意见领袖 | 蒋飞
核心观点
货币是经济理论中重要的组成部分，货币需求理论是经济调控体系中起到决定性作用的理论基础。本文通过比较凯恩斯主义的货币理论和货币主义的数量论来研判中国的货币需求函数。
从实证中我们发现，传统的凯恩斯货币需求理论在中国解释力度不强，理论对货币需求量不构成显著影响。为了进一步研究中国货币供给量与利率之间不显著的原因，我们将投机性需求主要分解为债券投资需求、股票投资需求以及房地产投资需求，并对货币利率进行格兰杰因果检验与回归检验，发现均不显著。总结来看，我国投机性需求较弱、利率传导机制不畅以及存在多种利率市场，可能是造成利率对货币供给量的影响较弱的原因。
基于修正后的货币需求函数及回归结果，我们认为货币主义理论基本适用于中国经济运行的规律。实证结果表明，M1， M2的货币需求收入弹性分别是0.38和0.67，也即是GDP增长10%会导致对M1需求增长3.8%，对M2的需求增长6.7%；而M1， M2的货币需求利率弹性分别是-0.08和-0.07。整体来说货币主义理论在中国可行。作为比较，我们可以看到美国的货币需求曲线里收入弹性是0.193，利率弹性平均值为0.032，均小于中国。在实证基础上我们计算得出的2022年财政支出的实际扩大倍数分别为6.7倍和7.4倍，与《中国财政乘数估算》的财政乘数差别较大。这主要是因为该LM曲线设定了货币供应量的增速，而不是《中国财政乘数估算》中假设的零增长（货币量保持不变），或者理解为货币政策的变动带来了LM曲线的持续扩张，降低了利率，扩大了倍数。这也反映了货币政策和财政政策相互配合的重要性。
在中国，货币供应量、GDP和利率在增速上达到平衡，过去很多年我们的货币供给目标都是“同名义经济增速基本匹配”。正是在货币供给量上保持了稳定，利率对GDP的弹性才会保持在较小的水平，GDP和货币供给量才实现了持续的高增长。但负面作用也不小，由于M2一直保持在高于GDP之上水平上运行，M2/GDP比重才会一直在上升，中国宏观杠杆率也持续提高。利率传导不畅是造成当下中国货币需求函数中货币供应量增速高于收入增速的重要原因。经济发展新形势下，应持续深化利率市场化改革，培育形成较为完整的市场化利率体系，发挥市场在利率形成中的决定性作用，为经济高质量发展营造适宜的利率环境。
货币是经济理论中重要的组成部分，货币需求理论是经济调控体系中起到决定性作用的理论基础。从古至今，大致出现了三种理论：费雪的现金交易理论（20世纪初）、凯恩斯的流动性偏好理论（20世纪30年代）和弗里德曼的货币数量论（1956年）。其中从二战后到70年代石油危机之前，凯恩斯主义盛行。之后，货币主义的数量论大行其道。本文通过这两种理论的比较来研判中国的货币需求函数，进而为未来深入研究打下坚实基础。
在凯恩斯理论中，货币需求是与收入（Y）和实际利率（i）有关。比如我们在《中国财政乘数估算》中所使用的公式。凯恩斯将货币需求分为两种：交易需求和投机需求，交易需求与Y有关，而投机需求与i有关。我们一般将凯恩斯的货币需求公式写为：
但在弗里德曼为代表的货币主义理论中，货币需求是受收入、物价、其他资产回报率等因素影响，与利率的关系较弱甚至为零。曼昆的《宏观经济学》教科书中就提到“货币数量论假设，利率并不影响实际货币余额需求量。”（第九版，P280）我们一般将货币主义需求公式写成：
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凯恩斯货币需求实证
首先，我们对中国1995-2022年的名义GDP、GDP平减指数、M1和M2以及利率做回归验证，其中利率为货币利率，与《中国财政乘数估算》中的计算方法一致，收入和利率均用GDP平减价格进行调整求出实际值，回归之后分别得出如下结果。
M1，M2的货币需求方程中，实际利率均不显著，且M2的货币需求方程中实际利率前的系数为正，按正常经济学原理来说应该与货币需求呈反向关系。说明利率对货币需求量影响较弱，凯恩斯主义的货币需求理论在中国解释力度不强。
为了进一步研究中国货币供给量与利率之间不显著的原因，我们将投机性需求主要分解为债券投资需求、股票投资需求以及房地产投资需求。
首先是债券市场，我们用货币利率与十年期国债利率做格兰杰检验，发现两者并不存在因果关系。通过回归检验，也发现系数不显著。
