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中国宠物食品行业在过去十几年间快速成长，情感需求驱动、使用者购买者分离、复购率高、盈利能力强，是一门较好的生意。行业格局上看，近10多年来中国宠物食品由外资绝对主导局面慢慢扭转为国产品牌占据近一半份额，但格局仍分散。对比美国市场与行业特点，展望未来，我们认为中国宠物量价都有空间，驱动来自专业宠粮渗透率上升，且中长期看高端化是行业一大趋势，建议关注宠物食品行业快速成长的投资机会，产品力&消费者触达能力强的国产品牌仍有不断超越、突围的机会。
核心观点
生意本质：消费粘性高，情感因素驱动，盈利能力强，生意模式较好。1）养宠以情感动机为主，越来越多的宠物主将宠物视为家庭的成员，愿意花更多的钱购买高质量产品。2）考虑到宠物的肠胃适应度，宠物主不会频繁换粮，宠物食品复购率较高。3）宠物食品产品差异小，购买者（宠物主）与使用者（宠物）分离，且购买群体趋于年轻化&消费力较强，支付意愿强。4）生意模式类似婴幼儿配方奶粉，盈利能力强，宠物养育时间通常长于婴幼儿喂养时间，宠物食品产品生命周期长于三年。
基于此，宠物食品呈现以下行业特征：1）高端占比高，高端猫粮、高端狗粮占比高，增速显著快于中低端猫粮狗粮。2）价格增速快，行业高端化、提价不断。3）消费者辨识能力有限，针对产品力的首次触达营销非常重要。
借鉴美国市场与行业发展，总结三点核心结论：
1）宠物食品空间：中国量价都有空间，驱动来自专业宠粮渗透率上升。1、价：行业长期有价格支撑，长期跑赢通胀率；2、量：中国的渗透率没有想象中高，实际宠粮喂养的数量低于统计值；3、驱动力：美国以结构升级为主，中国市场核心增长驱动，在于专业宠粮渗透率上升。
2）行业集中度：未来仍会提升，中国品牌集中度会接近甚至高于美国。1、美国企业采取多品牌去布局不同细分市场策略，企业份额高度集中（CR5达70%），但品牌相对分散（CR5为26.2%）。中国头部单一品牌（皇家、麦富迪）是多品类猫粮、狗粮都涵盖，品牌集中度长期会接近甚至高于美国。2、美国猫粮集中度高于狗粮，相比狗粮是个更好的生意。1）猫是肉食动物，猫粮的产品更同质，而狗是杂食动物，狗粮除了肉以外可以往里加的东西更多，集中度低。2）美国狗粮品牌更多，竞争更加激烈，导致集中度更分散。
3）品类结构：往新鲜化发展，中国零食、狗粮占比仍有提升空间。1、产品往更新鲜方向发展，比如美国的湿粮、鲜粮的占比都在近10年有所上升。2、美国零食占比有2成，中国宠物零食仍有提升空间。3、美国的狗粮占比高于猫粮，美国犬类专业喂养比例更高，中国的犬类专业喂养比例偏低。
美国市场：成熟市场，升级驱动。美国文化包容，对宠物情感及重视度高叠加强消费能力，使得其宠物食品行业规模显著高于其他国家。行业发展阶段成熟，升级驱动价增为主。格局来看，公司份额高度集中但品牌相对分散，雀巢、玛氏份额领先，不断并购整合，企业盈利能力稳健。代表企业：1）雀巢：品牌历史悠久，整体份额领先，通过并购实施多品牌策略扩张；2）玛氏：收购与培育并行，横向拓展宠物医疗和生物科技领域；3）JM Smucker：领跑宠物零食赛道，23年剥离狗主粮业务，集中资源加速发展。
中国市场：成长初期，注重产品力&消费者触达。现阶段以量增为主。企业模式以专业型玩家为主，代工模式或自有品牌。竞争格局分散，CR5仅20%左右。代工毛利率20%左右，自有品牌毛利率30-40%，随着自有品牌占比提升，企业盈利能力有望稳中有升。代表企业：1）乖宝宠物：国产品牌领跑者，长期坚持大品牌战略；2）中宠股份：代工宠物零食起家，国内品牌建设初具成效；3）佩蒂股份：宠物咬胶龙头，自主品牌快速成长。
投资建议：乖宝宠物产品+品牌领先， 有望享受行业升级与集中化红利。公司 从零食到主粮全品类覆盖，打造配方优秀， 鲜肉含量的高品牌特性，注重产 品研发与产品力创新。战略方向正确+转型最早+长期的品牌投入， 先发优势 明显， 产品与品牌领先， 有望把先发优势放大， 享受行业升级与集中化红利， 突出重围成为国产品牌份额第一。
风险提示：宠物数量出现下滑、行业竞争加剧、食品安全事件、经济环境冲击、自主品牌发展不及预期等。
具体盈利预测及投资建议
一、生意属性：消费粘性高，情感诉求强，盈利能力强
1、情感因素驱动，高复购
养宠以情感动机为主。随着养宠观念的变化，宠物在家庭中的角色也逐渐转变为“情感陪伴”的家庭成员。《中国宠物消费趋势白皮书2021》调研显示，超过九成宠物主出于情感动机养宠物，超过四成的宠物主将宠物视作家人，宠物主更多将宠物视为家庭的成员，愿意为它们花更多的钱购买更高质量的商品和服务。
频繁换粮不利于宠物健康，宠物食品复购率高。猫和狗的肠道状况与人类不同，肠胃内的菌群总数比人类少，容易出现菌群失调的情况。如果短时间内更替太过复杂的食物会使得宠物的肠胃无法适应，会引起拉稀、肠道疾病等。因此宠物主人对同一种主粮的忠诚度较高，不会频繁的更换宠物主粮，一年使用4个品牌以上的宠物主占比偏低。
