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前言
本篇报告作为华创交运|中国特色估值体系探索第7篇，聚焦收费公路行业。
我们围绕华创交运|“中特估”五维度分析要素展开，即产业发展阶段、机制体制特色、区域经济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等，并以招商公路为例进一步做阐述，我们认为：公路行业作为稳健型资产，重视股东回报受青睐，头部公路公司的估值应当得以提升，看好招商公路目标价12元，预期较现价33%空间。
摘要：
一、稳健型资产，重视股东回报受青睐：“中特估”视角看收费公路行业。
1、产业发展阶段：我国收费公路步入稳定增长的成熟期。
经营类收费公路里程占收费公路比重持续提升，2013-2021年累计提升17.7pct至54.1%。
2、机制体制特色：入场高门槛，经营强监管。
3、区域经济潜能：不同区域公路的盈利能力有差异。综合考虑车流量、费率、通行费减免力度等因素，经营性公路的单公里创收能力上，广东 > 江苏 > 山东 > 福建 > 山西 > 安徽 > 重庆 > 湖北 > 四川 > 吉林。
4、可持续发展性：通过新建、改扩建、收购路产等方式对运营主体收费期限实现延长。
5、公司现代化治理体系：推动分红提升受青睐。上市公司现金流稳定充足，支撑整体现金分红比例由2019年的43.5%提升到2022年的52.2%。
二、如何理解收费公路的市场驱动力与估值？
1、高速公路板块在弱势市场表现更好，体现防御属性。
2012年初至2023M7，在沪深300指数5次下跌中4次跑赢。从2021年至今，公路板块连续保持正收益，较沪深300的超额收益率超10%，2022年超额收益率达26%。
2、行业政策和分红回报构成催化。
如2015年公路行业因国企改革主题、《收费公路管理条例》修订稿发布，行业当年大幅跑赢沪深300。近年来皖通高速、招商公路股价均在宣布提高分红比例后迎来上涨。
3、头部高速公路公司的估值有提升空间。
在头部公路企业进一步提升分红，优化现代管理体系的背景下，我们认为估值有望至少回升至稳定经营期间的2015-2019年平均水平。7家百亿以上市值的公路公司目前平均PB为1.26倍，2015-2019年平均PB1.53倍。
三、招商公路：具备成长逻辑的综合性公路运营商。
1、招商局集团旗下的优势资源助力公司在公路行业的领先地位。
公司系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至2022年底，投资经营的收费公路（含桥）总里程达12914公里，覆盖全国22个省、自治区和直辖市，其中经营管理高速公路25条、参股15家行业内上市公司。
2、公司是防御性与成长性兼具的高分红公路标的。
a）优质路产凸显防御属性。公司主控路产均位于核心路段，10年内到期的主控路段仅3条，比例远低于同行业水平，核心路产京津塘高速公路将于今年进行改扩建。
b）央企平台整合优势凸显成长属性。连续多年并购优质路产确保业绩提升，2016-2022年，公路行业主要上市公司营业收入CAGR为7.3%，招商公路为8.6%，高出行业1.3pct；主要上市公司归母净利润CAGR为1.9%，招商公路为8.8%，高出行业6.9pct。
c）提高分红、重视股东回报。从2018年至今，招商公路现金分红比例由40%提高至2022年的53%，合计提升13pct，积极主动向市场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。承诺2023-2025年现金分红比例不低于55%。
四、投资建议：
我们维持此前对公司的盈利预测，预计23-25年盈利预测归母净利为54.3、58.5、61.6亿元，对应2023-2025年EPS分别为0.88、0.95及0.99元，PE分别为10、10、9倍。
目标价：公司作为公路行业龙头，是兼具防御性和成长性的优质公路标的，目前估值水平仍低于行业主要公司平均值以及公司2020年前的估值水平，我们给予公司2023年每股净资产1.2倍（目前主要公路公司算数平均水平，2018年-2019年末招商公路PB在1.2倍左右），以及参考公司近五年PE估值中枢13倍，给予2024年预期净利润13倍PE，目标价12元，预期较现价33%空间，维持“推荐”评级。
风险提示：车流量恢复不及预期；经营性公路政策变更；改扩建和并购整合速度不及预期。
正文：
一、稳健型资产，重视股东回报受青睐：“中特估”视角看收费公路行业
在中期策略报告中，我们提出了华创交运|“中特估”五维度分析要素：即在传统财务分析、估值方式外，增加多元维度分析，包括产业发展阶段、机制体制特色、区域经济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等要素。
在本篇报告中，我们将延续上述维度对如何理解收费公路行业进行探讨。
（一）产业发展阶段：我国收费公路处于稳定增长的成熟期
