震裕转债：模具行业龙头，精密结构件打造新增长极（东吴固收李勇 陈伯铭）20231019

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 事件：

      ■  我们预计震裕转债上市首日价格在113.44~126.38元之间，我们预计中签率为0.0042%。综合可比标的以及实证结果，考虑到震裕转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在113.44~126.38元之间。我们预计网上中签率为0.0042%，建议积极申购。

      ■  震裕科技是专业从事精密级进冲压模具及下游精密结构件的研发、设计、生产和销售的高新技术企业。

      ■  2018-2022年，公司营业收入稳步增长。自2018年以来，公司营业收入呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为76.17%。与此同时，归母净利润不断浮动，2018-2022年复合增速为17.07%。

      ■  公司营业收入主要来源于模具业务和精密结构件业务，其中精密结构件业务包括电机铁芯和动力锂电池精密结构件。模具业务收入占比逐年下降，而精密结构件业务收入占比逐年上升。

      ■  公司销售净利率和毛利率、销售费用率呈现下降态势，财务费用率维稳，管理费用率先降后升。2018-2022年，公司销售净利率分别为9.24%、10.33%、10.92%、5.61%和1.80%，销售毛利率分别为29.16%、26.65%、25.59%、18.00%和12.28%。

当前债底估值为83.48元，YTM为3.12%。震裕转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.32%（2023-10-18）计算,纯债价值为83.48元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。

当前转换平价为95.86元，平价溢价率为4.32%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月26日至2029年10月19日。初始转股价61.57元/股，正股震裕科技10月18日的收盘价为59.02元，对应的转换平价为95.86元，平价溢价率为4.32%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为15.88%。按初始转股价61.57元计算，转债发行11.95亿元对总股本稀释率为15.88%，对流通盘的稀释率为29.86%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计震裕转债上市首日价格在113.44~126.38元之间。按震裕科技2023年10月18日收盘价测算，当前转换平价为95.86元。

1）参照平价、评级和规模可比标的中环转2（平价84.50元，评级AA-，存续规模8.64亿元）、九强转债（平价105.58元，评级AA-，存续规模11.21亿元）、花园转债（平价71.50元，评级AA-，存续规模12.00亿元），截至2023/10/18，转股溢价率分别为32.06%、22.18%、54.72%。

2）参考近期上市的九典转02（上市首日转换价值115.29元）、宇邦转债（上市首日转换价值88.71元）、盟升转债（上市首日转换价值103.56元），三只转债上市首日转股溢价率分别为36.44%、39.77%、39.52%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001，其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为30.82%，中债企业债到期收益为6.32%，2023年半年报显示震裕科技前十大股东持股比例为65.73%，2023年10月18日中证转债成交额为35,991,579,544元，取对数得24.31。因此，可以计算出震裕转债上市首日转股溢价率为22.52%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到震裕转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在113.44~126.38元之间。

我们预计原股东优先配售比例为69.72%。震裕科技的前十大股东合计持股比例为65.73%（2023/06/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为69.72%。

我们预计中签率为0.0042%。震裕转债发行总额为11.95亿元，我们预计原股东优先配售比例为69.72%，剩余网上投资者可申购金额为3.62亿元。震裕转债仅设置网上发行，近期发行的翔丰转债（评级AA-，规模8.00亿元）网上申购数约853.87万户，章鼓转债（评级A+，规模2.43亿元）858.05万户，中富转债（评级AA-，规模5.2亿元）852.08万户。我们预计震裕转债网上有效申购户数为854.67万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0042%。

3.  正股基本面分析

3.1 财务数据分析

震裕科技是专业从事精密级进冲压模具及下游精密结构件的研发、设计、生产和销售的高新技术企业。公司拥有丰富的精密级进冲压模具开发经验和完整的制造体系，以精密级进冲压模具的设计开发为核心，为全球范围内的家用电器制造商及汽车、工业工控制造商等提供定制化的精密级进冲压模具。同时，公司以自身设计开发的冲压模具为基础，向客户提供精密结构件产品，广泛应用于家电、新能源锂电池、汽车、工业工控等行业领域。公司精密级进冲压模具主要应用于家用电器、汽车、工业工控等领域电机铁芯的冲压制造，在家用电器、汽车、工业自动化等行业制造体系中占据核心位置。 

2018-2022年，公司营业收入稳步增长。自2018年以来，公司营业收入呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为76.17%。2022年，公司实现营业收入57.52亿元，同比增加89.59%。主要原因系近年来新能源汽车行业的迅猛发展带动公司的电机铁芯和动力锂电池精密结构件业务成为新的增长点，使得公司营业收入逐年增加。与此同时，归母净利润不断浮动，2018-2022年复合增速为17.07%。2022年实现归母净利润1.04亿元，同比减少39.11%。主要原因是：（1）原材料价格波动导致营业成本增加；（2）2022年5月，公司部分批次产品顶盖阳极极柱密封圈处存在金属丝，造成客户工时损耗和产品报废损失，向客户进行产品质量赔偿，赔偿金额4464.41万元。以上原因使得2022年归母净利润出现较大波动。

公司营业收入主要来源于模具业务和精密结构件业务，其中精密结构件业务包括电机铁芯和动力锂电池精密结构件。2020-2022年模具业务收入占营业收入比重分别为22.25%、7.39%、5.61%，收入占比逐年下降。而2020-2022年电机铁芯收入占营业收入比重分别为20.78%、23.58%、25.44%，动力锂电池精密结构件收入占营业收入比重分别为47.89%、54.53%、56.61%，精密结构件业务收入占比逐年增加。

