炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、旺季表现不及预期等。
02
【华创电新】人形机器人系列之三：妙用于灵巧手，空心杯电机迎广阔空间
空心杯电机本体“小巧”性能“精悍”，人形机器人产业链中的不可或缺。灵巧手是人形机器人执行动作的最终零件，空间极小而驱动自由度极多，需要配备功率密度高，体积小且控制精度高的电机来充当动力源，通过驱动手指中采用拉线方案的传动机构，完成手部的执行动作。空心杯电机具有功率密度高、能量转化效率高、响应快，运行平稳等特点，与灵巧手的需求高度适配。
空心杯电机是电机领域“皇冠上的明珠”。空心杯电机区分于传统电机的核心差异是其采用了无铁芯转子结构，使其机体轻巧，电机性能全方位提升—功率密度高、能量转化效率高、响应快，运行平稳。空心杯电机下游应用广阔，包括工业自动化、医疗、航空航天等领域，据QY research在《Global Coreless DC Motors Market Research Report 2022》中的测算，除人形机器人灵巧手方面的应用，2022年全球空心杯电机市场规模为50亿元左右，未来人形机器人若顺利放量，空心杯电机市场有较大增长潜力。
线圈是空心杯电机核心，三大主流设计各有千秋。空心杯电机线圈常用到三种设计—直绕组、斜绕组、菱形绕组。菱形绕组设计最为省材，功耗也最小；绕制工艺方面，斜绕组更适合手动绕制而成，直绕组难度次之，菱形绕组手动绕制较难，一般需要借助特定的绕线机工艺设备完成。
绕线工艺与设备构成核心壁垒，“绕卷式”虽易，“一次成型”更佳。绕卷式生产工艺其主要由送线、坯线圈绕制、板坯成型、卷制成型四大步骤组成，属于手工/半自动生产，虽然生产设备要求较低，但成品一致性差、生产效率低且无法绕制大功率电机线圈，因此不适合大批量生产。一次绕制成型工艺，主要分为加工准备、绕线、抽头三步，由绕线机的六大模块相互配合完成，绕线机将铜线按照既定的规则缠绕在主轴上，一次成型，属于全自动化生产，生产效率更高、产品质量更高，是未来空心杯线圈绕制技术的发展方向。
海外巨头占据主导，国产化替代正当时。空心杯电机主要市场份额集中于海外三大龙头企业Maxon Motor、Faulhaber和Portescap。国内企业经过近几年的追赶，产品性能差距已经大大缩小，如我们比较鸣志电器和海外龙头Faulhaber的8mm产品，二者连续转矩、转速和响应速度均在同一水准，技术差距已十分接近。同时，国内企业仍在持续研发，提升产能水平，空心杯电机的国产化率有望持续提升。
风险提示：人工智能监管风险、人形机器人发展不及预期、人形机器人灵巧手技术路线变化风险、技术更新迭代风险、国产替代进程不及预期。
03
【华创交运】赣粤高速（600269）深度研究报告：中特估视角看赣粤：路产优质、潜力具备，市值修复可期
江西唯一公路上市公司，主控路产优质。1）公司主营业务包括高速公路、智慧交通、实业投资和金融投资。2022年公司收入67.58亿元，其中车辆通行费收入占比50%，实业投资中成品油、地产业务分别占比24%、7%，智慧交通占比18%。毛利结构看：车辆通行服务占比75%，成品油业务占比11%。23H1公司收入34.71亿元，归母净利润7.32亿元，扣非净利润6亿元，同比+9.9%。2）公司主控路产优质，连南接北、承东启西，毛利率位于行业相对领先。三条主要路产昌九、昌樟、昌泰高速合计占通行费收入比例超7成。23H1公司通行费业务毛利率59.6%，其中昌泰73.6%，昌九71%，昌樟58%，并不弱于行业头部公司水平（如粤高速68.6%、宁沪高速64.5%、皖通高速64%、四川成渝61.7%、山东高速57.7%、招商公路47.8%）。