2、使用者购买者分离
购买者与使用者分离，支付意愿强。宠物食品类似奶粉，购买者和使用者分离，宠物主难以判断宠物对主粮/零食的喜爱程度，只能通过他们食用后的表现来观测。随着90后、00后年轻一代成为养宠主力、收入水平的提高、科学养宠理念的深化，对宠物食品支付意愿变强，营养均衡、天然健康、品牌知名的宠物食品将成为消费新趋势。
选购热点主要是配料表含肉量、营养成分、适口性，生产工艺精进。宠物食品生产厂家更多追求高比例鲜肉的添加，通过科学比例合理搭配肉、骨、内脏以及天然食材，给猫犬提供高质量的天然蛋白质、脂肪、维生素和矿物质。宠粮的原料成本占终端零售价30%左右，近年来宠物食品追求高肉量、鲜品质、少添加，优质原料的国内品牌拥有出圈机会。
3、营销作用放大，升级诉求强
营销效果分量足，侧重宠主心智占领。宠物很难表达自己的喜好，因此养宠人士在购买宠物食品时更多考虑的是自己的偏好，根据艾瑞《中国宠物消费趋势白皮书2021》调研显示，71%的受访者会考虑自身因素，比如产品自己是否喜欢、是否提升生活品质等等，28%的受访者认为营销活动和广告宣传属于购买时会考虑的因素，因此对于首次接触的消费者而言，针对产品本身的营销非常重要。
消费者注重产品属性，升级诉求强。消费者在购买宠物商品时考虑最多的是产品属性（99%的消费者同意），其中产品质量、价格和安全性排名前三，叠加宠物主人对宠物情感上的重视，因此行业升级与提价相对顺畅。
4、婴幼儿奶粉plus版，盈利强+周期略长
生意属性类似婴配奶粉，盈利能力强、生命周期略长。1）由于复购较高+使用者分离，消费者愿意支付意愿较高，导致该行业单品容易出现较高的盈利能力，对比雀巢旗下各业务，宠物食品板块利润率相对其他板块处于较高水平。Freshpet公司15年后实施品牌策略，加大广告投放，带动高速成长。 2）产品生命周期高于三年。宠物养育时间通常长于婴幼儿喂养时间（2-3年），宠物食品生命周期略长。
5、行业特征：高端占比偏高
高端猫粮、高端狗粮占比高，增速显著快于中低端猫粮狗粮。从美国市场（成熟市场）看，高端宠物食品占比不断提升，2022年美国高端猫粮、狗粮占比接近50%。宠物主人，尤其年轻人，在基本健康的基础上更加注重宠物的营养均衡，对天然、健康更具功效的产品更加青睐，使得行业结构持续升级。
6、行业特征：价格增速快
提价与结构升级推动价增。量价拆分看，美国、法国、日本的宠物食品发展阶段更成熟，销量增长较慢，近年来的高增速主要由价格驱动，一方面来自于产品价格提高，另一方面来自于结构的不断升级。中国以量增为主，价格增速在3-5%。
7、行业特征：针对产品力的首次触达营销非常重要
首次触达在消费决策中变得重要。由于购买者和使用者分离，很难得到精准的使用者（猫咪、狗）反馈，加大了消费者选购的难度，宠主在选购猫粮狗粮时众多关注点更多的是厂商引导的结果，因此对于产品力的首次触达营销非常重要。
明确目标人群画像，提高触达效率。比如代言人、纪录片、综艺及影视作品中植入品牌宣传、赞助动物公益活动等，通过热门综艺、影视剧、社交平台等年轻人热衷接收信息的渠道，将内容结合品牌，精准触达消费者。
从短期流量向消费者的长期心智培养过渡。除传统营销外，针对Z世代年轻人，配合综艺及电影打造品牌知名度和口碑，精细化的产品/用户/明星运营是领先关键。
二、海外借鉴：美国结构升级驱动，中国宠粮渗透率提升
1、宠物食品成长空间
1）价：长期有支撑，跑赢通胀
美国的宠物食品行业2010-2022年每年平均价格增速在4-5%上下，过去10年看基本跑赢通胀率，行业整体结构升级趋势明确。中国的宠物食品行业价格增速也基本跑赢通胀率，消费者在宠物食品上的愿意花钱，行业增长长期来看有价格支撑。
2）量：中国实际专业宠粮喂养比例较低
据欧睿数据，2021年美国猫粮终端市场规模为842亿，中国猫粮终端市场规模为234亿，约为美国1/4。在美国单只猫的一年猫粮消耗量为30kg，单价为36元/kg，一只猫支出1080元。为了推算中国实际宠粮喂养的猫数量，我们假设中国的单只猫的猫粮消耗量与美国一致、单价为美国单价的3/4（进口猫粮品牌在中国和海外价格一致，国产品牌为进口品牌价格50%，进口、国产份额各50%），即27元/kg，推算出在中国，专业宠粮喂养的猫咪有2860万只，低于统计数据（中国城镇猫咪数量5806万只）。同样的，推算出中国专业宠粮喂养的小狗有1229万只，低于统计数据（中国城镇小狗数量5429万只）。
我们认为中国市场增长核心驱动是实际宠粮喂养的宠物数量上升，即专业宠粮喂养比例提升，特别是国内狗的专业喂养比例低。
3）空间:25年中国宠物食品终端规模约670亿,cagr10%
