温彬：人民币汇率2023年上半年回顾及下半年展望

2023年08月11日18:22 作者:温彬

　　意见领袖 | 温彬、李鑫

　　摘要

　　今年前7个月，人民币汇率先稳后贬，在美元指数震荡下跌的情况下，人民币对美元仍出现较大幅贬值。年初至5月上旬，人民币汇率呈双向波动格局；5月中旬至6月末，人民币汇率快速贬值；7月以来，人民币汇率企稳回升。

　　本轮人民币汇率贬值的原因有三：一是国内经济修复放缓是本轮人民币贬值的主因；二是美联储继续紧缩周期也使得人民币被动承压；三是监管部门对于汇率贬值保持了较高的容忍度，并因此得以加大货币政策调控空间。

　　展望下半年，政策组合拳将推动经济持续向好，或支撑人民币汇率企稳回升，同时美联储加息近尾声，人民币面临的外部贬值压力也将进一步缓解，叠加监管部门的汇率管理工具丰富足以保障市场平稳运行，预计人民币汇率将重回平稳双向波动格局。

　　目录

　　一、2023年前7个月人民币汇率走势回顾

　　二、本轮人民币汇率贬值的原因剖析

　　（一）国内经济修复放缓开启人民币汇率下行通道

　　（二）美联储继续紧缩周期使得人民币被动承压

　　（三）监管部门定力增强加大货币政策调控空间

　　三、下半年人民币汇率走势展望

　　今年前7个月，人民币汇率先稳后贬，在美元指数震荡下跌的情况下，人民币对美元仍出现较大幅贬值。究其原因，国内经济修复放缓是本轮人民币贬值的主因，同时美联储继续紧缩周期也使得人民币被动承压，此外监管部门对于汇率贬值保持了较高的容忍度，并因此得以加大货币政策调控空间。展望下半年，政策组合拳将推动经济持续向好，或支撑人民币汇率企稳回升，同时美联储加息近尾声，人民币面临的外部贬值压力也将进一步缓解，叠加监管部门的汇率管理工具丰富足以保障市场平稳运行，预计人民币汇率将重回平稳双向波动格局。

　　一、2023年前7个月人民币汇率走势回顾

　　今年以来，人民币汇率先稳后贬，截至7月末，美元兑人民币汇率收于7.1465，人民币对美元较上年末下跌2.73%，同期美元指数跌1.56%。回顾前7个月，人民币汇率走势大体分为三个阶段。

　　第一阶段：年初至5月上旬，人民币汇率呈双向波动格局。虽然该阶段人民币总体呈现双向波动格局，但却可明显细分为两个子阶段：从年初到3月中旬，由于市场对美联储加息的预期反复调整，美元指数较大幅震荡，而美元兑人民币汇率走势与美指走势大体趋同；而从3月下旬起直到5月上旬，美元指数呈震荡下行之势，但人民币却并未相应走强，反而偏弱运行小幅走贬，4月下旬跌破6.9。

　　第二阶段：5月中旬至6月末，人民币汇率快速贬值。从5月11日起，包括就业、GDP等美国经济数据总体较好，美联储加息预期再度升温，并大幅推升美元指数，人民币被动承压。5月中旬在岸、离岸人民币双双跌破7关口，而此后人民币似乎进入到快速贬值通道。进入到6月份后，美元指数开始高位回落，但人民币贬值之势却难以遏制，到6月30日在岸、离岸人民币汇率盘中一度分别贬至7.2730、7.2855。

　　第三阶段：7月以来，人民币汇率企稳回升。进入到7月后，一方面在央行货币政策委员会二季度例会定调后，监管部门加大稳汇率力度，另一方面在美国新增非农就业人数以及通胀均超预期走弱，美元指数大幅走低，外部压力明显减弱，人民币开始企稳回升。7月中下旬以来，监管部门上调跨境融资宏观审慎调节参数进一步释放出更强的稳汇率信号，同时政治局会议明显提振市场信心，故尽管美元指数在此期间又有所反弹，但人民币汇率总体仍保持平稳。

