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策略｜策略专题研究：寻找真正的红利：策略联合行业篇
固收｜信用策略系列：化债行情，如何演绎？
能源开采｜中国石化（600028.SH）事件点评：A股开启年内回购，彰显公司发展信心
公用电力｜电力月谈（2023年9月期）
公用电力｜长三角火电四小龙系列（三）：皖能电力（000543.SZ）首次覆盖报告：高纯度火电，控、参并进
电新｜望变电气（603191.SH）首次覆盖报告：立足输配电近三十载，打通上下游全产业链
电新｜洞鉴光伏·9月刊：BC路线产业化加速，全球需求持续超预期
电子｜博敏电子（603936.SH）2023年中报点评：Q2业绩环比改善，创新业务未来可期
电子｜安路科技（688107.SH）2023年中报点评：FPGA行业低点已过，静待新品放量
▍策略专题研究：寻找真正的红利：策略联合行业篇
红利正重回视野，新秩序已然开启。
本篇报告我们联合民生行业研究，为投资者在新秩序的建立过程中，寻找不同行业中“真正的红利股”提供进一步的参考。
动力煤行业：中国神华、山煤国际、陕西煤业与兖矿能源；石油开采行业：中国海油、中国石油、中国石化。
电信运营行业：中国移动、中国电信；电网设备行业：国电南瑞、四方股份；
百货行业：重庆百货、王府井、丽尚国潮、杭州解百；黄金珠宝行业：周大生、老凤祥、菜百股份、潮宏基。
建材行业：海螺水泥、中国联塑。
风险提示：
新兴产业趋势确立；推荐的红利股业绩不及预期；对未来盈利、分红的判断存在误差。
▍信用策略系列：化债行情，如何演绎？
1、8月第一周，城投化债行情从短久期开始酝酿；
2、第二周，机构继续短久期下沉但仍保留一份谨慎；
3、第三周，津城建一二级的超预期行情推动机构继续围绕“一揽子化债”展开交易，久期上更多控制在2年内，但视选择品种不同在久期上也会有较大差异，更多还聚焦在1年期限左右；
4、第四周，机构开始向短久期AA(2)、AA-品种要收益，并对部分资质较优的AA、AA(2)债项适当拉久期。
5、8月末至九月上旬，票息吸引力较高的弱资质债项迎来一波补涨。9月第三周，在经历短暂调整后，短久期债项性价比继续开始显现。
风险提示：
城投口径偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
▍中国石化（600028.SH）事件点评：A股开启年内回购，彰显公司发展信心
事件：
2023年9月21日，中国石化发布公告，通过集中竞价交易方式首次回购A股股份数量1000万股，已回购股份占公司总股本的比例为0.01%，购买的最高价为6.16元/股、最低价为6.13元/股，已支付的总金额为6151万元（不含交易费用）。
回购兑现，彰显发展信心。
2023年3月26日，董事会批准并提请股东年会、2023年类别股东大会给予一般性授权。此一般性授权将授权董事会决定单独或同时回购不超过公司已发行的A股或H股各自数量的10%的股份。目前，公司已开启回购，彰显了公司对于未来发展的坚定决心。
油价上涨，公司勘探业务利润下半年有望环比增长。
2023年上半年，公司勘探及开发的息税前利润为269.2亿元，占息税前利润的比重为47.36%，息税前利润率为18.58%。截至2023年9月21日，布伦特原油Q3的均价为84.90美元/桶，相比上半年的均价79.91美元/桶增长6.24%，预计公司下半年勘探业务业绩有望环比增长。
上半年生产经营情况良好，下半年持续发力。
2023年上半年，勘探方面，公司在塔里木盆地、四川盆地、江汉盆地、鄂尔多斯盆地取得了一批油气新发现和重大突破，开发方面，持续扩大效益建产规模，高效推进济阳、塔河、准西等产能建设，深化精细开发调整；炼油方面，全力提高装置负荷，有效统筹“油转化”“油转特”节奏；营销分销方面，积极拓展海外业务，全力推动充换电业务发展，大力开拓氢能应用场景，积极向“油气氢电服”综合能源服务商转型；化工方面，加强产品边际效益测算，加大盈利产品排产力度。2023年下半年，公司油气产量计划246百万桶油当量，原油加工量计划127百万吨，境内成品油总经销量计划94百万吨，乙烯产量计划715万吨。