行业空间：由于科学养宠、专业养宠的普及，专业宠粮喂养比例逐年上升，假设2025年中国专业宠粮喂养比例（猫粮）提升至60%，宠粮喂养比例（狗粮）提升至30%，保守测算，假设中国猫的数量每年增长2%、狗的数量不增长，那么2025年中国宠物食品（以猫粮+狗粮推算）终端市场规模预计672亿，对应21-25年CAGR约10%。
2、未来行业集中度有提升空间
1）美国公司高度集中，但品牌相对分散
美国公司集中度高，CR5占七成。美国庞大的宠物食品市场吸引了众多公司进入。分公司看，目前市场集中度较高，CR5占据72%的市场份额，其中雀巢和玛氏排名前二，分别占28%/19%。鲜粮市场较小，Freshpet在鲜粮市场份额超过90%，但整体份额仅1.6%。
品牌则相对分散。若分品牌来看，份额则相对分散，品牌CR5是公司CR5的一半左右，其中有两方面原因：一方面是一家企业旗下有不同价格带的品牌，例如雀巢就有21个品牌，玛氏有13个；另一方面行业消费粘性较高，各品牌有稳定的消费基础，因此大公司不断通过收购小公司的方式，进行资源整合，收购后通常会保留原品牌并提供渠道、营销等协同，助其发展。这就导致行业公司集中度不断提升，但是品牌保持分散。
2）美国猫粮集中度高于狗粮，生意属性更好
美国猫粮格局更优，单价更高，相比狗粮是个更好的生意。猫粮比狗粮品牌集中度高60%，而且猫粮头部品牌间份额差距相比狗粮明显更大，格局更加稳固。原因主要在于狗粮市场更大，参与者及品牌更多，同时狗粮比猫粮更丰富多样，创新的空间更大，因此在狗食市场上的竞争会更为激烈。分不同级别产品看，不管是干粮还是湿粮，高端、中端或低端产品看，猫粮产品单价均高于狗粮。而在湿粮中，鲜粮的价格显著更高。
3、品类结构变化
1）产品往更新鲜方向发展
美国湿粮、宠物零食增速更快。分结构来看，高端猫粮、高端狗粮的增速显著快于中低端猫粮狗粮，湿粮占比也显著提升。宠物主人，尤其年轻人，在基本健康的基础上更加注重宠物的营养均衡，对天然、健康更具功效的产品更加青睐，也使得行业结构持续升级。
2）美国狗粮占比高于中国
美国市场狗粮占比更高，占比70%左右，而中国的狗粮占比不到50%。美国的人均养猫和狗的数量基本一致，由于狗的食量比较大、狗粮品类更丰富，所以狗粮市场规模大，占比较高。中国的狗粮占比较低，主要是由于中国的专业宠粮喂养的小狗数量较少，许多狗尚未专业喂养导致狗粮市场占比低于猫粮，未来随着中国的狗专业喂养比例上升，中国狗粮市场占比预计仍将提升。
4、企业盈利能力较强
美国宠物食品盈利能力较强。美国市场头部企业营业利润率在20%上下，净利率在9-16%左右，整体盈利能力高于国内。国内企业的代工业务拉低盈利，随着自有品牌占比提升，国内企业盈利有望提升。
三、美国市场梳理及公司介绍
美国市场：成熟市场，升级驱动。文化包容，宠物食品渗透率高，市场庞大。
发展阶段：成熟期，价增为主；
行业驱动：结构升级，情感需求&养宠观念盛行，养宠率上升；
品类结构：主粮占比80%，狗粮占比50%以上，猫粮占3成；
企业模式：零售企业为主，综合型集团雀巢、玛氏、通用磨坊加速行业整合；
竞争格局：高集中度，格局稳定，CR5占比70%以上；
盈利能力：平均毛利率在40%-50%左右，营业利润率在20%左右，净利率9-16%左右。
1、行业概况：全球最大宠食市场，升级趋势明显
美国宠物食品市场规模高于其他国家地区。美国文化中对宠物的包容度很高，美国消费者不仅会在宠物身上花费大量金钱，还会给宠物提供最好的生活条件和医疗保健。22年美国宠物食品规模483亿美元，显著高于西欧、日本、中国等国家地区，是世界最大的宠物市场（注：欧睿市场规模仅统计主粮和零食规模，宠物保健品并未计算在内）。
居家+升级，近年来规模快速增长。行业增速看，过去10年行业CAGR为6.3%，过去3年行业CAGR为12.4%，22年增速为14%，显著提速的原因主要在于：1）疫情期间宠物家庭主人居家时间增多，与宠物间的互动与情感进一步升温，带动宠物食品消费需求增加；2）消费升级趋势+品牌提价，行业均价快速提升。
2、行业驱动：升级驱动成长，渗透率再提升
1）行业价增为主，升级趋势明显
行业价增为主，整体跑赢通胀。量价拆分看，美国宠物食品近年来的高增速主要由价格驱动，一方面来自于产品价格提高，另一方面来自于结构的不断升级。对比美国历史通胀率来看，宠物食品行业的价格增速可以跑赢通胀。
湿粮、零食需求扩张，高端产品增长显著。1）分品类看，单价相对更高的湿粮、宠物零食增速快于干粮增速，宠物家庭主人对宠物互动及营养关注度的提升，带动细分行业需求扩张。2）分结构来看，高端猫粮、高端狗粮的增速显著快于中低端猫粮狗粮，宠物主人，尤其年轻人，在基本健康的基础上更加注重宠物的营养均衡，对天然、健康更具功效的产品更加青睐，也使得行业结构持续升级，带动均价提升。
2）渗透率稳步提升
