三羊转债：整车物流卓越企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231028

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 事件：

 ■  风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

当前债底估值为72.4元，YTM为2.95%。三羊转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.60%、2.30%、2.80%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.76%（2023-10-24）计算,纯债价值为72.40元，纯债对应的YTM为2.95%，债底保护一般。

当前转换平价为95.27元，平价溢价率为4.96%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年05月01日至2029年10月25日。初始转股价37.65元/股，正股三羊马10月24日的收盘价为35.87元，对应的转换平价为95.27元，平价溢价率为4.96%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为6.51%。按初始转股价37.65元计算，转债发行2.10亿元对总股本稀释率为6.51%，对流通盘的稀释率为15.84%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计三羊转债上市首日价格在108.12~120.70元之间。按三羊马2023年10月24日收盘价测算，当前转换平价为95.27元。

1）参照平价、评级和规模可比标的迪贝转债（平价100.87元，评级A+，存续规模2.30亿元）、深科转债（平价92.32元，评级A+，存续规模3.60亿元）、开能转债（平价100.35元，评级A+，存续规模2.50亿元），截至2023/10/24，转股溢价率分别为21.86%、36.61%、29.66%。

2）参考近期上市的宇邦转债（上市首日转换价值88.71元）、运机转债（上市首日转换价值92.42元）、盟升转债（上市首日转换价值103.56元），三只转债上市首日转股溢价率分别为39.77%、24.32%、39.52%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1)、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2)、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4.该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，交通运输行业的转股溢价率为23.34%，中债企业债到期收益为8.76%，2023年半年报显示三羊马前十大股东持股比例为68.41%，2023年10月24日中证转债成交额为40,533,432,897元，取对数得24.43。因此，可以计算出三羊转债上市首日转股溢价率为19.12%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到三羊转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在108.12~120.70元之间。

我们预计原股东优先配售比例为70.52%。三羊马的前十大股东合计持股比例为68.41%（2023/06/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为70.52%。

我们预计中签率为0.0007%。三羊转债发行总额为2.10亿元，我们预计原股东优先配售比例为70.52%，剩余网上投资者可申购金额为0.62亿元。三羊转债仅设置网上发行，近期发行的艾录转债（评级A+，规模5.00亿元）网上申购数约864.09万户，震裕转债（评级AA-，规模11.95亿元）886.92万户，雅创转债（评级A+，规模3.63亿元）885.65万户。我们预计三羊转债网上有效申购户数为878.89万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0007%。

3.  正股基本面分析

3.1 财务数据分析

三羊马(重庆)物流股份有限公司是一家主要通过公铁联运方式为汽车行业和快速消费品行业提供综合服务的第三方物流企业。公司以物流结点为标准化作业单元，充分依托铁路长距离、大批量、安全环保的优势，融入信息化技术手段，构建起以铁路为核心的多式联运物流网络，利用网络内不同结点的拆分组合，匹配多样化需求，为客户提供集物流方案设计、集合分拨、货物装卸等全方位、一体化的综合物流服务。公司目前业务涵盖以整车运输为核心，以快消品运输为补充的全程物流服务及基于公铁联运所涉及的铁路场站及区域分拨仓库作业所衍生的两端作业服务。

2018-2022年公司营收波动下行，复合增速为-0.75%。其中，2019年和2021年营收同比增加，2020年和2022年营收同比减少。2022年公司实现营收8.05亿元，同比下降12.79%。与此同时，公司归母净利润总体呈下降趋势，2018-2022复合增速为-23.14%。2022年，公司实现归母净利润0.16亿元，同比下降66.78%。2020年，受外部环境变化影响，公司营业收入和归母净利润均略有下滑；2021年公司归母净利润未能随营收的增长而增加，主要系当期客户降价及油价上升导致毛利减少和政府补助减少；而2022年营收和归母净利润的双下滑主要系受本年度上海、新疆、西藏、兰州、重庆等地部分月度无法全面开展作业导致公司收入下降，同时汽柴油价格大幅上涨，导致公司成本上升。

公司的营业收入构成较为稳定。综合物流服务为核心收入来源，其他主要收入来源包括非汽车商品综合物流服务和服务业收入。自2020年至2022年，综合物流服务占营业收入的比重各年均超过80%，是公司最核心的收入来源。

公司销售净利率和毛利率整体保持下降，销售费用率和管理费用率波动较大，财务费用率基本保持稳定。2018-2022年，公司销售净利率分别为5.45%、7.33%、7.34%、5.15%和1.59%，销售毛利率分别为18.05%、14.62%、13.64%、11.38%和7.50%。公司净利率、毛利率下降主要由于汽车产销增速放缓背景下，汽车主机厂商产销分化明显；国内汽柴油价格上涨影响；再加上扩大物流网络布局影响。

提升自有车辆运力，顺应下游市场蓬勃发展。公司整车业务在营业收入中占比最大，多年来高居80%以上。整车业务与汽车产销量直接相关，其市场规模及变化情况直接影响汽车物流行业的发展变化。自2011年，我国新能源汽车销量快速增长，新能源汽车的快速发展，带动汽车物流市场发生较大变化。本次募投项目投产后，公司在现有区域或线路投放的车辆数量将大幅增加，预期在现有区域或线路的市场占有率和作业量将大幅提升，其中公司预计在募投项目达产后转驳服务作业量将增加4.91倍，全程公路运输服务作业量将增加8.82倍。通过购置车辆运输车，加大物流网络布局，优化重点区域的物流作业能力，将进一步提升公司核心竞争力，实现运输规模、服务水平、管理能力的提升。

铁路运量上升，公铁联运迎来更大的市场机遇。2022年12月15日《“十四五”现代物流发展规划》要求加快构建现代物流体系、促进经济高质量发展。2023年1月3日《关于支持新能源商品汽车铁路运输服务新能源汽车产业发展的意见》的印发，聚焦企业反映突出的新能源商品汽车铁路运输需求，明确铁路支持政策，积极鼓励开展新能源商品汽车铁路运输业务。中铁特货作为铁路部门专门设立的汽车承运机构，为将自身有限的资源与管理能力集中于整合社会资源（运力、仓配等）等环节，通常将两端作业环节采取外包的形式。随着铁路运输商品车比重的提升，铁路两端作业要求的提高，公司这种专业通过公铁联运方式从事商品车物流运输的物流服务商迎来更大的市场机遇。

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