高股息率彰显投资价值。
2016年以来，公司的股利支付率持续保持在60%以上，分红意愿明显提高。按照2022年的分红和2023年9月21日的收盘价计算，中国石化的A股股息率为5.80%，H股股息率为9.08%，股息率较高，投资价值凸显。
投资建议：
随着国内需求的恢复，公司盈利有望改善，且在国家大力推动国央企改革深化、推动完善中国特色估值体系的背景下，公司估值有望提升。我们预计，2023-2025年归母净利润分别为713.34/828.32/965.50亿元，EPS分别为0.60/0.69/0.81元/股，对应2023年9月21日的PE为10倍、9倍、8倍，维持“推荐”评级
风险提示：
原油价格大幅波动的风险，化工品所需原材料价格上涨的风险，疫情反复导致需求不及预期的风险。
▍电力月谈（2023年9月期）
2023年1-8月全国电力工业生产简况
8月份，全社会用电量8861亿千瓦时，同比增长3.9%，2021-2023年同期CAGR为7.9%；全国规上电厂发电量8450亿千瓦时，同比增长1.1%，两年CAGR为7.0%；发电设备平均利用小时344小时，同比减少22小时；新增装机容量2639万千瓦，比上年同期多投产1451万千瓦。
1-8月份，全社会用电量6.08万亿千瓦时，同比增长5.0%，2021-2023年同期CAGR为5.4%；全国规上电厂发电量5.87万亿千瓦时，同比增长3.6%，两年CAGR为4.3%；发电设备累计平均利用小时2423小时，同比减少75小时，降幅3.0%。截至8月底，规上电厂装机容量25.04亿千瓦，同比增长9.6%，两年CAGR为8.1%；1-8月份，新增装机容量19855万千瓦，比上年同期多投产10223万千瓦，增幅106.1%；主要电力企业电源及电网工程合计完成投资7407亿元，同比增长26.1%，两年CAGR为20.4%。
关键指标
用电量：基数扰动用电增速。
发电量：水电出力反弹，火电增速转负。
利用小时：风电近5年单月最低。
新增装机：风光单月新增18.6GW。
工程投资：电网单月投资同比下降，风光单月投资占比仍超六成。
投资建议
水电出力反弹，验证Q3业绩改善的预期；水电修复有望对煤价形成压力，进而支撑火电成本端持续改善。绿电新增装机虽环比下降，但不改年初以来高景气度，PEG中的增速G持续保持高位。
水电板块推荐长江电力、黔源电力，谨慎推荐国投电力、华能水电、川投能源；火电板块推荐申能股份、福能股份，谨慎推荐华电国际、江苏国信、浙能电力；核电板块推荐中国核电，谨慎推荐中国广核；绿电板块推荐三峡能源，谨慎推荐龙源电力、浙江新能。
风险提示
利用小时下降：宏观经济运行状态将影响利用小时。
上网电价波动：电力市场化交易可能造成上网电价波动。
煤炭价格上升：以煤机为主的火电企业，燃料成本上升将减少利润。
降水量减少：水电的经营业绩主要取决于来水和消纳情况。
政策推进不及预期：政策对于电价的管制始终存在，电力供需状态可能影响新核电机组的开工建设。
▍长三角火电四小龙系列（三）：皖能电力（000543.SZ）首次覆盖报告：高纯度火电，控、参并进
1、高纯度火电，控、参机组约占安徽半壁江山；
2、安徽省内供需紧张，火电“保供”、“护航”；
3、火电机组控、参并进，持续成长；
投资建议：
预计公司23/24/25年EPS分别为0.62/0.66/0.67元，对应2023年9月21日收盘价PE分别10.3/9.6/9.4倍。给予公司2023年12.0倍PE，目标价7.44元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