渗透率仍有提升空间，天花板未到。22年美国养猫家庭占比37.8%，养狗家庭占比43.7%，在过去5年时间占比分别提升了4.2%，4.5%，且过去15年时间占比一直稳步提升。养宠人群中，千禧一代占比更高，而年轻Gen Z一代占养宠人群比例明显低于占总人口比例，随着这一代人的成长，美国宠物家庭渗透率尚未见顶，预计仍有渗透率提升带来的行业发展红利。
3、品类结构：美国主粮占比8成，狗粮占比高于猫粮
干粮占比超50%，湿粮、宠物零食占比稳步提升。宠物食品中，主粮占比8成左右，其中干粮占比超过50%，仍是最主流的宠物食品，湿粮占比25.6%，近年来占比呈逐年提升趋势，宠物零食份额也快速提升，22年占比21%。美国家庭对宠物食品多样性的需求在增加。
狗粮占近7成份额，品类占比基本稳定。狗粮猫粮是行业的核心品类，合计占比在97.6%，其中狗粮为主（包括狗主粮+狗零食），占比接近70%，主要在于狗的食量更大，狗粮品类也相对更多，猫粮占比接近30%。狗粮与猫粮是美国宠物食品中最为核心的品类，二者份额在过去10年分别提升不到1pct，相对稳定。除狗粮猫粮外，其他品类如鸟食、鱼食等占比逐步下降。
4、行业格局：雀巢多品牌策略，整体份额占优
雀巢多品牌策略更加明显。整体公司看，雀巢、玛氏是行业龙头份额领先。分品牌看，雀巢在猫湿粮优势显著，top2品牌均是雀巢旗下，猫干粮第一大品牌也是雀巢。而规模最大的狗干粮，第一第二品牌分别是蓝爵和玛氏，此外玛氏还拥有狗湿粮的第一第二大品牌，以及猫零食的第一大品牌，狗零食第一大品牌则是JMS。可以看到，雀巢在猫粮外各品类上单一品牌并无优势，但整体份额更高，雀巢更加依靠多品牌策略，而玛氏、通用磨坊、JMS的核心品牌优势更加明显。
雀巢多品牌策略明显，通用磨坊并购超车。雀巢和玛氏产品多元，包含了猫狗主粮和零食，覆盖高中低价格带。相比之下，JM Smucker（JMS）23年剥离狗粮业务后聚焦猫粮与零食赛道， 通用磨坊2018年以80亿美元收购Blue Buffalo（蓝爵），相对更专注于狗粮赛道。
5、渠道分布：线下渠道占2/3，商超、宠物用品店为主
线下仍是主流渠道，疫情催生线上需求。分渠道看，线下仍是主流渠道，占到整体渠道份额2/3，宠物食品粘性高，采购量大，适合大型商超等渠道采购。线上占比1/3，疫情下催生线上渠道发展需求，宠物医院等特殊渠道占比仍低，具体来看：
线下零售渠道占64.2%，商超，宠物用品店为主。其中商超+仓储零售店合计占38.6%（占线下零售渠道的60%），宠物食品店占比18.1%（占线下零售渠道的28%）；
线下非零售渠道占2.3%，主要指宠物医院，一些体制特殊的宠物医生会推荐处方粮；
线上占比33.4%，线上销售更依赖于消费者对品牌的认知与信任，以及疫情期间养成的网购习惯。
6、宠物零食：需求快速提升，份额向头部集中
宠物零食需求庞大，市场增长稳健。宠物零食不同于主粮，不追求提供全面的营养价值，而是追求更好的适口性，作为主人对宠物的奖励或者情感的表达。美国消费者重视宠物的个性化需求，对宠物零食的需求量更大，22年美国宠物零食市场规模为99.15亿美元，占宠物食品的21%。近三年一直保持两位数的稳健增长，19-22年CAGR为12.04%。
市场参与者众多，份额向头部集中。美国宠物零食前三大公司为J.M. Smucker、雀巢、玛氏，CAR3份额为40%。通用磨坊、freshpet也在零食领域有所涉猎，但规模远不及前三。
7、龙头企业
1）雀巢：品牌历史悠久，并购拓展品类
美国市场宠物食品龙头，细分市场领先。22年雀巢以28%的美国市占率位居宠物食品行业第一，并且在多个细分行业也处于领先地位，旗下的Cat Chow、Purina ONE、Fancy Feast&Gourmet、Alpo分别在干猫粮/干狗粮/湿猫粮/湿狗粮排名1/3/1/6。
品牌历史悠久，并购拓展品类。雀巢宠物食品各个子品牌的历史悠久，普瑞纳早在1894年成立，时间积淀给予品牌丰富的市场经验，也更为消费者所熟知和信任。另一方面，雀巢在踏入宠物市场之前早已是知名的饮料食品制造商，有母公司声誉加持，其宠物产品更容易为消费者所接纳。1985年雀巢收购Friskies品牌正式步入宠物食品赛道，后续又陆续收购Felix、Purina等品牌丰富宠物食品的产品矩阵，各品类之间协同发展。
宠食收入占比可观，近年增速提升。22年雀巢在宠物板块的收入为181亿美元，占公司总收入的16.4%。近十年处于波动上升的趋势，13-19年收入增速处在个位数区间，CAGR为3.26%，20-22年增速明显提升至双位数，CAGR为13.7%。