　　从CFETS人民币汇率指数来看，其明显开始下行始于4月下旬，5月末以后则有加速下滑之势，直至7月下旬开始企稳回升。尽管与上述阶段划分相比，由人民币汇率指数所反映的汇率贬值阶段的前后时间都有所拉长，但总体而言人民币汇率指数与美元兑人民币呈现出的趋势大致相同，由此可见今年以来人民币汇率变化更多是由内因所致，无论是在年初升值过程中还是在此后贬值过程中，美元震荡似乎更多起到一种催化的作用。

　　二、本轮人民币汇率贬值的原因剖析

　　（一）国内经济修复放缓开启人民币汇率下行通道

　　今年以来国民经济持续恢复、总体回升向好，但经济修复速度却不及市场预期，特别是需求不足的问题格外凸显。年初时，随着疫情防控平稳转段，国内外市场是中国经济的信心极度高涨，预期一度拉满。1月份时股票指数一度强势拉升，沪港通北向资金连续17个交易日净买入，叠加季节性结汇需求的支撑，人民币也大幅走强。然而后续随着经济数据逐月公布，市场对国内经济恢复强度的判断逐渐回归理性，但预期的不断下调却也造成人民币承压贬值。

　　经济修复斜率放缓开启人民币汇率下行通道。今年上半年，我国GDP同比增长5.5%，明显快于去年全年3%和今年一季度4.5%的经济增速，但却依然低于不少机构年初时的预期。实际上，在4月中旬一季度经济数据公布时，当时一些指标环比增速就已现回落之势，显示出经济复苏斜率放缓，尤其是投资和房地产相关指标增速回落较为明显。彼时消费端餐饮收入、人流、物流等指标还在纷纷回升，特别是随后五一期间报复性出行仍在推动线下消费快速复苏。从整个上半年来看，社会消费品零售总额保持较快增长，但通讯器材、家电等耐用品消费表现较弱。与消费复苏密切相关的是CPI的走势，这也成为上半年各界关注的重点。3月CPI数据弱于预期，就已引发了关于通缩的讨论，4月后CPI同比更是降至0附近；而与之相对应的是M2增速始终保持在11%以上的高位水平，其中住户存款特别是住户定期存款的大幅增长，反映出居民消费意愿仍较为低迷。从领先指标来看，无论是中采PMI还是财新PMI，均是从3月开始转弱，4月则双双跌破荣枯线，其中中采PMI直到7月份一直处于荣枯线下。总体来看，经济回升速度较预期放缓大概从3月中下旬以来就已有所显现，待一季度数据陆续出来后得到进一步确认，从而开启了人民币汇率下行通道。

　　出口和外商投资转弱，或加剧人民币汇率波动。与国际收支相关性更强的对外贸易和投资，在过去一两年曾对人民币汇率平稳运行起到重要的支撑作用，但今年以来却也有转弱迹象。出口的下滑始于去年四季度，今年前4个月，出口金额累计增速一度转正，但5月份以来出口形势又再度恶化；与之相似的是实际使用外资金额，当月同比从去年四季度转为负增长，今年1月份一度恢复正增长，但随后又再度恶化。出口和外商投资二者同步下滑，不仅会对国际收支及结售汇产生直接的影响，同时曾经的支撑力量如今却变为拖累因素，这可能会通过影响市场信心从而间接加剧人民币汇率的波动。