风险提示：
1）宏观经济下行导致用电需求下降的风险；2）煤炭价格回升导致燃料成本增加的风险；3）电力市场竞争降低上网电价的风险；4）绿电加速替代火电的风险；5）环保指标提高的风险。详见《长三角火电四小龙系列（三）：皖能电力（000543.SZ）首次覆盖报告：高纯度火电，控、参并进 20230922》
▍望变电气（603191.SH）首次覆盖报告：立足输配电近三十载，打通上下游全产业链
1、公司背景：公司为全国为数不多的打通上游关键原材料的输配电服务提供商，集材料加工-制造-解决方案为一体。
2、取向硅钢：22年公司取向硅钢产量 11.12 万吨，排名全国第三，民营企业第一，产销率达103.51%。2018-2022年，公司的取向硅钢业务收入稳步上升，CAGR达59.17%。
3、输配电：公司打造了从取向硅钢到变压器的一体化产业链，能够保证更高的变压器生产效率、产品质量，更低的生产成本，形成显著竞争优势。23H1业务营收同比增长42.66%。
风险提示：
宏观经济和行业环境恶化风险；市场竞争加剧风险；应收账款无法收回风险；项目建设不及预期风险。
▍洞鉴光伏·9月刊：BC路线产业化加速，全球需求持续超预期
龙头聚焦BC路线，平台型技术迎来新机遇：
BC技术正面无金属栅线,发射极和背场以及对应的正负金属电极呈叉指状集成在电池的背面，该技术具有以下优势：1）正面无栅线遮挡，有效提高光电转换效率；2）外型美观，具有较好的商业化前景；3）能够与TOPCon、HJT和钙钛矿等技术相结合，获得更高转换效率。目前隆基、爱旭等厂家在BC技术上展开布局，产业化有望加速。
需求：海内外光伏市场蓬勃发展，需求持续攀升。
国内：8月全国新增光伏装机量达16GW，同比增长137%。有关部门发布《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》，鼓励发电企业市场化参与调峰资源建设。美国：气候法案刺激明显，今年美国光伏新增装机容量有望突破32GW。欧洲：欧盟各国开始修正其国家能源和气候计划草案，2030年前新增光伏装机计划增加一倍以上，LCOE持续走低。南非：中国与南非展开合作，2025年其户储新增装机有望超9.5GWh，三年CAGR达90%。全球：硅料产能提升后带来的价格下降有望刺激下游业主的装机意愿，随着国内招标提速，美国加速回暖，亚非拉等地方持续起量，我们预计全球2023年装机将达到400GW，同比+60%。
产业链：下游价格仍显跌势。
硅料：截至9月20日，国内N型硅料价格区间在9.0-9.9万元/吨，成交均价为9.33万元/吨，周环比涨幅为1.08%，单晶致密料价格区间在7.6-8.5万元/吨，成交均价为8.04万元/吨。硅片：P型硅片方面，M10与G12尺寸价格落在3.35元人民币/片与4.2元/片左右，M10环比持平，G12环比上周下降1.2%，与8月初相比分别上涨7%/14%；N型硅片方面，M10与G12尺寸价格分别为3.47元人民币/片与4.47元/片。电池片：P型电池片方面，M10尺寸主流成交价格落在每瓦0.69元人民币左右，G12尺寸电池片则落在每瓦0.73元人民币；N型方面，TOPCon电池片（M10）降至0.73元/W，N型电池片与P型价格价差收窄至0.04元。
海外出口与装机数据：国内新增装机稳步向上，出口小幅下滑。
国内：8月国内光伏新增装机达到16GW，同比+137%。出口：8月组件出口金额为241.94亿元，同比-16.7%，环比+6.8%；8月逆变器出口金额为49.59亿元，同比-24%，环比-9%。德国：2023年7月德国新增光伏装机1200MW，同比增长112.57%。印度：2023年7月印度新增光伏装机达1.05GW，同比上升291.0%；8月新增0.47GW，同比下降65.0%，波动较大。
投资建议：