业务横向扩张，加大海外布局。19年雀巢宠物食品旗下品牌普瑞纳收购欧洲最大兽医公司Independent Vetcare Group International少部分股份，强化与兽医社群的关系，并提高公司新品研发能力。20年4月，雀巢宣布了对天津普瑞纳等工厂进行了总额超过7.3亿元的增资计划和项目，并在21年进一步增资。此举有助于加强高端产品布局，丰富产品组合。雀巢首席财务官Roger指出：“我们在亚洲仍然有很多机会，更具体地说是在中国”。此外，20年10月，雀巢投资5.5亿美元在美国俄亥俄州威廉斯堡镇建立新工厂，22年7月雀巢追加投资巴西的猫狗饲料厂，满足当地宠物粮和出口宠物粮的强劲需求。
2）玛氏：收购培育并行，横向拓展产业
背靠玛氏集团，全球第一美国第二。玛氏集团由弗瑞斯特·玛氏于1911年创立，美国第三大私人企业且并未上市。业务涉及零食、宠物、主食和电子产品，在100多个国家销售。目前全球有65000名员工，135家工厂，遍布68个国家。2022年，玛氏宠物销售额达195亿美元。自14年以来，宠物板块收入翻了一番，占比也从5%提升至22年的20%。玛氏在全球宠物行业中以16%的市占率位居行业第一，在英国、德国、日本、中国等国家的市场份额均居于首位。
进军宠物市场多年，收购与培育并行。1935年，玛氏收购英国Chappie（佳贝）罐头狗粮，进入宠物行业。同年，创立了猫粮品牌Kitekat，布局猫粮市场；1968年，收购美国洛杉矶的Kal Kan Food，并于1988年更名为Pedigree（宝路），2006-2007年，玛氏相继收购了收购中高端定位的宠物食品品牌Greenies、Doane、Nutro（美士）；2000年，玛氏收购主打精准营养的Royal Canin（皇家），后者是当时欧洲猫、狗干粮的领导者；2022年1月，玛氏以10亿美元的价格收购鲜粮品牌Nom Nom。玛氏2018年设立首个风险投资基金Companion Fund，迅速成为了全球领先的早期宠物护理初创企业投资基金之一，在创新公司（如Smalls、MySimplePetLab和Scratch）上进行了投资。今年10月，继续推出3亿美元规模的二期基金，将用于支持利用科技、科学和设计改善宠物和兽医生活的创业公司。
横向拓展宠物医疗和生物科技领域。玛氏的业务范围除了基本的宠物食品行业外，横向还拓展到了宠物医疗和生物科技。1994年，玛氏入资了成立于1955年全美领先的宠物私人医疗机构Banfield宠物医院，第一次进入了宠物医疗领域；截至目前，玛氏旗下宠物医疗相关机构已达约2500+。实现了在宠物医疗领域的深度渗透和覆盖。此外，玛氏宠物还积极为宠物、宠物主人与兽医开发尖端创新科技，推出宠物基因检测技术WISDOM HEALTH®与基于大数据的WHISTLE®宠物智能 GPS定位穿戴设备，力求在宠物护理行业实现新一代突破，逐步建立起玛氏宠物生态体系。
3）JM Smucker：领跑宠物零食，聚焦高增长业务
业务多元，收购进入宠物零食赛道。J.M. Smucker业务多元，包括食品、咖啡和宠物零食。其中宠物零食板块的前身是Big Heart Pet Brands，是一家主营宠物零食的公司，于2015年2月被J.M. Smucker以58亿美元的价格收购，收购后仍然使用原来的名字。J.M. Smucker旗下有Meow Mix, Kibbles 'n Bits, Milk-Bone，Canine Carry Outs, Pup-Peroni和Milo's Kitchen等产品 。
宠物食品成为业绩核心驱动。J.M. Smuker以饮料起家，但是在收购Big HeartPet后，宠物食品板块对公司的收入贡献很快就超过了其他板块。在公司2023财年（截止至4月30日）的报告中，美国宠物食品的零售收入占36%，高于人类食品和咖啡。而宠物食品当中，零食收入占据三成。近年来宠物食品增速由负转正，2023财年增速为10.28%，宠物食品的营业利润率为16%，低于人类食品和咖啡。
渠道原料协同，产品价格带完善。公司将快消品的优势移植到宠物食品上，食品和咖啡在渠道上的布局对宠物食品仍然适用。从渠道收入来看，以线下零售为主。公司无需费太多精力，即可快速地将宠物食品在终端渠道内渗透。各业务之间可能会采购相同的原料，或有类似的生产工艺，庞大的采购量赋予了公司和上游供应商的议价能力，从而降低产品的生产成本，提高毛利率。公司旗下产品涵盖猫狗的干湿粮以及各类型的零食产品，覆盖从低端（Kibbles’n Bits）到高端的价格带（natural balance），受众群体更广。
剥离狗主粮业务，未来集中发展高利润板块。公司23年初以12亿美元的价格，出售了旗下狗主粮业务，将把优先投资和资源放在增长最快、利润潜力最大的业务领域，剩下的业务则集中在宠物零食和猫粮，23财年分别增长20%和22%。从各部门的毛利润来看，宠物食品的23财年的业务利润率为18.1%，略低于咖啡、成人零食业务板块，但从21年逐渐剥离部分宠物主粮业务以来，宠物板块的利润率不断提升，24Q1同比增长1.9pcts。
4）Freshpet：精耕鲜粮赛道，成长路径清晰