1、我国收费公路行业进入成熟期，经营性公路里程占比持续提升
我国收费公路行业起于1984年，已有近40年发展历程。20世纪80年代前，我国公路建设主要由国家财政投资。1984年12月，国务院出台收费公路政策，打破了公路建设单纯依靠财政投资的体制束缚，形成了“国家投资、地方筹资、社会融资、利用外资”的多元化投融资机制，收费公路的发展至此开始。
近年来，收费公路里程占公路总里程比重稳定在3.5%附近。根据交通运输部数据，截至2021年末，我国公路里程为528万公里，同比+1.6%，2013-2021年8年CAGR为2.4%，保持平稳增长。其中，收费公路里程18.8万公里，占总里程的3.6%，2013-2021年8年CAGR为2.3%。
在收费公路中，经营性公路里程占比持续提升。
收费公路划分为政府还贷公路和经营性公路。政府还贷公路，即县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人集资建成的公路；经营性公路，即国内外经济组织依法投资建成的公路和依法受让的政府还贷公路收费权的公路。
经营性公路的发展引入社会资本，有利于拓宽公路基础设施建设的资金来源，缓解公路建设资金压力，我们预计经营性公路里程将稳定增长。据2021年11月22日，湖南省交通运输厅对《湖南省经营性高速公路管理办法》的解读，为防范政府债务风险，推进交通运输高质量发展，充分发挥市场在交通运输资源配置中的决定性作用，湖南省高速公路建设领域已经逐步转变为以经营性高速公路为主。
根据交通部《2020年全国收费公路统计公报》解读，部分政府还贷公路逐步因收费权益转让而变为经营性高速公路，叠加部分普通公路收费到期，经营性公路里程占收费公路的比例逐渐提升。
2021年末，全国经营性公路里程10.2万公里，同比+6.1%，2013-2021年8年CAGR为7.5%，占全国收费公路里程从2013年的36.4%提升至2021年的54.1%。相较之下，政府还贷公路里程2013-2021年8年累计缩减13.5%。
2、政策支持公路里程稳增长
公路作为最基础、最广泛的交通基础设施，能衔接各种运输方式、发挥综合交通网络整体效率，并有效促进要素资源有序高效流动。我们梳理发现，近年来多项政策文件对公路建设均作出明确指引，包括：
2021年2月《国家综合立体交通网规划纲要》：提出到2035年，基本建成以公路为基础，水运、民航比较优势充分发挥的现代化高质量国家综合立体交通网。其中，立体交通网规划建设公路里程46万公里左右，包括国家高速公路网、普通国道网。国家高速公路网里程16万公里左右，由7条首都放射线、11条纵线、18条横线及若干条地区环线、都市圈环线、城市绕城环线、联络线、并行线组成；普通国道网里程30万公里左右，由12条首都放射线、47条纵线、60条横线及若干条联络线组成。
2022年1月《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》：提出到2025年我国公路通车里程预期达到550万公里，较2020年增加30.2万公里。
2022年7月《国家公路网规划》：指明规划目标，到2035年，基本建成覆盖广泛、功能完备、集约高效、绿色智能、安全可靠的现代化高质量国家公路网。截止2021年末，预计未来约有3万公里繁忙路段需要扩容改造，预计未来约有11万公里普通国道需要建设和改造。
（二）机制体制特色：准入门槛高，经营监管强
根据《中华人民共和国公路管理条例》，公路发展规划由各级公路主管部门编制，并由各级人民政府审批，公路发展规划应当以国民经济、国防建设和人民生活的需要为依据，并与铁路、水路、航空、管道运输的发展规划相协调，与城市建设发展规划相配合。根据公路发展规划，确定新建公路或者扩宽原有公路路基、增建其他公路设施需要的土地，由当地人民政府纳入其土地利用总体规划。
政府对经营性收费公路行业的市场准入和经营行为都实施较强的监管。
1、资金投入大，准入门槛高
公路建设所需资金体量较大，行业具备重资产性质。
2021年末全国收费公路累计建设投资总额达到12.1万亿元，较2020年末净增1.3万亿元，同比+12.1%。
资本结构上，债务资金为重要来源。2021年债务性资本金在收费公路行业资本金中占比68%。在非流动资产占总资产比例上，高速公路行业上市公司占比84%，而全A股合计仅占比48%。
市场准入上，公路特许经营公司的组建和审批有较为严格的资质认证和数量控制。经营性公路的中标候选人，一般要经过对收费期限、融资能力、资金筹措方案、融资经验、项目建设方案、项目运营、移交方案等内容的评价筛选。政府有着公路项目投资的最终决策权，指导相关项目的选择、论证、立项、招投标管理，同时影响公路征地、拆迁等费用。
2、收费价格、经营期限受到管制
在价格管理上，道路通行费的收取标准由政府根据公路投资、车流量及当地物价指数等经济指标进行综合分析研究确定。《收费公路管理条例》中，经营性公路的收费标准，由省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门审核后，报本级人民政府审查批准。
