度和二季度，央行整体资金面较为紧张，进入二季度末（6月）和三季度后，资金面较宽松。

　　如果从单月总投放来看，央行1、2、3月的货币总投放量明显高于季节性，来对冲天量的到期量，虽然2、3两月的净投放量仍为负，但还是能体现出今年以来央行一直对资金面的呵护决心。另外，在央行2023年一季度货币政策执行报告中曾提到：“稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。二季度货币政策执行报告中也再次提到：“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。可见“保持流动性合理充裕”一直是今年央行的主任务。从今年的信贷数据来看，资金传导并不是十分通畅，整体信贷市场呈现分化态势（企业中长期贷款普遍表现较好，居民中长期贷款普遍表现较差），宽货币向宽信用传导不畅。

　　1.4利率债走势

　　分析今年截止到目前的十年期国债收益率走势，整体呈震荡下行趋势。1月初，在疫情影响散去以及经济强复苏预期下，十年期国债收益率迅速走高，最高达到2.92%；2、3月，随着房地产成交数据短暂回暖后再次向下，市场对经济复苏成色有所怀疑，再叠加两会公布GDP目标5%，以及央行降准等货币政策，使得十年期国债收益率不断震荡下行，需求不足，分化式复苏正式成为市场共识；5至8月随着资产荒因素的加剧（贷款利率下调，银行净息差收窄，再加上银行最优质资产居民中长期贷款不济），加大了机构购买债券力度，十年期国债收益率最低下探到2.55%；8月底9月初，随着市场认为经济底已确认，房地产政策的逐渐加码（四大一线城市“认房不认贷”，降低存量房贷利率等），财政政策的转向，以及一揽子化债方案的推出（1.5万亿特殊再融资债券助力地方政府化解债务），使得十年期国债收益率回升至2.76%的高点；11月，又因为部分经济数据反复（CPI同比跌回-0.2%，PMI回到收缩区间）造成市场对经济复苏不稳固的判断，收益率再次震荡。

　　我们在1月19日的报告《十年期国债收益率会继续走高吗》中已经预判到了全年的利率债走势，指出：在今年年初，相对于CPI、房价以及部分经济指标（出口、工业企业利润增速等），2.92%的国债是相对较高的，2023年会是降息之年，后续随着MLF利率的调降以及城投债展期的大背景下，势必仍会带动十年期国债收益率下行。我们又在3月10日的报告《再议十年期国债收益率》中再次谈到当前十年国债收益率下行的一个主要原因是年初以来的资产荒现象，银行的个人住房贷款等优质资产规模压缩，出于配置需求，需要购买长期债券。

　　2024年债券市场展望：短期和长期的交织

　　对于2024年的利率债走势，我们总体判断是先扬后抑，整体呈倒“√”型，即短期会受到政府债供给原因、库存周期原因以及2024年初财政政策加码（2024年赤字率大概率上调，中央加杠杆）、房地产政策继续发力等一系列有利于经济复苏斜率上升的因素而上行，但长期仍会震荡下行（受中国经济潜在增速下降导致的利率中枢下移，资产荒延续，海外降息国内货币宽松等），利率低点或会突破新低（2020年的2.5%）。

　　2.1短期

　　2.1.1当前政策或已由“货币主，财政辅”转变为货币财政“组合拳”，经济复苏预期加大

　　如前节所述，从3月份两会政府工作报告定调全年GDP5%以来，市场和机构就似乎嗅到了改革的味道，全年各项政策的出台也似乎都围绕着高质量发展（没有大规模刺激，节奏上较慢，多在刺激消费领域发力，对传统投资谨慎，房地产只托底），货币政策也低于预期（只有两次降息，一次还非对称，降准也谨慎）。

　　10月底的1万亿国债发行，并将赤字率从3.0%上调至3.8%，超于市场普遍预期，我们在《十一月债券投资分析报告》中曾指出：三季度GDP4.9%超预期，基本可以确定全年5.0%的GDP目标实现已无难度。在这种四季度稳增长或并不迫切和对逆周期政策再出台预期较弱的情形下，却出现了1万亿国债的超预期发行，或有几点考虑，一是体现出当下政府对稳信心，稳预期的重要性，二是年初以来不大规模刺激，“渐进式”的政策实施路径有可能也已改变，三是今年想超额完成GDP任务，为明年的GDP目标设定打下基础。

　　因此在此逻辑下，政府可能由前三季度的货币政策主发力，财政政策配合转向为财政货币政策“组合拳”（我们在前节已阐述2023年以来财政实际是后置的，无论是专项债的发行进度和政策性金融等财政工具的使用都弱于2022年）。当前地方政府杠杆率已较高，中央杠杆率仍有空间，展望2024年，我们认为在两会上，政府大概率会调高赤字率，财政主导的逆周期调节会显著加强。