Freshpet 精耕鲜粮赛道， 紧抓消费需求。 Freshpet 于 2006 年成立，是美国第一家专注宠物鲜粮的公司，2014 年在纳斯达克上市。公司定位高端，紧抓人性化需求及高端趋势， 产品围绕狗鲜粮、猫鲜粮布局。 新建工厂产能扩张， 优化运输效率支撑长远发展。 公司从 2019 年起开始陆续扩建产能， 目前公司共有四个生产工厂，约 98.8%的产品由内部生产。公司 22 年收入 6 亿美元， 当前总产值预计能达到 10 亿美元， 德州新工厂将贡献过半产值。27 年全部投产后总产值预计达到 18 亿美元。 传统零售渠道为主， 门店数量稳步增长。 Freshpet 覆盖的门店数量已经有 25281 家，其中杂货店、大型商超和会员制超市、宠物专门店分别占 54% 、23% 、20%，是线下销售的主要渠道。其中最大客户是沃尔玛， 占净销售额的 21.4%。
核心优势：品质内核，营销发力，夯实渠道。1）品质内核，定位高端。 产品采用肉、谷物和新鲜蔬果， 生产过程全程采用人类食品级别的标准（经过美国 FDA认证） ，不含防腐剂、肉粉，出厂前经过 20 多项测试， 以确保食品安全可靠，既符合了消费者对宠物人性化的需求，又给予了公司溢价的空间。2）投放冰柜，区隔竞品。freshpet 的主要产品是新鲜冷藏宠物食品， 公司设计并布局了自有冰柜（Freshpet Fridge），将其放置在售卖公司产品的门店内， 同时解决零售店中品牌独立展示以及鲜粮储存的两大问题， 而且 Freshpet Fridge 也阻止了潜在竞争者的进入。3）主打天然健康， 营销战略成果显著。2017 年公司提出“feed thegrowth”战略，战略核心在于增加媒体投放，提升品牌知名度。 17 年广告支出大幅增加， 但 SG&A 费用率由于收入增长较快呈降低趋势。该战略成效显著，2018 年公司的收入增速大幅提升至 26.83%。21Q1 的广告 Home, With Freshpet被 Ace Metrix 评为 10 大突破广告。
财务分析：收入持续加速，盈利逐步修复。1）收入加速增长，营销成效显著。2022 年的收入为 5.95 亿美元， 同比增长 40%。自 2017 年开始， freshpet 收入速逐年提升，一直以中高两位数速度增长，2016-2022 年 CAGR 为 28.37%，系营销策略发力，广告投入增加，以及门店覆盖率提升双重作用下的结果（18-22年公司 ACV 由 43%提升至 57%）。 2）制造成本拖累毛利率，SG&A 费用率有所改善。 公司毛利率水平常年在 40%以上， 近两年毛利率下降系制造费用、疫情费用、非现金报酬等费用拖累。22 年毛利率 35.8%，调整后毛利率 44.9%，同比有所提升。2022 年 SG&A 费用率为 36%，相比 21 年下降 3.9pcts，主要系规模效应提升所致， 其中广告和运输费用率分别为 12%和 10.7%，是费用主要构成。3）期待费用率优化，公司盈利改善。公司 22 年调整了计算调整后 EBITDA口径， 计算时加回了制造费用的影响，同口径下 22 年调整后 EBITDA 率 8.4%，同比下降 1pct，主要系毛利率下降拖累。SG&A 费用中广告+运费费用率合计23%左右， 对盈利影响较大， 15 年至今 SG&A 费用率从 50%下降到 40%，未来仍有改善空间。
未来展望：成长路径清晰，市值空间可期。1）升级趋势延续，驱动需求增长。宠物食品行业以情感诉求为基础，消费者支付意愿强，行业价增驱动成长为主。美国宠食行业规模大空间足， 在消费升级趋势下，高营养价值、更天然高端的产品，越来越受到消费者青睐。Freshpet 专注鲜粮赛道， 占据 90%细分赛道份额，正处于快速成长阶段，有望充分享受高端化带来的行业红利。2）成长路径清晰，市值空间可期。 Freshpet 收入端公司在持续营销投入及覆盖门店扩张驱动下，有望延续快速增长， 利润端公司毛利率随成本改善及工厂费用影响逐步减弱，有望稳步修复。费用率中广告营销投放稳定，运费随新工厂落地而更加高效，规模效应下费用率持续改善， 调整后 EBITDA 改善预计更加明显。中期考虑到公司成长性，以及利润率改善带来的高盈利增长空间， 公司市值仍有上升空间。
四、中国市场梳理及公司对比
中国市场：成长期市场，注重产品力&消费者触达。
发展阶段：成长初期，量增为主；
行业驱动：专业养宠渗透率上升，养宠专业化；
品类结构：主粮占比90%，零食占比偏低。猫粮占比6成，狗粮占比3成；
企业模式：专业型玩家为主，代工模式或自有品牌；
竞争格局：格局分散，CR5仅20%左右，国产品牌份额上升；
盈利能力：代工毛利率20%左右，自有品牌毛利率30-40%，净利率6-10%左右。
1、中国市场：主粮占比偏高，高速增长赛道