根据《全面推广高速公路差异化收费实施方案》，我国高速公路收费标准指导总体要求，包括降低高速公路出行成本，促进物流业降本增效，让社会公众更多分享高速公路改革发展的红利。
因此，我国高速公路收费水平少有上调，各地区收费水平略有差异，经济发达地区和建造价格高的路段收费水平略高。
在经营期限上，《收费公路管理条例》中，经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。车流量承载压力较大的路产，可通过改扩建的方式提升承载能力，并延长经营期限。经营期满后，公路经营企业有义务将处于良好状态的公路基础设施交还给国家。
（三）区域经济潜能：不同区域公路的盈利能力有差异
我们观察：收费公路行业的盈利能力存在区域性差异。我们分析有如下因素：
由于地理位置、经济结构、自然环境等因素的差异，各地区收费公路的投资所需金额存在较大差异；
车流量、费率、通行费减免力度的差异导致各地区平均每公里收费公路的创收能力不一；
我们选取2019年交通运输部数据，对江苏（宁沪高速）、广东（深高速、粤高速、东莞控股）、山东（山东高速）、安徽（皖通高速）、四川（四川成渝）、福建（福建高速）、山西（山西路桥（维权））、湖北（楚天高速）、重庆（重庆路桥）、吉林（吉林高速）等含有公路上市公司的10个省份/直辖市进行比较。
1、投资建设金额存在区域差异
截至2019年末经营性收费公路里程：广东(7205.3公里) > 四川(5515.1公里) > 安徽(5161.5公里) > 江苏(4253.4公里) > 山东(3328.1公里) > 湖北(3018.9公里) > 重庆(2999.7公里) > 山西(1633.0公里) > 福建(924.4公里) > 吉林(432.2公里)。
截至2019年末经营性收费公路平均每公里建设投资总额：广东(8950.3万元) > 重庆(8094.6万元) > 福建(6949.0万元) > 湖北(6436.6万元) > 四川(6158.7万元) > 山东(5816.8万元) > 江苏(5775.5万元) > 山西(4741.3万元) > 安徽(4280万元) > 吉林(3685.1万元)。
10个省份中，单公里公路投资总额在3680-8950万元区间内分化，其中所需资金最高的广东省是排名最后的吉林省的2.4倍。
2、车流量、费率、通行费减免差异导致收入差异
1）车流量存在区域差异
2019年高速公路客车流量：广东(16.0亿辆) > 江苏(6.2亿辆) > 四川(6.1亿辆) > 山东(3.8亿辆) > 福建(2.9亿辆) > 湖北(2.7亿辆) > 重庆(2.3亿辆) > 安徽(2.2亿辆) > 山西(1.7亿辆) > 吉林(0.7亿辆)。
2019年高速公路货车流量：广东(3.9亿辆) > 江苏(1.8亿辆) > 山东(1.5亿辆) > 山西(1.2亿辆) > 四川(1.1亿辆) > 湖北(0.9亿辆) > 福建(0.8亿辆) > 安徽(0.7亿辆) > 重庆(0.6亿辆) > 吉林(0.2亿辆)。
2）费率存在区域差异
各地区的收费公路车辆通行费的收费标准由当地公路收费单位提出方案，并上报省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级物价行政主管部门审查批准。江苏、广东、山东、安徽、四川、福建、山西、湖北、重庆、吉林各地高速公路收费标准存在差异。
我们以最普遍的1类客车、1类货车为例，对比各地区的收费标准。
广东：按照车道数分别定价。
1类客车在四车道、六车道路段分别定价0.45、0.60元/标准车公里。
1类货车在四车道、六车道路段分别定价0.45、0.60元/标准车公里。
山东：按照路段投产时间分别定价。
1类客车在2018年前开通的路段、2018年后新建和改扩建的路段分别定价0.40、0.50元/标准车公里。
1类货车在2018年前开通的路段、2018年后新建和改扩建的路段分别定价0.40、0.50元/标准车公里。
山西：按照路段分别定价。
1类客车在甲类路段（包括得大、京大、太佳东、太佳西、离军、太长、晋焦、晋济等高速公路）定价0.39元/标准车公里；在乙类路段（非甲、丁类）定价0.36元/标准车公里；在丁类路段（包括晋阳高速公路等）定价0.30元/标准车公里。
1类货车在甲类路段定价0.39元/标准车公里；在乙类路段定价0.36元/标准车公里；在丁类路段定价0.30元/标准车公里。
安徽、吉林：1类客车、货车均定价0.45元/标准车公里。
3）单公里通行费减免力度存在区域差异
根据《全国收费公路统计公报》，全国收费公路减免项目包括鲜活农产品运输“绿色通道”减免、 重大节假日免收小型客车车辆通行费，以及高速公路差异化收费、ETC车辆通行费优惠、抢险救灾车辆免费等其他政策性减免。
2021年，全国经营性收费公路共减免车辆通行费760.1亿元，其中，鲜活农产品运输“绿色通道”减免、重大节假日免收小型客车车辆通行费、其他政策性减免占比分别为23.3%、32.3%、44.4%。
