天风·建筑建材 | 城中村：地产后周期活力激发，改造新需求生机释放|城中村改造_新浪财经

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考虑到本轮城中村改造聚焦“拆除新建”，解决资金来源、土地收储以及购房需求这三大核心堵点是关键，我们认为无论是需求的创造还是优质区域的房产去化，城中村改造对于地产实物量带来明显的增量机会，当前资金端政策持续推进，考虑到一线城市储备项目较多，我们预计短期拉动效果可能超预期。

从产业链角度看，拆除重建类的城中村改造项目整体运作流程与新建地产项目较为类似，大致可分为建筑设计、建筑施工、建筑装饰三个主要环节，参与主体分别对应前端的设计、中端的土建施工、后端的装修以及位于新开工和竣工端的建材公司，重点推荐华阳国际、亚士创能、海螺水泥。

核心结论

考虑到本轮城中村改造聚焦“拆除新建”，解决资金来源、土地收储以及购房需求这三大核心堵点是关键，我们看好城中村改造对于地产实物量带来增量机会，几个维度来看：

1）创造需求：拆掉城中村买房，无论是货币化安置还是房票的过程中，都带来了新增的房地产需求，同时考虑到国土空间规划逐步收官完成，“三区三线”与城镇开发边界划定清晰并严格管控之后，对于土地开发强度较高的城市，从增量扩张转型存量二次开发已是大势所趋；

2）优质的土地和位置：最后的房地产产品的供给，对于拉动城市改善性需求的效果显著；从政策出来的时候，主要聚焦于21个超大特大城市，但是后面来说城中村改造方面还会有一些政策推进，我们看到其他I型城市如厦门、合肥也已披露改造规划，且从人口流动角度，I类城市优质住房需求同样具备增长潜力。

因此我们认为未来城中村改造范围有望得到扩容，即从21个城市增加到35个城市；与此同时，我们也观测到目前的商品房在售库存与16年当时棚改的库存数量差距不大，去库存也是比较重要的任务；

3）资金来源角度：顶层政策上提出了净地出让，我们认为本轮城中村改造土地开发的主体更多是政府或者各个城投，首先肯定是城投债或者是地方棚改专项债作为资本来源，例如将符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围，从债性资金匹配的角度来讲，国开行或者政府性的开放银行包括商业银行可能都会有资金的匹配，例如近期设立城中村改造专项借款，可能由政策性银行特别是国开行组建。

考虑到政策指导以市场化为主导，我们认为这一轮城中村改造更需要吸纳更多的社会资本积极参与，例如房地产开发商、商业银行、城市更新基金等，与此同时我们仍需要重点关注政策端资金发力的力度和强度，若财政支出或专项债发行超预期，则对于城中村改造的力度有望明显提升，考虑到市场化的属性，则本轮城中村改造或对项目的收益率有较高的要求，地方政府如何统筹好各方参与资金和管理好项目显得格外重要。

从实际弹性测算的角度来看，城中村改造年均拉动地产投资近万亿，新开工弹性明显超过竣工。我们计算21个超大特大城市城中村面积达9.6亿平，35个城市（包含超大特大城市、Ⅰ型城市）城中村面积达12.3亿平米，中性情境下，我们假设在保守/中性/乐观情景下对拆除比例假设为20%/30%/40%，拆建比均按2来计算，若假设改造周期为5年，建安成本4000元/平米，土地改造成本与建安成本比例通常为1:1，最终计算结果为：

1）若按照21城来计算，则在保守/中性/乐观假设下，城中村改造带来的每年地产开发投资额约6132/9199/12265亿元，增量分别为5.1%/7.6%/10.1%（以23年预测值为基数），对应年均新增建筑面积7665/11498/15331万平，拉动地产新开工面积增量为8.4%/12.6%/16.8%（以23年预测值为基数），拉动地产竣工面积增量为5.1%/7.6%/10.1%。

2）若按照35城来计算，则在保守/中性/乐观假设下，城中村改造带来的每年地产开发投资额约7903/11855/15806亿元，增量分别为6.5%/9.8%/13.0%（以23年预测值为基数），对应年均新增建筑面积9879/14818/19758万平，拉动地产新开工面积增量为10.8%/16.3%/21.7%（以23年预测值为基数），拉动地产竣工面积增量为6.5%/9.8%/13.0%。

考虑到过去2-3年新开工经历了快速的下滑，短期弹性角度来讲新开工端显示出比较明显向上的弹性。

水泥拉动需求超800亿，消费建材防水、涂料弹性较好。建材细分品种的角度来看，我们认为新建过程中对新开工端品种及竣工端品种均会带来实际需求的增长，我们主要选择防水、涂料、瓷砖、水泥、玻璃五个品类进行计算。

我们认为新建过程中对开工端品种及竣工端品种均会带来实际需求的增长，我们测算21个城中村改造在中性情境下拉动防水/涂料/瓷砖/水泥/玻璃需求量分别为292/417/184/889/77亿元，对应各自市场空间可产生的拉动作用为19%/35%/6%/11%/7%。

若按照35个城市改造来看，中性情景下拉动防水/涂料/瓷砖/水泥/玻璃需求量分别为376/537/237/1120/100亿元，对应弹性为25%/45%/8%/15%/9%，重视城中村改造对于水泥、防水、涂料的增量贡献。

考虑到市场和投资者对于城中村改造涉及的土地收整的时间担忧，由于土地性质的问题前期拆迁需要耗时较久，落实到上市公司基本面的兑现仍需要一定时间。

我们认为这个无需过度担心，考虑到21年住建部曾经出台《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，此文件出台后城中村改造经历了一定程度的放缓，但是项目本身是已经进行了储备的，因此近期伴随城中村改造的政策频繁出台，此前储备的项目有望率先投入市场，因此业务聚焦于一二线城市的新开工端，例如设计、水泥、防水、涂料等龙头公司，短期拉动的效果有望超预期，最终落脚到地产销售的回暖情况，我们判断若销售能够在23年Q3产生实际的提振效果，预计明年的年初则可看到新开工端逐步的改善。

从产业链角度来看，我们认为拆除重建类的城中村改造项目整体运作流程与新建地产项目较为类似，大致可分为建筑设计、建筑施工、建筑装饰三个主要环节，参与主体分别对应前端的设计公司、中端的土建施工类公司、后端的装修公司以及位于新开工和竣工端的建材公司。

此轮城中村改造我们建议延三条主线寻找投资个股：1）建筑设计公司：华阳国际、深圳瑞捷，建议关注华建集团等；2）新开工端品种：海螺水泥、华新水泥、东方雨虹等；3）竣工产业链品种：亚士创能、三棵树、蒙娜丽莎、东鹏控股等，此外我们也需要关注亚厦股份、金螳螂等建筑装修公司和上海建工、陕建股份、安徽建工等地方区域施工企业在本轮城中村改造中释放的订单和弹性。