其次是股票市场，我们用以A股市场市盈率的倒数作为股票市场的隐含回报率，其中A股市盈率由沪深两市市盈率通过市值加权得到（参照《资本回报率与资本市场的关系》），同样通过格兰杰检验和线性回归，发现两者不存在因果关系和相互影响关系。
最后是房地产市场，我们在《两个维度看未来房地产市场》以及之前的报告中发现实际房贷利率和居民贷款增速在解释商品房销售面积增速方面有较强影响，说明了房地产市场对实际房贷利率具有较高的敏感性。因此我们用实际货币利率与实际房贷利率做格兰杰检验和回归，同样发现两者并不存在因果关系和相互影响关系。
总结来看，我国投机性需求较弱、利率传导机制不畅以及存在多种利率市场，可能是造成利率对货币供给量的影响较弱的原因。
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货币主义需求实证
在标准的货币需求方程中，实际货币余额（M/P）是实际（GDP）与名义利率（R）的函数，但很多国家的货币需求方程都是修正后的。比如戈德菲尔德于1973年对美国货币需求做的一次彻底研究，得出计量方程式如下：
发现与标准的货币需求公式相比，美国货币需求存在时滞。即使拟合效果较好，R2是0.995%，D-W为1.73。中国的货币需求方程也与标准方程具有出入，借鉴美国经验，我们同样加上上一期的货币供应量进行回归。结果如下，括号内为t统计量：
两者的回归效果均明显好于线性回归，R2均在0.99以上，D-W接近于2。并且利率前的符号均为负，表明货币供给量与利率之间的负向关系。M1的货币需求收入弹性是0.38，也即是GDP增长10%会导致对M1的需求增长3.8%；M2的货币需求收入弹性是0.67，也即是GDP增长10%会导致对M2的需求增长6.7%。M1的货币需求利率弹性是-0.08，意味着利率上升10%会导致对M1的需求下降0.8%；M2的货币需求利率弹性是-0.07，意味着利率上升10%会导致对M2的需求下降0.7%。整体来说货币主义理论在中国可行。
作为比较，我们可以看到美国的货币需求曲线里收入弹性是0.193，利率弹性平均值为0.032，均小于中国。
我们在此基础上，研究一下货币政策对IS-LM的影响，下图为变形的LM曲线（在货币供应量在某一增速上的Y与i关系）：
通过观察M1和M2的LM曲线，我们可以发现：中国货币需求曲线较为平缓，在此基础上计算得出的2022年财政支出的实际扩大倍数分别为6.7倍和7.4倍，与《中国财政乘数估算》的财政乘数差别较大。这主要是因为该LM曲线设定了货币供应量的增速，而不是《中国财政乘数估算》中假设的零增长（货币量保持不变），或者理解为货币政策的变动带来了LM曲线的持续扩张，降低了利率，扩大了倍数。这也反映了货币政策和财政政策相互配合的重要性，如果货币供应量不增长，财政支出乘数只有【0-1.67】，挤出效应较大；而如果货币供给量增速保持2022年水平，财政支出扩大倍数能达到7倍左右，“挤出效应”几乎被宽松的货币政策给冲销了。
在中国，货币供应量、GDP和利率在增速上达到平衡，过去很多年我们的货币供给目标都是“同名义经济增速基本匹配”。无论是观察M1还是M2的需求函数，如果假设货币供给量增速保持平稳（也即去年的log值与今年一致），log（M/P）几乎与log（Y）是同比例变动（M2曲线更高一些），货币供给量增速保持着与名义GDP增速稳定差距的水平上运行。
正是在货币供给量上保持了稳定，利率对GDP的弹性才会保持在较小的水平，GDP和货币供给量才实现了持续的高增长。货币主义与其他经济学家的区别在于他们强调存在稳定的货币需求函数，稳定经济的最好办法是把货币供应的增速稳定在低水平上。在《美国的货币史》中，诺贝尔奖得主弗里德曼和他的合作者舒尔茨指出：美国产量的周期变化经常发生在货币存量的巨大变化之后（2009）。
但负面作用也不小，由于M2一直保持在高于GDP之上水平上运行，M2/GDP比重才会一直在上升，中国宏观杠杆率也持续提高。（详情参见《M2/GDP的新形势：或将持续上升》）由于利率对产出的影响容易被货币供给量给冲销，实体经济中就会出现大量低效投资，也造成资本过剩和产能过剩。马骏和王红林（2014）的论文《政策利率传导机制的理论模型》中已经得出结论：在很少有政策约束、市场化程度较高的环境下，央行的政策利率与各个市场的利率互相正向联动。由于政府的（隐形）担保，预算软约束企业可以得到利率较低的贷款，政策利率对贷款利率、存款利率、债券利率和再贷款规模的传导均被弱化。
