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为了更充分地为机构投资者提示左侧布局机会，浙商证券研究所推出“下一个机会”系列专题研究，由各行业首席牵头，深入研究细分领域基本面，全面复盘前期下跌原因，研判底部风险释放情况，前瞻梳理边际变化和催化。做好准备，下个机会，就在“浙”里！
第2弹：房地产开发
推荐首席
2016-2020年新财富第三和第二团队核心成员。覆盖AH两地房地产开发、物业、中介和REITs研究。
浙商证券房地产团队
团队特色：做深度研究，铸年轻品牌
标签推荐：招商蛇口、越秀地产、华发股份、保利发展、中国国贸、建发合诚
团队成员：杨凡，吴贵伦
这个板块前期为什么下跌？
申万房地产指数（882118.WI）从2022年12月1日至2023年7月18日持续下行，跌幅达21.8%。我们认为房地产板块前期持续承压的原因有三方面：
1、基本面
1）行业整体销售未见拐点：2023H1房企销售额、开发投资额及新开工面积持续下跌，仅竣工面积增速在“保交楼”的背景下维持正增长。根据国家统计局数据， 2023H1全国商品房销售面积为5.95亿平方米，同比下降5.3%，房地产开发投资5.86万亿元，同比下降7.9%；房屋新开工面积4.99亿平方米，同比下降24.3%；房屋竣工面积3.39亿平方米，同比增长19.0%。
2）房企销售表现欠佳：根据克而瑞数据，2023年1-7月百强房企实现销售操盘金额34124.4亿元，同比降低4.7%。我们认为造成房企7月销售面积下行的原因主要为：①7月房企推盘积极性不足，根据中指研究院数据显示重点50城批准上市面积环比下降约 4 成；②7月是传统销售淡季，供需双双走弱，导致房企销售表现不强。
2、政策面
政策放松力度和速度在7月出现拐点：2023年7月24日政治局会议时隔7年重新明确了房地产市场供需关系新形势且未提及“房住不炒”。7月27日住建部强调房地产行业的支柱地位，明确各地政策的调整方向。此后，合肥、北京、广州、深圳、上海等地迅速响应中央政策，表示要促进房地产市场平稳发展。7月底政策放松态势上来看，我们预计政策后续力度和速度较2023H1会有明显转变。
我们认为截止目前房地产行业政策大致分为两类。一类是力度有待加强的政策，例如一二线城市五限（限购、限售、限贷、限价、限商）的进一步放松、房贷利率下调、公积金贷款政策的调整等。我们认为这类政策有望在8月以后各地加速放松， 包括“认房认贷”政策的调整。另外一类是待执行政策，例如老旧小区改造、城中村（可拆改留综合）和闲置资产盘活。我们认为待执行政策在历次周期中对市场供需结构调节力度不容小觑，可期待后续配套政策出台。
为什么现在是底部？
1、哪些风险已经释放？
从行业风险角度来看，民营房企从2021H2之后接连出现债务违约。2022年底房企融资端“三支箭”政策陆续出台，在一定程度上降低了未出险的民营房企和混合所有制企业债务风险。但是伴随2023H1房地产行业销售的疲弱之势延续，房地产企业债务风险仍在。
2、哪些风险尚没释放？
我们认为行业内目前有以下三个风险未释放：第一，各地政策落地速度及力度有不确定性，这会传导到房企销售，进而影响房企债务偿还；第二，2023年8-12月市场修复的速度还需要观察， 修复斜率有不确定性；第三，二手房挂牌量保持高位致使房价承压，对需求修复有影响。
3、未释放风险怎么看？
我们认为化解以上未释放风险的核心在于基本面需要出现拐点，目前7月房地产政策拐点信号明确，传导到基本面仍需要时间。政治局会议提及的“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，我们认为该表述含义明确， 可以期待2023H2 房地产支持政策的接连出台。房地产是国民经济支柱，扭转房地产基本面下行趋势是确定性较强的政策主线。
为什么会是下一个机会点？
1、压制股价上涨的因素是什么？
我们认为压制地产股的主要因素一方面是各线城市2023H1销售未见下行企稳迹象，另一方面7月以前政策放松低于预期。
2、预计压制因素边际如何变化？
1）地产政策的落地速度和力度：7月政治局后，市场非常关注后续配套政策的出台。虽然具体政策类型和细节有待跟踪，但我们认为政策导向明确，配套政策受7月政治局会议指示会加大落地速度和力度，直至基本面企稳修复。
2）销售的边际改善：7-8月是房地产销售传统淡季，市场已有预期。但是政策放松后，我们认为市场会关注金九银十是否能够看到销售的边际改善。我们认为三四线城市可能需要较长的时间修复，基本面企稳大概率会在一二线城市率先看到好转迹象。
怎么前瞻把握下一个机会？
1、跟踪哪些前瞻性指标？
1）二手房市场带看量：能够反应居民购房信心是否出现修复（请关注我们周报中冰山活跃指数，该数据根据二手房带看数据计算得到，具有较强的前瞻性）；
2）房企新增供应是否加速，这代表房企的信心修复和融资渠道的修复；
3）一线城市政策调整情况：一线城市楼市是全国市场的风向标，一线城市的政策放松是重要信号。
2、可能的催化剂是什么？
1）金九银十销售不旺盛，销售修复不明显；
2）有优质民企继续出现违约情况进而引发需求端负反馈。
出现以上两种情况我们认为政策可能会加速、加大力度出台。
3、时间和幅度怎么判断？
节奏上，我们预计Q3末会进入政策快速落地时期，Q4通常是地产销售冲高兑现业绩的时期。此外年底行业轮动，低估值板块如地产通常会有投资窗口。如果房地产市场修复明朗进入顺周期逻辑，我们认为可以参照2008-2009年、2014-2015年行业拐点出现时头部房企股价和估值波动的情况：股价涨幅100-200%；平均最高PB估值约为2倍。目前大部分头部房企PB估值仅为1倍。
抓好下一个机会选股思路？
1、 选股思路是什么？
我们认为本轮一二线城市基础好、政策放松空间相对较多，基本面复苏确定性强。以广州为例，城市更新推进主体以国企为主，我们认为其他一二线城市推进城中村政策大概率会偏向使用国企。因此我们认为此次核心城市国企会享有基本面修复、政策放松和城中村推进参与机会较多三重利好。此外，核心城市基本面下行空间有限意味着地方国企风险可控，周期拐点确立之际抗风险能力强。
我们认为市场对一二线城市国企逻辑是认可的，对其未来表现是有期待的，在7月政治局政策方向发生转变后，市场已经给予这些国企一定的Beta估值修复。与此同时，我们认为市场对一二线城市国企仍存在疑虑，如果疑虑消除，一二线城市国企估值修复还可以进一步打开上涨空间。我们认为促进股价上涨主要有两个核心因素：
1）核心城市出现销售企稳修复的迹象，基本面修复意味着当地国企资产保值和增值能够兑现，进而可以支持NAV和PB估值的提升；
2）城中村细节政策（例如，拆建比例、配套融资方案等）的落地，可以让市场对城中村政策推进更具信心，进而推动估值修复。
2、推荐组合是什么？
我们看好在一线城市有土储优势的房企，看好北京领先全国出现基本面修复，优先推荐布局北京的国企：城建发展。此外广州和深圳的地方国企也顺位推荐：越秀地产、天健集团。此外，我们认为在企稳房地产基本面的过程中，仍需要降息降准，因此利好永续现金流标的估值提升，继续看好：中国国贸。
风险提示
政策效果边际递减；新增房企债务违约。
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