温彬：7月金融数据为何超季节性回落？

　　意见领袖 | 温彬、张丽云

　　7月新增信贷和社融未延续6月的扩张态势，同比、环比均明显回落。其中，新增人民币贷款3459亿元，为2009年11月以来的单月新低；新增社会融资5282亿元，为2016年7月以来的最低水平。

　　结构上，7月继续呈现“企业强、居民弱”特征，但企业和居民贷款均同比收缩，企业中长贷增长动能减弱，居民端压力明显加大，票据融资和非银贷款成为当月重要支撑。

　　从金融数据可以看出，在季节性效应、前期信贷投放节奏较快、有效信贷需求仍不强以及银行降价促投放空间不足等影响下，7月新增信贷重回低位，信用扩张的稳定性和可持续性亟需加强。

　　为此，7月政治局会议聚焦“扩大内需、提振信心、防范风险”三大目标，提出加大宏观政策调控力度、加强逆周期调节和政策储备，明确释放了支持实体经济信号。后续，宽货币和稳财政组合将协同推进，房地产政策加快调整优化，活跃资本市场、一揽子化债方案制定实施，均有助于提振市场主体信心。政策筑底和经济蓄力，将驱动后续信用稳定扩张和信贷结构继续优化，并进一步增强经济稳步回升的动能。

　　一、7月新增信贷明显回落，票据和非银贷款成主要支撑

　　7月人民币贷款增加3459亿元，在去年低基数基础上，同比大幅少增3498亿元，重回低位。7月末人民币贷款余额230.92万亿元，同比增长11.1%，增速比上月末低0.2个百分点，降至年内最低水平。

　　7月新增信贷同环比均明显回落，创下2009年11月（新增2948亿元）以来的单月新低。7月属季初信贷“小月”，环比出现大幅下降属于正常的季节性波动，但绝对额及同比增幅均明显回落，或源于以下因素：

　　一是上半年人民币贷款新增15.7万亿元，同比大幅多增2万亿元，6月新增人民币贷款高达3.05万亿元，极大消耗了存量信贷项目储备，对后续信贷投放形成透支。

　　二是信贷动能走弱，不“大干快上”之下，新增基建信贷项目相对有限。

　　三是居民预期尚待修复，房地产销售延续偏弱、提前还贷仍然较多，融资需求推迟释放下，居民端贷款整体低迷。

　　四是内外需压力仍大下，企业经营依然承压，投资扩产意愿难见明显改善。

　　五是新发放贷款利率进一步降至历史低位，银行净息差持续收窄，“以量补价”促投放的空间和动力也相对不足。

　　1-7月，人民币贷款增加16.08万亿元，同比多增1.67万亿元。虽然各月间数据的波动性仍大，但今年以来整体信用扩张力度较大，金融对实体经济的支持力度增强。

　　从信贷结构看，7月继续呈现“企业强、居民弱”特征，但企业和居民贷款均同比收缩，企业中长贷增长动能减弱，居民端压力明显加大，票据融资和非银贷款成为当月重要支撑。

　　企业端，7月企（事）业单位贷款增加2378亿元，同比少增499亿元，环比少增2.04万亿元，企业贷款增幅现大幅回落。

　　在季节性效应和企业经营依然承压下，企业短贷冲高回落。当月企业短贷减少3785亿元，同比多减239亿元，环比减少1.12万亿元。7月制造业PMI虽小幅反弹，但仍低于50%的荣枯线水平，表明企业经营压力依然较大，企业短贷同比多减；同时，企业短贷一般在7月呈现季节性回落，今年6月企业短贷显著冲高，导致7月环比回落幅度较大。

　　企业中长贷仍有一定支撑，但增长动能有所减弱。6月下旬以来政策继续督促制造业和基建中长贷投放，以稳定投资生产，企业中长贷增加2712亿元，仍有一定支撑，但同比少增747亿元，今年来首次同比减少。受高温多雨天气等不利因素影响，近期基建增速放缓；同时，地产端拖累因素继续增强，建筑业景气度持续回落，对企业中长贷形成制约。7月建筑业商务活动指数较上月大幅回落4.5个百分点至51.2%，连续第4个月下行，降至年内最低水平。后续如何更好发挥好政府投资的带动作用，提升固定资产投资类贷款投放力度，降低中长期经营贷占比，也成为增强企业中长贷稳定性的关键。

　　票据融资高位增长，成为新增信贷的重要支撑。7月票据融资增加3597亿元，同比多增461亿元，与7月票据利率走势相印证。7月末，票据贴现利率显著下行，1M票据转贴利率接近于0，表明在信贷动能走弱和前期加快投放下，部分银行贷款投放承压，存在较强的票据冲量诉求。