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利率化市场改革
一个国家的货币需求曲线并非一成不变，美国在70年代开启利率市场化改革之后，其货币总需求也出现了结构性的变化。1976年，戈德菲尔德还是发现美国的货币需求变了。在其发表的另外一篇文章《The Case of the Missing Money》中证实了70年代中期美国货币总需求出现了结构性的变化。Friedman和Kuttner（1992）利用VAR模型证实了美国货币供应量与名义收入和物价水平之间的相关性在20世纪80年代开始显著弱化。我们从美国的M2增速与名义GDP增速的关系也可以看出这一变化，在1986年利率市场化改革成功之前，M2与名义GDP增速几乎一致（这主要得以于在美国货币需求函数中货币供应量的增速是略小于GDP的，见图11）；而1986年美国取消所有利率限制之后，M2增速与名义GDP增速走势发生了背离。并且在之后的十年里，M2/GDP的比值出现了趋势性的下降。
反观中国，自1985年有数据以来，中国的M2/GDP的比值持续在上升，M2-GDP的增速差一直在0以上（美国从1960年至2000年几乎维持在0中枢水平上），自2000年之后中美两国的货币缺口（M2-GDP的增速差）走势几乎一致。美国的M2/GDP的比值也开始趋势性的抬升，与中国步调愈发一致。正是利率传导不畅，可能会造成中国货币需求函数货币供应量增速要高于收入增速。
我们在前期报告中多次讲到，2022年的人均GDP相当于美国的1982年。中国金融也正处于利率市场化改革的关键时期，如果改革成功，我国也有望实现货币供应量增速的中枢下行、M2/GDP比值的趋势性下降以及利率传导机制的畅通。正如原央行行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》中所言“当前深化利率市场化改革的一个重要矛盾在于市场化利率在‘形得成’和传导方面存在障碍，其原因包括监管套利、金融市场不成熟等造成的市场分割，以及融资平台预算软约束、存款无序竞争等财政金融体制问题”。我国货币需求函数朝着高质量发展的方向改变，仍然是一项艰巨的任务。
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参考文献
[1]曼昆． 宏观经济学（第四版）． 中国人民大学出版社， 2000．
[2]米尔顿， 弗里， 德曼， 安娜， & 施瓦茨． （2009）． 美 国 货 币 史 （1867-1960）．
[3]马骏， 王红林． “政策利率传导机制的理论模型．” 金融研究 12 （2014）．
[4] Stephen M.Goldfeld． The Demand for Money Revisited，1973
[5]Goldfeld， Stephen M．， David I． Fand， and William C． Brainard． “The case of the missing money．”Brookings papers on economic activity 1976.3 （1976）： 683-739．
[5]易纲． “中国的利率体系与利率市场化改革．” 金融研究 495.9 （2021）： 1-11．
[6]弗里德曼．美国的货币史
[7]马骏，纪敏等．新货币政策框架下的利率传导机制s
[8] M Friedman.he Quantity Theory of Money—A Restatement.1956
[9] John Maynard Keynes.The general theory of employment， interest and money.193
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风险提示
国内宏观经济政策不及预期；乘数模型设定不够完善；计算得出的货币需求收入弹性理论值与现实不符；统计口径误差；货币政策超预期；信用事件集中爆发。
(本文作者介绍：经济学者)
责任编辑：张文
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