主线一： 新技术方面，BC产业化进展加速，后续有望凭借“高效率+高颜值”率先在高端分布式场景抢占市场，建议关注爱旭股份、隆基绿能、TCL中环等率先布局BC路线的企业，同时建议关注帝尔激光、广信材料等有望受益于BC放量的设备、辅材标的。HJT方面，中短期关注银浆国产化、银包铜等进展，长期看，电镀铜有望刺激HJT产业化进程提速，建议关注布局HJT的电池/组件厂隆基绿能、通威股份、东方日升、乾景园林、宝馨科技、琏升科技、金刚光伏等，有望受益于HJT放量的设备与辅材厂商迈为股份，捷佳伟创，罗博特科、京山轻机、芯碁微装、赛伍技术、帝科股份、聚和材料、宇邦新材、威腾电气等。
主线二：辅产业链方面，推荐价格体系独立，具有自身强α，弹性较大的小辅材企业通灵股份、威腾电气、关注宇邦新材等；推荐盈利触底回升的辅材企业中信博、金博股份、福莱特、福斯特、海优新材等；目前N型招标情况向好，电池片溢价能力出众，建议关注N型相关辅材产业链标的帝科股份、威腾电气、宇邦新材、聚和材料等；关注N型相关设备标的奥特维、仕净科技、高测股份等。
主线三：主产业链方面，供给端名义产能过剩且未来资产投资回报率会下滑至合理甚至是阶段性较差的状态是市场较为担心的核心问题，而从融资、盈利能力回归及原有产能替代等三个维度来看，仍需要一段时间才能逐步验证。但我们认为具体技术优势及成本竞争力的组件一体化企业在未来仍将保持长期竞争力，建议关注晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯、隆基绿能、通威股份、东方日升、博威合金等。
风险提示：
上游原材料价格波动、终端需求不及预期、技术发展不及预期等。
▍博敏电子（603936.SH）2023年中报点评：Q2业绩环比改善，创新业务未来可期
事件：
博敏电子发布2023年半年度报告，1H23公司实现营收15.13亿元，同比下滑1.39%；归母净利润实现0.72亿元，同比下滑34.13%；实现销售毛利率14.90%，同比降低1.85pct；实现销售净利率4.76%，同比降低2.37pct。
需求下行影响上半年业绩，Q2改善显著。
受全球需求疲软和高库存压力影响，据Prismark预计，2023年全球PCB产值将同比下滑4.13%至783.67亿美元。公司中标头部客户储能类订单，并通过降本增效等措施，在2Q23业绩实现业绩同比下滑收窄，环比显著增长。公司Q2单季度实现营收8.58亿元，环比增长30.79%；实现归母净利润0.51亿元，环比大增143.47%。盈利能力方面，公司2Q23销售毛利率达15.47%，环比提高1.33pct，销售净利率达5.96%，环比提高2.76pct。
深耕三大领域，PCB业务稳发展。
1H23国内PCB市场竞争较为激烈，存在内需不足，行业产能过剩情况，导致公司PCB业务同比承压。公司PCB业务聚焦三大领域：新能源、数据通讯和智能终端领域。新能源领域（含汽车电子）行业向好，PCB需求持续增加。公司上半年新能源（含汽车电子）营收占比达 38%，公司成功中标国内头部与海外客户的储能类订单，保障了稳定的订单来源。AI算力铸就新机遇，积极布局服务器、数连高端PCB。公司拥有配套 100G/400G数连印制板相关的技术储备并获得小批量应用，并积极推进下一代服务器计算平台EGS和800G交换机的商用落地。消费市场需求走弱，智能终端短期承压。智能终端相关PCB产品短期需求降低，公司通过产品结构优化，保持HDI产品核心顾客的订单份额稳定，实现消费类电子 ODM 客户的市场份额上升，下半年将逐步实现放量。
布局创新业务模块，未来增长可期。