2019年经营性收费公路平均每公里通行费减免：广东(117.6万元) > 江苏(108.7万元) > 四川(100.3万元) > 湖北(95.8万元) > 福建(91.0万元) > 安徽(80.8万元) > 重庆(75.9万元) > 山东(70.5万元) > 山西(45.8万元) > 吉林(33.9万元)。
综合考虑车流量、费率、通行费减免力度等因素，经营性公路的创收能力存在区域差异。单公里创收能力上，广东 > 江苏 > 山东 > 福建 > 山西 > 安徽 > 重庆 > 湖北 > 四川 > 吉林。
2019年经营性收费公路平均每公里通行费收入：广东(908.3万元) > 江苏(843.2万元) > 山东(457.6万元) > 福建(449.0万元) > 山西(446.8万元) > 安徽(437.7万元) > 重庆(429.4万元) > 湖北(420.6万元) > 四川(398.1万元) > 吉林(224.8万元)。
总体上看，各地区的经济结构、自然环境等因素决定当地产业分布、人口分布，进而决定收费公路供给端的路产规划、需求端的车流量。反映到财务表现上，收费公路行业资产端、收入端、支出端的区域差异明显，并导致盈利能力的区域差异。
（四）可持续发展性：新建、改扩建延长运营主体收费期限
1、公路资产韧性强
收费公路收入整体呈增长态势且增速整体高于GDP增速，具有一定的需求韧性。2011-2019年收费公路行业收入平均增速为8.5%，同期GDP不变价平均增速为7.4%。从2013年至今，经营性收费公路行业收入仅在2020年出现下滑，其余年份均保持稳定增长，2021年收入同比+38%达到4323亿元。
我们对比公路行业以及同样具备基础设施、公用事业性质的其他行业，从2013-2019年期间的上市公司合计营业收入增速和归母净利润增速上看，公路行业的波动显著小于铁路行业、港口行业、电力行业。
但根据《收费公路管理条例》，经营性公路的收费存在期限，这也使得上市公司等运营主体在主业可持续发展维度上，需要通过新建、改扩建方式延长路产经营期限。
2、新建路产为延长主业经营年限的传统方式
新建路产是运营主体扩张路产规模并延长收费期限的传统方式。对于运营主体而言，新建路产的规划决策需要考虑投资成本、投产后的盈利能力等多方面因素，而现阶段的投资成本持续扩张，投产后的盈利具备不确定性。投资成本方面，全国经营性收费公路平均每公里建设投资总额持续提升，2021年达7149.3万元/公里，同比增长9.8%，2016-2021年CAGR为6.0%。收支差额上，全国经营性收费公路收入不能弥补支出，收入与支出相差的金额有扩大趋势。
投资、收入、支出、路网密度等因素的区域性差异，各地公路运营主体新增路产的积极性不一。
从经营性收费公路里程2016-2021年CAGR上看，山东(11.6%) > 湖北(8.5%) > 重庆(5.9%) > 吉林(5.5%) > 福建(4.2%) > 四川(3.3%) > 安徽(2.4%) > 广东(2.2%) > 山西(0.6%) > 江苏(0.3%)。其中，山东、湖北分别高于全国水平4.1pct、1.0pct，重庆、吉林、福建、四川、安徽、广东、山西、江苏分别低于全国水平1.6pct、2.0pct、3.3pct、4.3pct、5.1pct、5.3pct、7.0pct、7.2pct。
3、改扩建提升原有路段通行能力
改扩建可在避免改变原有路线的同时提升承载能力，且可重新核定收费期限以延长特许经营权。高速公路行业经历30多年的快速发展，在机动车数量持续增长的背景下，部分早期双向四车道高速公路的承载能力已逐步体现出瓶颈。其中，干线道路接近饱和或超饱和的现象相对严重，存在改扩建需求。
改扩建可大幅缓解道路承载压力：根据交通运输部《公路工程技术标准》，六车道、八车道高速公路较四车道的最大通过量可分别提升45.5%、81.8%。
改扩建可重新核定收费期限。
我们以皖通高速、粤高速、山东高速为例来看：
皖通高速2020年4月公告，根据安徽省人民政府《关于合肥至南京高速公路安徽段改扩建工程收费经营的 批复》(皖政秘〔2020〕62 号)，其投资建设的合宁高速公路安徽段改扩建工程收费期限暂定5年，自合宁高速公路安徽段收费期限到期之日（2026年8月15日）起算。
粤高速2022年2月公告，根据广东省交通运输厅出具的粤交营函【2022】55号文《关于惠盐高速公路深圳段改扩建工程项目收费期限的通知》，其参股子公司深圳惠盐高速公路有限公司投资的惠盐高速公路深圳段改扩建工程项目收费期限为25年，自2022年2月12日起算。
山东高速2023年1月公告，其中标的山东省京台高速公路齐河至济南段改扩建工程社会资本方采购项目收费期限为25年，自2024年10月起算。
4、收购可直接改善下属路产收费期限结构
并购路产的过程中并无实际的建设过程，扩张产能以及改善旗下路产收费期限结构的效果最为直接。
我们以山东高速、皖通高速为例来看：