　　居民端，7月住户贷款减少2007亿元，同比少增3224亿元，环比减少1.16万亿元，居民短贷和中长贷均呈现负增，在6月高增后明显回落。

　　居民预期尚待修复，消费意愿不足，居民短贷扩张受限。7月居民短期贷款减少1335亿元，同比多减1066亿元。7月居民旅游出行和暑期休闲消费数据表现较好，但在节日效应消退、服务消费动能继续放缓、居民就业和收入预期尚未真正扭转以及高温天气等影响下，居民消费类贷款的稳定性不强。为稳定居民需求，近期出台了一系列促家居、汽车和旅游消费的政策，旨在提振市场主体信心，促消费、稳内需。7月24日政治局会议也强调消费对扩内需的基础性作用，加快推动汽车、电子产品、家居等大宗商品消费和体育休闲、文化旅游等服务消费领域发力显效。

　　居民中长贷减少672亿元，按揭新增乏力和存量降低是主因。7月地产销售延续偏弱，叠加提前还贷压力犹存，居民中长贷需求仍不足。为此，7月政治局会议提出“适应市场供求关系变化，适时调整优化房地产政策”。25日国家税务总局梳理购房环节的19条税费优惠；27日住建部提出要大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；近日央行也明确提出“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。后续，购房财税等政策有进一步宽松可能，尤其是高能级城市的政策松绑和高成本存量房贷利率的适度下调，将有助于推动居民端信贷水平加快筑底企稳。

　　二、7月社融增速继续放缓，后续社融支撑有望显著增强

　　7月新增社融5282亿元，比上年同期少2703亿元，为2016年7月（新增4791亿元）以来的新低。环比看，6月社融增量为4.22万亿元。

　　7月末社会融资规模存量为365.77万亿元，同比增长8.9%，增速较上月继续下行0．1个百分点，降至历史低位。

　　结构上，表内贷款明显偏弱，成为主要拖累。社融口径人民币贷款7月仅增加364亿元，同比大幅少增3892亿元，创下有统计数据以来的新低，成为社融的最主要拖累项。社融表内信贷明显低于央行口径信贷3095亿元，主要与实体融资需求明显偏弱，而非银贷款多增等有关。

　　债券融资成为社融的主要拉动项，后续贡献将进一步增强。7月政府债净融资4109亿元，同比多增111亿元。今年财政节奏明显后置，7月政府债券发行仍未提速，融资额处于年内最低水平，但在表内信贷明显退坡下，其在社融中的占比达到77.79%的高位，成为社融的主要支撑项。7月24日政治局会议提出加快地方专项债的发行和使用，2023年新增专项债或于9月底前发行完毕。8-9月政府债发行高峰时段，期间月均净融资规模预计在1万亿元以上，将对下半年社融增速形成明显正贡献。

　　企业债净融资1179亿元，同比多增219亿元，应与市场利率水平处于低位，企业融资成本下降有关。近期央行召开金融支持民营企业发展座谈会，提出推进民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）扩容增量，强化金融市场支持民营企业发展，后续企业债券发行和融资力度或有所增强。

　　非标融资对社融的同比拉动增强。7月信托贷款增加230亿元，同比多增628亿元；委托贷款增加8亿元，同比少增81亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1962亿元，同比少减782亿元，三者合计对社融的同比拉动增强。其中，信贷贷款延续同比多增态势，主要与各地优化公积金贷款政策以及金融支持地产16条政策延期有关，房地产信托贷款等融资在2024年12月31日前到期的，可多展期1年。

　　三、M1和M2同比增速继续双回落，二者剪刀差再扩大

　　7月M2同比增长10.7%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和1.3个百分点。7月M2增速虽保持两位数增长，但创下2022年5月来新低。

　　在去年基数快速走高、新增信贷明显回落以及税收大月政府存款多增等因素影响下，7月M2增速较前值继续回落。7月新增贷款重回低位，信贷派生效应减弱；当月财政存款增加9078亿元，同比大幅多增4215亿元，对流动性形成回笼。

　　M1同比增长2.3%，增速分别比上月末和上年同期低0.8个和4.4个百分点，M2-M1剪刀差进一步扩大至8.4%。7月M1增速继续下行至明显偏低水平，创下2022年2月以来新低。7月地产销售延续疲弱，存款从居民到企业的转移减弱，实体经济活跃度不足，企业和居民信心有待进一步修复。

　　四、前瞻：稳增长政策加快发力，助推信用稳定扩张

　　从金融数据可以看出，在季节性效应、前期信贷投放节奏较快、有效信贷需求仍不强以及银行降价促投放空间不足等影响下，7月新增信贷重回低位，信用扩张的稳定性和可持续性亟需加强。

　　为此，7月政治局会议聚焦“扩大内需、提振信心、防范风险”三大目标，提出加大宏观政策调控力度、加强逆周期调节和政策储备，明确释放了支持实体经济信号。

　　后续，宽货币和稳财政组合将协同推进，降准等总量政策或加快落地，政府债发行和使用进一步提速，以扩投资、促消费，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展；房地产政策加快调整优化，高能级城市的购房政策放松、结构性优化，以及保障房建设和城中村改造有望加速落地生效；活跃资本市场、推进一揽子化债方案制定实施，均有助于提振投资者信心。

　　伴随政策筑底和经济蓄力，实体经济融资需求有望逐步得到改善，驱动后续信用稳定扩张和信贷结构继续优化，并进一步增强经济稳步回升的动能。

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)