陶瓷衬板业务，公司通过了多家客户的认证且获得订单，预计将于下半年开始生产交付，在 SiC 替代硅基、国产化替代两个大背景下，积极推动陶瓷衬板业务实现快速放量。封装载板业务，江苏博敏二期智能工厂投产及产能爬坡，mSAP 工艺封装载板和无芯板工艺首条高端细线路进入运营阶段，公司成功涉足中高端 IC 封装载板领域。公司于年初与合肥经济技术开发区达成合作，计划与相关产业基金共同投资约 50 亿元在合肥经开区投资建设新的产业基地项目，拓展陶瓷衬板及 IC 封装载板产能。
投资建议：
受益于下游新能源领域的高速发展，以及公司前瞻布局的陶瓷衬板及封装载板业务开始放量，预计23/24/25年实现归母净利润1.60/2.24/3.11亿元，对应当前股价PE分别为44/31/22倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
新能源增速放缓，封装载板需求不及预期，行业竞争激烈
▍安路科技（688107.SH）2023年中报点评：FPGA行业低点已过，静待新品放量
事件：
安路科技8月25日发布2023年半年度报告，公司2023年上半年实现收入4.04亿元（YoY-21.68%），实现归母净利润-0.8亿元，同比转亏，实现扣非归母净利润-1亿元，同比转亏。对应2023年Q2单季度，公司实现收入2.17亿元（YoY-15.99%，QoQ+15.6%），实现归母净利润-0.29亿元（同比转亏，环比减亏），扣非归母净利润-0.43亿元（同比转亏，环比减亏）。
行业周期下行，盈利短期承压。
2023年上半年，受终端市场需求持续低迷影响，同时公司部分新产品或型号尚处于导入期，公司产品整体出货量和收入同比有所下滑，盈利能力短期承压。2023年上半年，公司销售毛利率36.49%，同比下滑0.7pct；销售净利率-19.87%，同比转亏，主要由于公司收入同比下滑的同时费用保持增长，2023年上半年公司销售、管理、研发、财务费用合计2.51亿元，同比增长47.28%，费用率合计62.43%，同比提升29.23pct。
FPGA长期发展空间广阔，公司产品矩阵不断丰富。
FPGA/FPSoC具有设计灵活、兼容性强、适用性强与并行运算等优势，广泛应用于工控、通信、消费电子、数据中心、汽车电子等市场，随着新一代通信、运算加速、新能源、自动驾驶、高端工业等新兴应用场景不断涌现，我国本土化安全供应链加速构建，长期看国内FPGA/FPSoC行业发展空间广阔。安路科技作为国内领先的FPGA芯片供应商，不断丰富产品布局，目前已形成由PHOENIX高性能、EAGLE高效率、ELF低功耗产品家族组成的FPGA产品矩阵，以EF2M45芯片和面向工业和视频接口的SWIFT家族为起点不断完善的FPSoC产品矩阵，以及支持以上产品矩阵的全流程专用EDA软件工具链，产品覆盖的逻辑规模、功能模块、性能指标不断提升。2023年上半年公司新产品达到终端客户预期，在客户导入方面取得重大进展，预计未来将推动公司销售收入恢复增长。
高强度研发投入，市场推广效果显著。
公司坚持以市场需求为导向，保持高强度研发投入，2023年上半年，公司研发费用2.08亿元，同比增长40.6%，占销售收入比例达到51.48%，高强度研发投入下公司在新品开发和核心技术攻关方面取得积极突破。同时公司加强市场推广，在上海、北京、深圳、武汉、西安、成都、南京等多地建立销售和技术支持团队，提高客户支持能力，公司新品目前在多家客户处开始导入测试，进展良好，预期将为公司带来新的增长点。
投资建议：
考虑公司上半年业绩情况，预计公司23-25年营收分别为10.01/12.97/16.83亿元，对应当前市值的PS分别为16/13/10倍。考虑到公司作为国内FPGA厂商的高技术壁垒和高成长性，且随着公司产品布局逐渐完善、高端产品不断突破，市场份额有望持续提升，维持“推荐”评级。
风险提示：
行业竞争加剧的风险；新产品研发不及预期的风险；上游原材料和晶圆制造、封测供应波动的风险；研发人员流失的风险。
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