我们看好公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间。1）公司主业核心优势：剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。a）昌九高速、昌樟高速剩余收费年限分别达26年、20年6个月；昌泰高速樟吉段改扩建项目于2022年正式开工。b）改扩建释放新潜力：昌九高速在改扩建后实现收入扩张。昌九2019年改扩建完成，2021年通行费收入较改扩建前的2013年增长66%，较2019年增长46%。当前昌泰高速已启动改扩建，完成后江西省南北通道昌九高速、昌樟高速、昌泰高速均为八车道，通行效率提升，并且我们预计将进一步发挥路网联通效应。2）我们认为公司毛利率及财务费用均有明确的改善空间。a）会计估计变更致折旧减少从而增厚利润。公司采用工作量法计提折旧，自23年1月开始按新确定的单位车流量折旧额核算，该会计估计变更增厚公司23年上半年净利润0.73亿元。b）财务费用有望持续降低。随着公司过去几笔高利率债的到期，财务费用将明显优化。2024年规模为23亿元的14赣粤02（利率为6.09%）将到期，而公司近期发行的超短期融资券利率不断降低，如23赣粤SCP004（发行利率1.81%，期限90天）。简单测算，我们预计将节省年化约0.8亿的财务费用。
投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为11.5、12.9及13.9亿，对应EPS分别为0.49、0.55及0.6元，对应PE分别为8.0、7.1、6.6倍。2）围绕华创交运|中特估五要素分析框架来看赣粤，我们认为其具备几个特点：a）区域经济潜能看：江西省GDP增速高于全国平均水平，处于具有战略意义的中部位置。b）可持续发展角度看：公司核心路产改扩建获得成功，收费剩余年限行业领先。c）公司现代化治理体系：实控人变为江西省国资委后将有望深化改革和体系建设。特别的，目前公司分红比例较低，我们认为未来具备一定的提升空间。3）目标价：公司当前PB仅0.5倍，明显低于行业平均1.1倍（百亿市值以上公司平均1.3倍），但我们认为公司路产优质、潜力具备，在中特估视角下，具有市值修复空间，基于核心路产毛利率水平并不弱于头部企业，我们给予公司2023年预期净利润11倍PE，预期较现价37%空间，首次覆盖给予“强推”评级。
风险提示：改扩建进度和效果不及预期；车流量增长幅度不及预期。
04
【华创策略】本轮库存研究中的五大争议问题
研究库存的首要目的是指导投资，库存见底对股市表现是明确的积极信号，当前市场对库存仍有担忧，本文将系统回答哪些指标对库存位置的判断，以及股价表现的指引更有意义。
实际库存仍高，是否要等实际库存见底再做多？
实际库存滞后名义库存3-6个月，若以实际库存作为股价的指引信号，或将错过今年四季度中美共振补库行情。由于实际库存的相对滞后，因此对股价的指引同样存在滞后。历史上名义库存见底后，A股大概率上涨，2000年以来共经历6轮库存周期底部，库存见底后一年，上证指数涨幅均值26%。海外视角看，美国去库略滞后于国内，整体库存底部确立或待24Q1，但与中国库存更相关的美国制造商库存，有望23Q4见底。若以实际库存作为股价的指引信号，或将错过今年四季度中美共振补库行情。
库销比仍高，是否会导致本轮库存周期时间拉长？
库销比的高低不能用来判断库存周期的位置，对股价的指引意义不强。16年以来国内库销比呈持续上行趋势，库销比的高低并不能判断库存周期的位置，库存见底时库销比并不一定处于低位。典型如20/7名义库存周期见底，同期库销比为0.51，处过去5年86%的高位。此外，库销比的高低对股价的指引并不明显，库销比触及阶段性低点时市场多次下跌，而库销比高位时市场反而上涨概率更高。
地产需求疲弱，是否会影响本轮库存周期拐点？
当前地产基建链在库存中占比不高，过去十年补库主要动力已经转向制造业。库存周期本质是生产者针对需求变化的滞后反应所形成的波动，不能因地产需求弱就认为库存底部无意义。2010年之后3轮补库阶段，核心驱动逐渐转向出口导向的高端制造业，地产基建链的贡献率逐步回落，最近一轮20-21年的补库周期中，地产基建链贡献率降至32%，而以电子设备、电机等高端制造业代表的出口链成为补库核心动力，对补库的贡献达到43%。
本轮库存见底后，补库的动力来自哪里？