山东高速2019年12月公告收购泸州东南高速公路发展有限公司，交易于2021年1月完成，泸渝公司下属路产泸渝高速注入山东高速。泸渝高速的收费经营期限为2013年6月28日至2043年6月27日，长达30年，有效延长山东高速下属路产平均收费年限和整体运营期限。
皖通高速2023年4月公告拟购买安徽交控集团持有的六武公司100%的股权，并注入六武公司的路产六武高速。六武高速的收费经营期限为2009年12月28日至2039年12月27日，长达30年，若交易成功，预计与皖通高速现有路产形成路网效应，并延长皖通高速下属路产平均收费年限和整体运营期限。
（五）现代化治理体系：推动分红提升受青睐
1、分红比例高且呈上升趋势
公路行业进入稳健发展的成熟期，行业无较大的资本支出，支撑高速公路上市公司稳定的现金流入。
2019年至今行业现金分红比例呈上升趋势。2019年行业整体分红比例为43.5%，2022年行业现金分红比例为52.2%，整体提升8.7pct。
行业内主要上市公司分红比例较高，分红提升趋势明显。粤高速A分红比例近年来为行业最高，从2018年至2022年，5年保持分红比例70%左右。
皖通高速分红比例从2018年的37%提升至2022年的63%，2023年7月最新公告承诺在以发行股份及支付现金的方式购买安徽省交通控股集团有限公司所持有的安徽省六武高速公路有限公司100%股权项目得以实施、公司累计未分配利润期末余额为正、当期可分配利润为正且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下，2023-2025三年现金分红比例不低于75%。
招商公路分红比例从2018年的40%提升至2022年的53%，2023年4月公告承诺2022-2024三年拟以现金分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。
成熟优质的商业模式、稳定的现金流、提升的分红比例，支撑高速公路行业实现股息率领先于A股市场整体水平。
2、股权激励激活公司经营潜力
行业内招商公路、山东高速、龙江交通实行股票期权激励计划。
招商公路2019年发布股权激励计划，考核目标围绕ROE（不低于8.5%，且不低于对标企业同期75分位水平）、扣非归母净利润增长率（2020-2022分别同比增长不低于8%、8.5%、9%，且不低于对标企业同期75分位水平）、经济增加值（具体指标为当年集团下达的目标）。
龙江交通2021年发布股权激励计划，考核目标围绕ROE（2022年加权平均净资产收益率不低于3.89%，2023年4.09%，2024年4.29%）、营业收入增长率（以2018-2020年剔除房地产收入的营业收入均值为基数，2022-2024年分别增长不低于10%、25%、45%，且不低于行业平均水平）、现金运营指数（不低于行业平均水平）。
（六）如何理解经营性公路商业模型
高速公路收入取决于车流量及通行收费标准，成本由折旧摊销、人工成本和公路养护费用组成，财务费用为主要的费用支出。
由于经营性公路收费标准由政府限定，上市公司营业收入驱动因素主要为路产的车流量增长。
成本端受近年来新建路产成本的增长，以及通行费用的减免，导致一定程度的增长。虽近年行业财务费用率有所下降，但成本增长仍使得公路行业净利率有所下降。
我们认为，随着行业恢复正常经营，需求端逐步复苏将驱动净利率水平恢复。
收入端，车流量端看，2019年我国高速公路车流量为102.4亿辆，其中客车流量占比76%，货车流量占比24%。
收费端看，货车通常比客车更重，对道路的磨损更大，并且在高速公路上需要更多的空间和资源，货车通行费用一般为客车的数倍。
货物运输结构中，公路运输仍占主要部分。近年来我国货物运输总量呈稳定趋势，2022年货物运输总量为515.26亿吨，同比-2.8%，近5年CAGR为1.41%。截至2023年6月，我国公路货物运输量累计为190亿吨，同比+7.5%。
2022年运输货物量中，公路运输占73%，远高于占比第二的水路运输（17%），再次为铁路运输（10%）。“公转铁”自2020年实施以来，倡导运输量从公路向铁路、水路转移，公路货物运输量占比有所下降但整体稳定。公路运输方式具有灵活性高、便捷高效、覆盖广泛和门到门服务的优点，对于规模较小、距离较短的货物运输，公路运输方式可替代性较弱。
消费升级预计带动汽车保有量和出行频次增加。2022年我国汽车保有量达到3.19亿辆，5年CAGR为8%，保持较快增长。2022年我国千人汽车保有量为226量（俄罗斯2008年千人汽车保有量亦达到226量），美国2011年千人汽车保有量已达到403量，我国汽车保有量仍有较大的提升空间。预计未来持续受益于消费升级，我国汽车保有量和居民出行频次仍将保持稳定增长的趋势。
成本端看，折旧和摊销为主要成本。公路的经营成本主要为建设成本、维修成本、养护成本、人工成本等。成本结构中，以固定成本为主，折旧和摊销占比最高，以宁沪高速为例，2022年成本结构中折旧和摊销占比47%，养护和维护成本占比20%。人工成本占比较低，2022年宁沪高速人工成本占比27%，山东高速人工成本占比19%。