猫粮占比高于狗粮，主粮占比高于其他国家地区，国内宠物零食占比偏低。2013-2023年我国宠物食品市场规模（终端口径）从62.88 亿增长至532.87亿，年均复合增长率达23.83%。出厂口径计，13-23年中国宠物食品市场规模从36.32 亿增长至 306.43亿，CAGR20%以上。国内宠物主粮与零食比例约11.1：1，美国宠物主粮与零食比约3.8:1，国内宠物零食占比偏低。
2、中国市场：价增速平稳，量增为主
量价齐升，量增为主。2018-2023年国内宠物食品量CAGR在12%左右、价CAGR约4%左右。价格对比上，国内宠物食品出厂吨价较美国、法国基本接近，较日本仍有1.5x差异。各国吨价均保持个位数增长。
3 、人均宠物数相比美国有 4x 差距
人均宠物数较美国仍有 4x 差距。 中国的人均养猫数、人均养犬数在 2015-2019
年保持较快增长，2020-2022 年增速回落至 5%以下。人均宠物数较美国、法国
仍有 3-5x 差距。
4、品类增速：零食、湿粮增速快于干粮
零食、湿粮增速快于主粮。猫粮：23 年中国猫粮市场规模 306.4 亿元，干粮（224亿）、湿粮（65 亿） 和零食（17 亿） 分别占 73.2%、21.2%、5.6%。18-23 年零食增速 cagr 达 30%，主粮增速 22%左右。犬粮：23 年中国犬粮市场规模 225.5亿元， 其中干粮（191 亿）、湿粮（7.6 亿）和零食（27.2 亿）分别占 85%、12%、3%。犬类零食、湿粮增速快于主粮， 18-23 年零食、湿粮增速 cagr 分别 10%、11%，主粮增速 8%左右。
5、结构升级：高档增速快于中低档
高档猫粮、狗粮增速快于中档、低档。中国市场高端化趋势逐渐明显，高端猫粮、高端狗粮的增速显著快于中低端猫粮狗粮。随着人均可支配收入提高、科学养宠观念的普及，高端宠粮占比明显提高。
6、渠道结构：电商渠道快速增长
电商渠道快速增长， 占比明显高于其他。 中国电商渠道占比从 2015 年 31.3%上升至 2022 年 66.1%。量价拆分看， 量的增速更加可观， 线上渠道 15-22 年量增速 CAGR 达 30.7%，价增速 CAGR 达 8.7%。
综合电商平台仍然是首选渠道。 以主粮为例，超过 80%的宠主会选择线上渠道购买主粮， 线上渠道中， 大型综合电商平台偏好度领先优势明显。其中， 宠物主对“天猫/淘宝”的偏好度已近 90%，“京东”则近 50%。新兴直播平台使用率则偏低， 占比仅为 9.8%。在线下渠道中， 宠物店的主粮选择率较高，接近 30%。
7、行业格局：集中度较低，未来格局有望集中
中国宠物食品行业集中度低，竞争格局分散。中国宠物食品集中度低，CR5仅21%，而美国CR5高达70.8%,国产品牌仍有份额提升空间。
宠物食品参与玩家众多。1）进口品牌：渴望、爱肯拿、巅峰、K9等；2）外资品牌（具有国内工厂）：皇家、冠能等；3）国产品牌（自产）：麦富迪、顽皮、伯纳天纯等；4）渠道品牌（非自产）：网易严选等。
8、竞争格局：进口品牌份额下降，国产品牌仍有增量空间
中国格局仍不稳定，国产品牌份额提升。中国市场头部以进口品牌占比居多，近年来国产品牌乖宝、中宠发力自有品牌，降低代工比例，国产份额逐步提升，CR7自2019年以来有所提升。玛氏、雀巢的份额相比十年前出现明显下降，雀巢从份额第二跌落，外资品牌份额整体呈现下降趋势，聚焦产品与消费者触达的国产品牌逐渐起势。乖宝成为国产品牌市占率第一品牌，通过高性价比+高品质，先占据大众消费市场，再进阶高端市场，完善品牌矩阵，提升品牌调性。
9、中国企业对比
1）产品对比：乖宝中宠零食占比高，佩蒂咬胶领先
乖宝宠物：成立于2006年，主要品牌有麦富迪、弗列加特；中宠股份：成立于2002年，主要品牌有顽皮、zeal、领先；佩蒂股份：成立于2002年，主要品牌有爵宴、好适嘉，积极发力主粮零食市场。
2）渠道对比：乖宝自有品牌占比超6成，佩蒂中宠逐步发力
乖宝自有品牌占比高，佩蒂中宠自有品牌发展迅速。乖宝宠物自有品牌占比超6成，通过猫粮、犬粮多品类新品开发完善麦富迪、弗列加特的产品矩阵；中宠也通过顽皮、zeal加码国内自有品牌；佩蒂打造爵宴鸭肉干大单品。
直销占比低，OEM及经销占比高。乖宝直销规模约10亿，高于中宠、佩蒂直销规模。
3）竞争力、打法对比
乖宝：定位精准，品类研发持续细分化，最早转型自有品牌。宠物食品专业化、高端化，品类分化中麦富迪凭借高行业敏感度，原材料鸡肉直供体系和保鲜工艺，强化天然食品品牌定位。麦富迪用价格做了错位，产品质优价低，最早通过电视综艺等进行品牌传播。
中宠：优势在海外多渠道，国内品牌收并购发展。聚焦顽皮（定位中端）、Zeal（18年收购，新西兰原装进口，定位高端品牌）、领先（中高端品牌，发力线上渠道）三大核心自主品牌，持续针对性、多样化的营销投入。产品方面，干粮、零食持续创新。