　　2.1.2库存周期和十年期国债收益率的关系短期或促使利率小幅上移，长期已难成决定因素

　　库存周期与利率周期之间的相关性实际上反映了实体经济需求的变化。库存周期的出现源于经济供给端的调整滞后于需求端，尤其是在企业由去库存转向补库存的过程中，实体经济需求的回暖是主要驱动力量。历史上大多数的利率拐点同步于库存周期拐点或小幅领先于库存周期拐点，但近年来这一规律并不稳定，尤其是2018年以来库存周期和十年期国债收益率已有背离迹象，背后可能反映的就是影响长期利率下行的因素已有根本性变化（或主要是潜在经济增速下移）。

　　2023年以来，我国企业持续去库存，当前产成品库存同比增速已处于低位。已公布的工业企业利润数据显示，截至2023年10月末，我国工业企业产成品库存同比增速已降至2.0%，处于历史较低位置，且是2020年以来的第二低点。年中时，市场普遍认为今年三季度末、四季度初库存周期可能由主动去库到被动去库切换，但部分经济指标显示库存周期又有小幅回踩迹象，经济复苏仍不稳固：一是10月PPI数据由-2.5%滑落至-2.6%，二是1-10月工业企业利润累计同比虽然为-7.8%，与前值-9%相比有所缩窄，但单月数值为2.7%，与8月、9月（17.2%和11.9%）相比下滑幅度较大。三是11月制造业PMI为49.4%，继上月为49.5%以后继续在收缩区间。

　　因此从目前本轮库存周期底部出现的时间与补库存力度可能均不及市场预期，我们认为短期看今年年底如果经济恢复预期较高，开始补库阶段，十年期国债收益率有小幅上行风险，但长期来看，中枢仍难免继续向下。

　　2.2长期

　　2.2.1短期由于财政供给和年末年初切换，资金面或紧，长期货币政策宽松基调仍未转向

　　11月以来，随着财政政策发力，政府债供给压力增大，资金面虽仍有央行尽力呵护（加大逆周期调节，超额续作MLF等），但部分情况仍无法扭转资金紧张局势。在此背景下，11月债市牛转熊，10年期国债收益率走出V型震荡曲线。对于12月，我们在报告《十二月债市或仍有回调风险》中也提到，当前无论是国内经济形势还是政策发力节奏（房地产发力）或都对利率债产生不利因素，再叠加财政缴款以及年末资金面或有紧张状况，货币整体宽松程度还有待观察，12月债市或仍会有回调风险。

　　需求不足一直是当前经济复苏不稳固的最主要原因，而今年以来，信贷整体环境也从宽货币到宽信用传导过程中，尽管M2增速长期处于高位，但宽信用实际仍未到来（居民不愿加杠杆，实际经济信贷需求也不足）。在此情况下，央行从一季度以来一直保持较为宽松的货币政策环境，实施路径从未转向：一季度货币政策执行报告指出“运用再贷款、中期借贷便利、公开市场操作等多种方式投放流动性，保持流动性合理充裕。推动降低综合融资成本。持续释放贷款市场报价利率改革效能，发挥好存款利率市场化调整机制重要作用，指导利率自律机制成员根据市场利率变化合理调整存款利率，促进实际贷款利率稳中有降”；二季度货币政策执行报告指出“综合运用降准、再贷款再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等多种方式投放流动性，保持流动性合理充裕，推动实体经济融资成本稳中有降”。

　　但是11月22日，全国人大网发布《对金融工作情况报告的意见和建议》，提到“货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅”，引发了市场对资金面收紧担忧。但随后这种忧虑就被消除，央行三季度货币执行报告就指出：下一步要“准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”；“进一步疏通货币政策传导机制，增强金融支持实体经济的稳定性”；“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”；还指出要“保持货币信贷总量适度、节奏平稳，要注意跨期平滑并淡化单月及短期的波动，强调从更长周期的视角来认识信贷增速与经济增速匹配，并且注重盘活现有存量、优化投向结构。”

　　因此在这种基调下，我们认为短期由于财政供给和年末年初切换，资金面或紧，长期货币政策宽松基调仍保持不变（且明年在经济复苏的进程以及对冲当前房地产下行态势中，我们认为或仍会有降准降息，这在一定程度上也体现货币总体宽松势头仍会维持较长时间），只是资金投放将更加精准。

　　2.2.2长周期来看利率中枢不断下降

　　首先是债务对我国潜在经济增速的影响，间接影响到利率中枢下移。我国的债务问题是以出口和投资驱动的经济体系的产物。2008年之后，由于净出口对GDP的拉动作用下降，使得国内投资就变得更加重要。而无论是基建还是房地产投资，都由掌握土地和银行系统的政府所驱动，由此产生的诸多债务，这些债务本质上都是对政府信用的映射，因此所形成的债务风险，虽然表面为债主银行的风险，但最终会关联到政府。最近几年围绕供给侧结构性改革所推行的一系列重大经济金融改革，包括严控房价上涨、“资管新规”、限制土地融资、债务置换、“反腐”、国企混改等，确实有效遏制了新增债务的增长，但是高度债务驱动的发展模式还没有完成转型，因此限制债务虽限制了这种模式的扩大，但并不会自动转化为更有效率的模式，于是经济增速下滑。我们在之前报告《中国潜在经济增速初探》中也曾做了相关预测，认为中性情形下，2021—2025年间，潜在经济增长率可能下降到5.5%左右，2026-2030年潜在经济增速可能进一步下降。