公司销售净利率和毛利率、销售费用率呈现下降态势，财务费用率维稳，管理费用率先降后升。2018-2022年，公司销售净利率分别为9.24%、10.33%、10.92%、5.61%和1.80%，销售毛利率分别为29.16%、26.65%、25.59%、18.00%和12.28%。销售净利率和毛利率呈现逐年下降态势。主要原因是公司精密结构件业务中，主要原材料为硅钢片、铝材、铜材等，精密结构件业务的直接材料占主营业务成本的比重较大，对公司毛利率的影响较大。近年来国际国内钢材价格、有色金属价格等有所波动，导致公司主要原材料的采购价格亦相应波动，销售毛利率和净利率逐年走低。销售费用率除2022年有所波动外，整体呈现下降态势。公司2022年销售费用率大幅上升，主要原因是公司部分批次产品因顶盖阳极极柱密封圈处存在金属丝，造成客户工时损耗和产品报废损失，客户因此向公司发起产品质量索赔4464.41万元，该笔索赔款计入售后服务支出，属于销售费用，由此造成销售费用率上升。财务费用率整体维稳。2019-2022年，管理费用率逐年下降，而2023年上半年管理费用率有所波动，主要原因是公司薪酬和股权激励较去年同期增长较多，导致管理费用和管理费用率上升。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

进冲压模具行业龙头，借助技术优势向下游产业拓展。震裕科技作为一家专业模具企业，自设立以来一直专注于高端级进冲压模具的研发、设计与销售，并能提供完整的应用解决方案和技术服务，基于二十余年在模具行业的潜心发展，逐步打破了国外模具企业的垄断地位，逐渐在模具细分行业占据头部地位，产品精度、冲次、寿命等技术指标均已达到国际先进水平，生产的模具产品广泛应用于汽车、家电、工业工控等制造领域，生产的精密级进冲压模具逐步实现国产代替进口，得到国内外众多客户的一致认可。近年来，公司的模具业务稳步发展，由2019年的2.6亿元增长至2022年的3.23亿元，年复合增长率为7.5%。

公司是国内中高端电机铁芯模具行业的先进制造企业。依托综合开发技术优势，成为国内前十大压缩机生产企业电机铁芯模具的主要供应商。公司被中国模具工业协会认定为“电机铁芯模具重点骨干企业”之一。作为主起草人之一，起草了中华人民共和国机械行业标准——《电机铁芯级进模技术条件》；作为第一起草人，起草了中华人民共和国机械行业标准——《电机铁芯级进模零件》第7-12部分。得益于模具方面的技术优势，公司以此为基础积极拓展产业链下游，向客户提供电机铁芯和锂电池精密结构件产品，实现战略转型。经过多年发展，形成了以冲压模具为核心，电机铁芯和动力锂电池精密结构件为两翼，深度布局家电、新能源锂电池、汽车、工业工控四大核心领域的“一体两翼四维”战略格局。

新能源汽车行业快速发展，带动精密结构件产品成为新的增长极。随着全球环保意识的增强以及“双碳”目标推动，汽车行业正由传统燃油汽车加速向新能源汽车方向转变。此外，我国宏观政策显效发力，国民经济回升向好，高质量发展稳步推进，公司精密结构件业务（包括电机铁芯和动力锂电池精密结构件）所应用的新能源汽车行业也延续良好发展态势。根据中国汽车工业协会最新统计显示，2022年我国新能源汽车持续爆发式增长，产销分别完成705.8万辆和688.7万辆，同比分别增长99.1%和95.6%，连续8年保持全球第一，市场规模全球领先。2023年上半年，新能源汽车产销分别完成378.8万辆和374.7万辆，同比分别增长42.4%和44.1%，新能源汽车继续延续快速增长态势，市场占有率稳步提升。

新能源汽车中三大核心部件分别是“电驱系统、电池系统、电控系统”，在很大程度上决定了整车性能，是评价新能源汽车性能好坏极为重要的指标，决定了整车的续航、安全、充电、动力等核心性能。其中，驱动电机能够为整车提供动力，而铁芯则是驱动电机的心脏部件，它的质量好坏能够直接影响电机的性能和效率。目前，国内新能源汽车市场迅速发展，终端驱动电机市场需求量不断提升，电机铁芯作为驱动电机中重要的功能器件，其在国内的市场销售规模亦呈现稳步上升的趋势。另一方面，新能源汽车的电池系统所需的是动力锂电池，锂电池结构件主要为铝/钢壳、盖板和连接片等，结构件作为锂电池外壳，起到传输能量、承载电解液、保护安全性、固定支承电池、外观装饰等作用的部件，并根据应用环境的不同，具备抗震性、散热性、防腐蚀性、等特定功能，对锂电池的安全性、密闭性、能源使用效率等都具有直接影响。随着新能源汽车行业迅猛发展和相关技术的不断升级，也带来锂电池结构件在内的其他各类锂电池的细分市场的需求增长，根据GGII最新统计显示，2022年中国动力电池市场出货量同比增长超110%，出货量达480GWh，动力电池装机量约302.3GWh，同比增长89.7%。在新能源汽车行业发展的带动下，近年来公司的电机铁芯业务收入和动力锂电池精密结构件业务收入迅猛发展，其中电机铁芯销售收入由2019年的2.07亿元增长至2022年的14.60亿元，年复合增长率91.78%；动力锂电池精密结构件销售收入由2019年的2.17亿元增长至2022年的32.56亿元，年复合增长率146.65%。精密结构件（电机铁芯和动力锂电池精密结构件）已成为公司新的业务增长极。据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》预测，2029年我国新能源汽车销量将达到1680.7万辆。未来新能源汽车行业的高速发展将继续带动公司精密结构件业务的增长。

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