佩蒂：优势在咬胶产品，工艺复杂，自主品牌增长迅速。营销方面，佩蒂费用投放绝对额较稳定，ROI销售投入回报比1:3，费用回报率较高。营销上以“爆品”打开品牌知名度，通过“社群营销+直播带货”的方式提升品牌影响力，魔镜数据不完全统计，2022年，爵宴、好适嘉等自主品牌天猫、淘宝、京东合计销售额达 1.46 亿元，同比+255%。
4）财务对比：乖宝毛利率高于中宠、佩蒂
5）财务对比：乖宝销售与研发费用率高于其他
三家国产品牌均在过去三年加大营销费用投入，重视消费者教育与品牌宣传推广。乖宝销售费用率、研发费用率高于中宠、佩蒂。
五、投资建议
1、乖宝宠物：自有品牌快速增长，高端化结构升级
1）乖宝宠物：产品矩阵覆盖全品类
乖宝宠物最初为国外品牌做代工，2013年在国内推出了自主品牌“麦富迪”，产品品类涉及干粮、湿粮、冻干食品、烘干零食、洁齿骨、保健品等系列。麦富迪主打“国际化、天然、专业、时尚、创新”的品牌形象，开发出弗列加特高肉猫粮系列、弗列加特全价冻干猫粮系列、双拼粮系列、益生军团系列等多个产品系列，致力于成为国内宠物食品行业标杆。
品牌力逐步领先，成为行业头部品牌。麦富迪连续多年快速增长，2022年双十一，麦富迪成为天猫宠物行业唯一破亿品牌，霸榜天猫、抖音、拼多多等多个平台。
2）产品研发持续加码， 夯实产品力
高鲜肉含量，夯实产品力。产品注重安全健康属性，把握原肉鲜造，新鲜天然，健康营养等趋势乖宝自有品牌‘弗列加特’主要针对高端主粮，线上测评与反馈在众多品牌中领先。公司不断加大产品研发投入， 加大对麦富迪、弗列加特的研发和布局， 研发推出 Barf 系列、羊奶鲜肉系列等产品，持续提升产品力。
配方优秀， 设备工艺领先。乖宝引进美国 Wenger 膨化机和辅助生产设备， 助力公司打造鲜肉含量超 70%的高端宠粮，原料配套来自山东凤祥（鸡肉鲜肉加工）。
3）品类拓展：定位精准+高端化升级
早期定位宠物零食中档品牌。OEM代工强化乖宝优秀的产品制造和品控能力，麦富迪最先以零食赛道切入，定位中档，成为犬零食和猫零食第一品牌。
布局主粮，差异化的战略性布局。通过主粮产品开发弥补品类空白，同时通过弗列加特弥补高端卡位缺口。
升级定位：天然食品品牌。麦富迪凭借高行业敏感度，通过抢先传播抢占天然粮这个品类，通过搭建天然原材料直供体系和领先保鲜工艺，坐实了天然食品品牌定位。并且通过年轻人喜爱的内容和媒介精准传达了其定位及品牌调性。
4）营销打法：精细化运营，形成用户正反馈，自有品牌实现盈利
精细化运营， 已经形成用户正反馈。乖宝在营销与渠道管理上精细化运营，产品-品牌-营销-研发-生产的闭环逐步形成，消费者正反馈已经形成。公司抓住线上渠道爆发红利，在营销多样性和创新性上引领宠物食品行业。乖宝发力国内市场，选择聚焦线上策略， 从戏剧影视到明星综艺强化与年轻人的链接， 帮助品牌获得流量与高关注度，自有品牌已经实现盈利。
麦富迪最早开启品牌代言人+电视广告营销。在2017-2022年 5 年间持续将市场费用投入到 “泛娱乐营销” 中，如 2018-20 连续三年赞助综艺栏目《向往的生活》，2020 年官宣谢霆锋为麦富迪新的代言人、赞助综艺栏目《忘不了餐厅》，2021 年跨界联名腾讯游戏等。
公域+私域破圈营销，KOL+KOC推广。KOL多为猫舍老板、宠物医生等专业人士。宣传要点：1）自有品牌+自有工厂，邀请几十位宠物博主工厂参观、推荐，相比网红品牌，具备供应链与品质保障。2）产品配料表优秀，含肉量弗列加特高达70%以上，走高端路线，大众品牌麦富迪走高性价比路线。
5）乖宝宠物： 产品+品牌领先，有望享受行业升级与集中化红利
先发优势明显， 自有品牌快速成长。收入端预计未来 3 年保持 22-24%增长。费用端： 销售费用率基本稳定，管理费用率预计稳中略降。利润端： 随着自有品牌占比提升、结构升级，净利率预计逐年上升， 利润端预计快于收入增长。
投资建议： 产品+品牌领先， 用户正反馈已形成，有望享受行业升级与集中化红利。
六、风险提示
宠物数量出现下滑风险：养宠数量的上升带来了行业不断扩容，若宠物数量出现明显下降，会导致行业容量出现下滑；
行业竞争加剧风险：目前国内行业格局分散，各个品牌仍在份额扩张阶段，行业竞争有加剧的可能；
食品安全事件风险：若公司出现食品安全问题，将直接影响到消费者的购买意愿和品牌选择，对公司会造成失去品牌信任、销售下滑等不可挽回的损失；
经济环境冲击风险：经济发展水平将影响宠物主对宠物食品的支付能力，若经济环境受到明显冲击，对消费者购买意愿将有一定影响；
自主品牌发展不及预期风险：国产品牌仍在消费者教育与品牌建设过程中，若自主品牌发展不及预期，将对公司国内市场开拓造成影响。
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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