　　其次是化债进程促使利率中枢下降。今年自7月24日政治局会议以来，“一揽子化债”方案被提出，10月以来，特殊再融资债券再次登上历史舞台，促进解决地方政府债务问题。2023年11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，会议要求，金融部门要认真贯彻落实中央关于防范化解地方债务风险的精神，按照市场化、法治化原则，配合地方政府稳妥化解存量、严格控制新增。金融机构要完善工作机制，突出重点、分类施策，与融资平台开展平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构，确保金融支持地方债务风险化解工作落实落细。可以看到，化债进行中的“展期、借新还旧、置换”将会在长周期上对利率中枢下降起到促进作用。

　　最后是汇率对利率中枢的影响。历史上汇率贬值期间，债市利率基本保持下行趋势，长周期来看人民币兑美元汇率虽继续保持稳定，但汇率中枢或有下移趋势，这或促使国债收益率下行。

　　2.2.3政府加杠杆长期看对国债利率下行有支撑

　　短期看，加杠杆能够提升资产内在价值，有利于信贷扩张和经济增长，长期看随着一国政府部门杠杆率的上升，长期国债利率中枢是会下移的，两者长期有较强的负相关关系。这一现象在国际上是比较常见的，美国政府部门杠杆率从2007年开始就处于大幅上升态势，随之而来的是利率的不断下移，只是在这两年加息后国债利率才回升（但同样政府部门杠杆率也是下降的），日本也是大体如此。因为对于一国而言，即使杠杆率波动上升，但由于利率中枢下降，最终利息负担与GDP之比依然相对稳定，且杠杆率越高，非金融部门的债务负担就越重，就越需要引导利率水平下降以减轻偿债压力。

　　截止今年三季度末，我国的宏观杠杆率（实体经济部门杠杆率）已达到287%，政府部门杠杆率为54%，中央杠杆率为23%，如前节所述，当前已经发行了1万亿国债，且调增了赤字率，明年财政大概率仍会继续积极，配合货币政策进行逆周期调节，那么明年的赤字率或仍然上调。因此当下我国政府债务水平在国际上仍处于偏下游位置的基础上，政府尤其是中央政府有长期加杠杆的可能性，这在一定程度上仍促使长期国债利率不断下行。

　　2.2.4资产荒问题分化且延续支持债牛

　　资产荒其实是今年资本市场一个普遍且重要的矛盾，它也是促使今年债市震荡牛的一个主要原因。前节已述我们在报告《再议十年期国债收益率》中指出，2023年3月以来十年国债收益率下行也归功于年初以来的资产荒现象，银行的个人住房贷款等优质资产规模压缩，出于配置需求，需要购买长期债券，十年期和三十年期国债收益率不断震荡下行。

　　今年以来，农商行与保险资金的欠配压力较大，成为债券市场配置盘主力军。随着信贷增速逐步下滑，银行内部分化加剧，信贷投放进一步向国有大行集中，同时大型银行同样是政府债券的主要承接银行，另外负债端存款稳定的农商行，通过投资金融债券来进行资产扩张的动力也偏强。保险资金同样面临资产荒问题，一是保险保费增速显著抬升，且投资久期偏长的寿险保费收入上行更快。二是其他投资方式在逐步萎缩，存款利率下调趋势下吸引力减弱，使得资产配置中债券投资占比抬升。

　　当然，资产荒的格局，除了受“资产”端影响以外，还收理财等固收产品负债端的扩张（简单来说就是钱也在多，又没好的投向）。而历史上只有严监管去杠杆、基本面加速修复预期下资金向实体经济或股市、地产市场的外流才能使固收产品负债端收缩，而经济缓慢复苏和房地产后周期下似乎不具备这个条件。

　　当前政策端推动的信贷集中投放、政府债、地方债放量将更多由银行承接，在化债政策背景和指引力度下，限制非银可配资产供给的扩张，这将进一步加剧非银端资产荒。因此展望2024年，在房地产下行周期下，居民贷款增长或仍乏力，叠加宽货币格局或仍维持，理财等固收产品负债端将继续平稳增加，资产荒格局或仍存在且分化。

　　2.3总结

　　结合前述我们认为，中国债市或从2018年始开起一个长期债牛的大周期，在这个周期内，每一次经济复苏的政策都只是让利率债短期的回调，长期下移的基础不变。因此对于2024年的债市，利率债走势也仍是一个前高后低的态势，主要还是关注上半年在“逆周期”政策刺激和经济复苏下的利率拐点，择时进行配置。