在公路经营权的折旧和摊销方法上，按预测的总车流量对公路经营权进行摊销，收费公路特许经营权按特定年度实际车流量与剩余收费期间的预估总车流量的比例计算该年度折旧额。
行业毛利率较高，但近年来有所下滑。高速公路建成通车后，相关的维修养护费用相比通行费收入而言较低，且在使用期内相关路段无需再进行相关资本支出，行业毛利率较高。
但近年来受征地拆迁成本、劳动力成本等不断上涨影响，收费公路的建设成本日益提升（目前国内高速公路平均每公里造价约1亿元左右）。其次是各类短期政策减免金额上升，为执行绿通政策、免费政策相关管理成本有所增加。
费用端看，公路行业财务费用率较高，但近年来整体呈现下滑趋势。由于行业重资产、投入规模大的特性，债务规模占比较其他行业高，在费率中财务费用占比最大。近年来受益于政府支持和更宽松的信用政策，公路行业债务融资成本有所下行。
杜邦分析：ROE较高且稳定。
在2020年以前，公路行业ROE稳定在10%-11%左右，2020年以后略有下降。行业2022年ROE排名靠前主要上市公司为粤高速A（14.14%），皖通高速（12.4%），宁沪高速（11.98%），五洲交通（10.55%），山西路桥（10.13%），楚天高速（9.98%）。
（七）如何理解收费公路的市场驱动力与估值
1、高速公路的市场表现驱动因素
1）高速公路板块在弱势市场表现更好，体现防御属性。2012年初至2023M7，公路板块年收益率跑赢沪深300指数7次，跑输5次，在沪深300指数5次收益率下跌中4次跑赢。
从2021年至今，公路板块连续保持正收益，较沪深300的超额收益率超10%，2022年超额收益率达26%。
2）行业政策和分红回报构成催化。
2015年公路行业因国企改革主题、《收费公路管理条例》修订稿发布，行业当年大幅跑赢沪深300。
2021年至今公路行业均跑赢沪深300，公众出行正常化、企业复工复产带动车流量稳步恢复，需求韧性凸显。2022Q4虽有货车通行费减免政策短暂对行业业绩带来冲击，但小幅调整后，2023年以来行业保持领先沪深300的涨幅。
我们还观察到：现金分红比例的提高往往能直接带动股价提升，2023年以来招商公路、皖通高速股价均在宣布提高分红比例后迎来上涨。
2、高速公路行业的估值
对比现阶段以及稳定经营期间2015-2019年，主要公路上市公司的最新PB与2015-2019年平均PB的差距主要在0.2-0.6倍的区间。7家百亿以上市值的公路公司目前平均PB为1.26倍，较2015-2019年平均PB1.53倍差额将近0.3倍。
在头部公路企业进一步提升分红，优化现代管理体系的背景下，我们认为估值有望至少回升至稳定经营期间的2015-2019年平均水平。
目前PB>1的为粤高速、宁沪高速、皖通高速、深高速、山东高速、招商公路6家公司，平均PB为1.3倍，股息率范围为4.6-6.2%，均显著高于PB<1的上市公司。
6家PB>1上市公司路产均主要设立在经济较发达省份，ROE普遍高于行业平均水平，体现出公路行业区域差异化特征。
二、招商公路：具备成长逻辑的综合性公路运营商
（一）公司是国内领先的综合性公路投资运营商
1、招商局集团的优势资源助力公司在公路行业的领先地位
1）招商局集团是招商公路的主要股东和实际控制人，截至2023Q1持股68.57%。招商局集团是央企排头兵，改革先锋军，是中央直接管理的国有重要骨干企业，是百年央企、综合央企、驻港央企，2022年，招商局由国有资本投资公司试点企业正式转为国有资本投资公司。在交通物流板块中，拥有招商港口、招商轮船、招商公路、中国外运、招商南油等上市公司。招商局集团具备强大的综合实力、悠久的经营历史、先进的经营理念和专业的管理体系，为公司的投资发展提供了有利的环境。
在国内市场，招商局集团依靠其行业影响力和高端的协调能力，为招商公路的资源整合和规模扩张提供了有力的支持。
在海外市场，招商局集团利用其已有的海外港口和工业园的布局以及品牌影响力，为招商公路拓展提供良好的平台。
2）招商公路系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。
截至2022年底，招商公路投资经营的收费公路（含桥）总里程达12914公里，覆盖全国22个省、自治区和直辖市，其中经营管理高速公路25条、特大型桥梁1座，参股15家行业内优质上市公司。公司拥有雄厚的公路行业相关科技创新研究实力，并形成了从勘察、设计、特色施工到投资、运营、养护、服务等公路全产业链业务形态。
公司持股超大半公路上市公司，可视为公路行业的一揽子投资标的。招商公路持股A、H股公路上市公司共15家，覆盖沪深A股三分之二的业内公司。2015年以来，公司战略入股公路上市公司山西路桥（截至2022年，招商公路持股9.59%）、齐鲁高速（截至2022年，招商公路持股8.70%）和浙江沪杭甬（截至2022年，招商公路持股5.94%），招商公路的投资收益反应出了公路行业整体的盈利情况。
路产质地优良，招商公路利润增速高于行业。
2016-2022年，公路行业主要上市公司营业收入CAGR为7.3%，招商公路为8.6%，高出行业1.3pct；主要上市公司归母净利润CAGR为1.9%，招商公路为8.8%，高出行业6.9pct。