寻找本轮补库的驱动力：出口制造业+上游资源品。从当前行业库存占工业企业库存总量的比重，以及当前库存水平所处历史分位数，我们认为占比权重大，且当前库存处于低位的行业可能成为本轮库存见底后的主要驱动。
1、出口导向制造业：电子设备、电器机械、通用设备。
2、上游资源品：金属制品、化学原料、有色冶炼。
是否会重演13-14年弱补库+PPI低位盘整？
我们认为13年不会重现，主要在于两点不同：13年产能过剩而当前供给偏紧、13年政策偏向调结构而当前重心稳增长。
风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。
具体内容详见华创证券研究所9月5日发布的报告《【华创策略】本轮库存研究中的五大争议问题》
05
【华创轻工纺服】家居行业深度研究报告：他山之石——复盘美日，观中国家居升级蝶变
美日复盘：路径差异之高端化与大众化。我们对美国及日本均选取地产企稳及下行区间开展研究，美国选取1970-1990年（平稳震荡期）、日本选取1990-2010年（长周期下行）。美国：受益于强势消费土壤和存量房海量迭代需求支撑，家居市场规模稳步上行，且量价齐升下价增为核心；我们以床垫和沙发作为核心品类，发现行业成熟度较高且价格上行趋势延续。与美国不同，日本经历地产缩量叠加消费降级后，失去的20年间家居市场规模量价齐跌，价格带已进入极致性价比区间，该期间亦有龙头宜得利引领价格战，大众化趋势基本确立。
美国：强消费基本盘，升级趋势明确。1）地产周期：70S-80S地产总量企稳，存量房占主导；2）消费土壤：个人消费驱动力强，70S-80S处品质消费时代；3）耐用消费品拆分：家具占比下滑，主要受汽车挤压；4）拆解家具板块：量价齐升，价增逻辑占主导；5）核心品类探究：床垫及沙发价格带均持续上行。
日本：宏观经济下行，大众化为主流。1）地产周期：90年代后泡沫刺破，房地产市场持续低迷；2）总量收缩，消费习惯从品质化过渡至性价比；3）消费拆分：家具占比稳定，交通通讯类比重明显提升；4）家具拆分：量价齐跌，大众化趋势基本确立。
中国家居行业展望：美国借鉴意义更高，高端化土壤肥沃。家居作为地产后周期，投资者可能担忧新房销售下行导致后续竣工缩量，从而带来家居需求端萎缩。而随8月底以来一线城市和核心二线城市需求端政策宽松力度不断加大，叠加一部分的城中村改造政策预期，市场预期逐步回暖。在此背景下，我们将从中国家居消费土壤及消费品结构拆分开展对比及映射研究。
1）地产总量：在住房市场需求层面，我们认为中国与美国1970-1990年较为类似，即住房市场总量大概率呈现震荡趋势、而非大幅下行，且其中改善性需求及存量房占比将代替新房占据主导地位。2）消费总量：人均可支配收入处稳健增长区间，约等同于美国1970S-1980S期间水平，且消费支出占可支配收入比重长期位于70%左右，海量下沉消费需求尚未被满足叠加消费支出韧性凸显下，依然能孕育出大量新消费需求。3）杠杆结构：购房杠杆持续下降有望为可支配收入及消费支出增长让出一定空间，且消费贷市场有望持续高增下将直接利好居民消费。4）消费结构：汽车增长相对放缓、家电保有量及渗透率均较饱和，有望为渗透率较低的家居消费让出增长空间。5）家居本身：①量价维度：宏观总量有望企稳且一二线城市需求基本盘稳固，客单值提升逻辑持续演绎。②城市能级维度：家居消费者以一二线城市为主，消费土壤深厚预计家居消费有望延续高水平；三四线城市品牌渗透率有望提升。
投资建议：锚定强零售能力龙头。建议关注：1）整家定制+渠道优化：欧派家居/志邦家居/索菲亚/金牌厨柜；2）品类融合+渠道革新：顾家家居/敏华控股/喜临门（维权）/慕思股份；3）成长赛道：华旺科技/公牛集团/欧普照明/好太太/惠达卫浴/箭牌家居/瑞尔特；4）大宗龙头：江山欧派/王力安防。
风险提示：微观传导机制失灵，若出现政策放松，效果不及预期；海外市场参考经验存偏差。
本周热门电话会议
法律声明
本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
VIP课程推荐
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