在行业经营正常的2016-2019年，公路行业主要上市公司营业收入CAGR为0.4%，招商公路为17.4%，高出行业17pct；主要上市公司归母净利润CAGR为8.2%，招商公路为13.8%，高出行业5.5pct。
2022年，公路行业主要上市公司实现归母净利润135亿元，为2019年的88%；招商公路归母净利润48.6亿元为2019年的112%。
招商公路领先于行业的业绩增速体现央企平台突出的并购整合能力，在公路行业近年来利润稳定的背景下实现利润增速远高于行业水平，并在行业经营环境正常化后率先实现利润端的恢复。
2、投资运营业务为核心，四大板块联动构建公路全产业链
2022年，公司营业收入合计82.97亿元，其中，投资运营板块（即高速公路项目）实现营收51.4亿元，占比61.9%；交通科技板块营收18.8亿元，占比22.6%；智慧交通板块营收10.1亿元，占比12.2%；交通生态板块营收2.7亿元，占比3.2%。
2022年，公司实现毛利29亿元，其中，投资运营板块实现毛利24亿元，占比82%，毛利率47%；交通科技板块实现毛利2.8亿元，占比10%，毛利率15%；智慧交通板块实现毛利1.9亿元，占比7%，毛利率19%；交通生态实现毛利0.4亿元，占比1%，毛利率14%。
投资运营板块：截至2022年末，招商公路控股路段共14段，合计收费里程1038.87公里。全年车流量8100万架次，同比下滑18.6%，通行费收入48.0亿元，同比下降15.3%。
交通科技板块：交通科技板块主要围绕交通基础设施建设提供全过程咨询服务、工程技术和产品，形成了科研开发、勘察设计、试验检测、咨询监理、工程施工、产品制造、信息服务等主营业务类型。从财务表现看，公司交通科技业务营收波动较小，近三年营收分别为16.2、16.7、18.8亿元。
智慧交通板块：智慧交通业务致力于通过数字化和信息化的方式，提升高速公路出行效率与质量，简化高速途中的服务流程、优化服务体验。智慧交通板块包括智慧收费、智慧安全、交通广播、电子发票、ETC综合服务、绿色能源、智慧城市、智能管养和智能车检等业务。
交通生态板块：依托招商交科院雄厚的研发能力，创新发展生态环保、新产品制造、智能检测、景观路面等新兴业态。业务主要包括水生态修复、土壤修复、生态景观、市政大型综合性景观、旅游公路、环境咨询、绿色建筑等。
3、盈利能力稳定
2022年，公司实现营收83.0亿元，同比下滑3.8%，2017-2022年CAGR为9.2%；实现归母净利润48.6亿元，同比下滑2.3%，2017-2022年CAGR为7.6%。2023年一季度，公司实现营收20.3亿元，同比增长16.3%；实现归母净利润13.5亿元，同比增长23.6%。
盈利能力稳定在高水平。2022年，公司实现毛利率35.1%，净利率63.3%，ROE8.5%。除2020年出现阶段性波动外，公司毛利率、净利率、ROE分别维持在40%、65%、9%附近的高水平。
（二）防御性与成长性兼具的高分红公路标的
1、优质路产凸显防御属性
收费公路行业本身具备稳健型资产的特征，而招商公路主控路产质地优，地理位置佳，多属于国省道主干线，区位优势明显，盈利水平良好。
其中，
京津塘高速是国家高速公路规划网（以下简称“国高网”）中京沪高速公路(G2)起始段，是连接北京、天津和滨海新区的经济大通道，也是我国第一条利用世界银行贷款并按国际标准建设的跨省市高速公路。
甬台温高速温州段是国高网沈海高速（G15）主干线的重要组成部分。
北仑港高速是宁波市重要疏港通道。
九瑞高速是杭州至瑞丽国家高速公路（G56）江西段的重要组成部分。
桂兴高速是国高网G72泉南高速的重要组成部分，桂阳和阳平高速是国高网G65包头至茂名高速公路的组成部分，均是大西南东进粤港澳最便捷的通道；灵三高速是桂林市国道过境公路的重要组成部分。
鄂东大桥是沪渝、福银、大广三条国高网跨越湖北长江的共用过江通道。
渝黔高速公路重庆段是国高网 G75 兰海高速重要组成部分，与贵州遵崇高速公路相接，最终通向广西北海，形成西南出海大通道。
沪渝高速为G50s沪渝南线高速公路主城至涪陵段，是国高网G50沪渝高速主干线的重要组成部分。
亳阜高速是国高网G35济广高速重要组成部分。
京台高速是国高网G3京台高速的核心路段。
主控路产剩余收费年限长。从临近收费到期的路产占比上看，公司十年内收费到期路段为3条，分别为北仑港高速（收费路程仅为49KM）、京津塘高速（改扩建项目正在进行）、甬台温高速，占控股路段14条的21%，占比低。
投资京津塘高速公路改扩建工程项目，强化可持续发展性。京津塘高速公路是公司在京津冀地区的核心路产，近年来每年平均贡献1-2亿的净利润。现阶段京津塘高速公路剩余经营期约6年，公司已投资改扩建项目，预计通过保持京津冀地区的核心布局维持行业影响力，并强化可持续发展性。
京津塘高速公路是京津冀核心路产：京津塘高速公路起于北京市大羊坊收费站，途经河北省廊坊市，止于天津市塘沽区河北路，全长137.64km，双向四车道（少数路段为六、八车道）。作为连接北京和天津最便捷的高速通道，京津塘高速公路是京津冀交通一体化的核心通道。经营期限上，京津塘高速公路于1993年9月25日全线贯通，项目收费截止日为2029年9月5日，剩余经营期约6年。
京津塘高速公路改扩建工程：拓宽改建范围为大羊坊收费站至塘沽收费站（K5+050～K138+600），改扩建里程133.55公里。根据工程技术条件，用地条件等因素，本次改扩建拟采用原位拓宽，两侧拼宽方式由双向四车道改扩建为双向八车道。根据工程可行性研究报告估算，京津塘高速公路改扩建工程项目总投资约为173.45亿元。该项目计划2021年至2022年开展前期工作，2023年正式开工，建设期3年。其中，项目资本金为34.69亿元，占项目投资总额的20%；剩余投资金额约为138.76亿元，拟采用银行贷款方式。
2、央企平台整合优势凸显成长属性
并购助力公司投资经营路段里程超越行业增速水平。截至2022年，公司投资经营的收费公路总里程达12914公里，同比+1.6%，近5年CAGR为9.1%；经营的权益里程为3614公里，同比+7.5%，近5年CAGR为14.3%。
在公路投资运营管理方面，公司自2015年以来，先后参控股收购阳平高速、桂阳高速、桂兴高速、灵三高速、鄂东大桥、重庆沪渝高速、重庆渝黔高速、安徽亳阜高速、重庆成渝高速、招商中铁项目、诸永高速、乍嘉苏高速、昆玉高速、京台高速廊坊段、廊沧高速廊坊段等26条高速公路。
2018年，公司先后成功收购沪渝高速、渝黔高速、成渝高速（重庆）、亳阜高速项目，新增主控里程276公里、参股里程109公里。
2019年，完成中国中铁旗下高速公路存量资产49%股权收购，实现主营业务拓展。
2020年，完成诸永高速项目35%股权收购，全年新增权益里程102公里。
2021年，完成乍嘉苏45%股权和昆玉高速50%股权收购，骨干路网权益里程进一步增加；战略入股山西路桥、齐鲁高速，二级市场购入沪杭甬股份、增持深高速股份，持有公路上市公司由12家提高到15家。
2022年，增资控股廊坊高速，实现控股经营京台高速，增加主控里程147公里，公司管理里程突破2,000公里；推动昆玉高速股权顺利交割，新增管理里程64公里，在云南省路产布局进一步完善。
3、提高分红、重视股东回报
2023年4月，公司发布未来三年(2022年-2024年)股东回报规划，提高现金分红比例。在符合现金分红条件的情况下，公司2022年—2024年将提高现金分红比例，拟以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。
上市后较大幅度提高现金分红水平，积极展现良好公司治理。从2018年至今，招商公路现金分红比例由40%提高至2022年的53%，积极主动向市场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。截至2022年度分红方案实施，公司上市五年以来累计向全体股东派发现金股利高达104.44亿元。2022年，主要公路上市公司平均现金分红比例为45.32%，招商公路高于行业平均7.4pct；2022年相较2019年，主要公路上市公司现金分红比例平均提升6.6pct，招商公路提升12.7pct，高于行业平均6.1pct。
较高的利润增速叠加分红比例的提高，招商公路实现每股股利绝对金额的双位数高增速。2017-2022年，行业主要公路公司平均每股收益CAGR为0.9%，招商公路为4.7%，高出3.8pct；行业主要公路公司平均每股股利CAGR5.6%，招商公路为13.6%，高出8pct。
三、盈利预测与投资建议
我们维持此前对公司的盈利预测，预计23-25年盈利预测归母净利为54.3、58.5、61.6亿元，对应2023-2025年EPS分别为0.88、0.95及0.99元，PE分别为10、10、9倍。
公司作为公路行业龙头，是兼具防御性和成长性的优质公路标的，目前估值水平仍低于行业主要公司平均值以及公司2020年前的估值水平，我们给予公司2023年每股净资产1.2倍（目前主要公路公司算数平均水平，2018年-2019年末招商公路PB在1.2倍左右），以及参考公司近五年PE估值中枢13倍，给予2024年预期净利润13倍PE，目标价12元，预期较现价33%空间，维持“推荐”评级。
四、风险提示
车流量恢复不及预期；经营性公路政策变更；改扩建和并购整合速度不及预期。
具体内容详见华创证券研究所2023年8月13日发布的报告《招商公路（001965）深度研究报告：以招商公路为例，看中国特色估值体系下如何理解我国收费公路行业》
附华创交运|中国特色估值体系看交运系列研究：
团队荣誉：
2022年：
2021年：
2020年：
2019年：
法律声明：
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
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