　　（二）美联储继续紧缩周期使得人民币被动承压

　　今年以来，美联储货币紧缩周期继续向前推进，并且较去年末时的预期要更加激进。从美联储自身的预期来看，去年12月美联储公布的点阵图显示，2023年末政策利率预期中位数在5%-5.25%，然而在7月加息后，目前美国政策利率已经上调到5.25%-5.50%，达到22年来的最高水平，并且若按照6月公布的最新点阵图来看，后续或仍有一次25个基点的加息空间。而从市场的预期来看，今年初许多机构还都在预测美联储今年可能会降息几次，但从FedWatch工具最新数据来看，年内降息的概率已不大。不过美元指数今年走势却是一波三折，主要原因在于美国经济数据不断超预期变化下，市场对美联储加息的预期也在大幅调整；同时硅谷银行事件引发美国银行业危机，也一度也加剧了加息预期的变化和美元指数的震荡。

　　美联储持续加息从两个方面对人民币汇率带来外部的扰动。

　　一是美元指数震荡引发人民币相应波动，其中美元第二次阶段性走强成为人民币对美元大幅贬值的导火索。从前文图1不难看出，美元指数今年以来的两波大幅走强，均引发了人民币汇率的较大幅波动：尽管美元第一波升值的幅度明显大幅第二波，但由于彼时国内经济恢复预期仍较强，故人民币兑美元汇率仅表现为双向波动，人民币兑一篮子货币汇率总体保持稳定；但在美元第二波升值时，国内经济恢复预期已经转弱，故引发了人民币兑美元汇率以及人民币兑一篮子货币汇率的大幅贬值。

　　二是货币政策分化下，中美利差再度走阔，持续施压人民币汇率。今年以来美联储延续紧缩货币政策，而国内货币政策则稳健偏宽松，中美货币政策继续分化。不过尽管如此，伴随着美联储加息接近尾声，从年初直到4月上旬，中美利差总体呈稳定收敛状态。然而进入到4月中旬后，美债收益率波动上行，而中债收益率则呈下行趋势，中美利差重新走阔，人民币汇率也因此再度承压，这与人民币汇率指数开始走弱的时间点相一致。不过拆开来看不难发现，今年以来美元兑人民币汇率与中债收益率的相关性要明显大于其与中美利差的相关性，由此仍可看出人民币汇率走弱更多是由内因所致。

　　（三）监管部门定力增强加大货币政策调控空间

　　从汇率形成机制改革的情况看，近年来市场供求在汇率形成中的决定性作用不断增大，央行基本退出常态化干预，只是在市场中明显存在“羊群效应”的时候才选择介入，因此人民币汇率双向灵活波动，弹性明显增强，过去五年人民币对美元汇率曾三次“破7”，但很快又回到7下方。2022年以来，美国以历史罕见的节奏持续大幅加息，中美利差出现了少见的全收益率曲线倒挂，对跨境资本流动和人民币汇率等形成较大影响。在这样的大环境下，人民币汇率弹性增强及时释放压力，削弱外部冲击，增大了国内货币政策“以我为主”开展调控的空间。

　　在本轮人民币汇率贬值过程中，监管部门的定力较过往明显增强。若以中间价报价持续大幅偏离前日汇率收盘价的情况来衡量的话：2019年8月第一次汇率破7时，监管部门早在汇率处于6.8以内时就已小幅介入，当汇率跌破7后，逆周期调节力度明显加大，中间价报价偏离前日收盘价最大幅度达到907BP；2020年2月第二次汇率破7时，监管部门定力有所增强，持续大力度介入是在汇率跌破7.1时，中间价报价偏离前日收盘价最大幅度达到533BP，不过本轮人民币贬值最低也就贬至7.16；2022年9月第三次汇率破7时，监管部门在汇率逼近6.9之时就选择介入，并且随着汇率的继续下跌不断加大逆周期调节力度，中间价报价偏离前日收盘价最大幅度达到1447BP；而今年5月份本轮汇率破7时，不论是从介入的时间还是干预的强度上均可看出，监管部门本次定力较过往明显增强，持续干预始于汇率跌破7.24时，而中间价报价偏离前日收盘价最大幅度为731BP。

　　人民币汇率弹性增强加大货币政策调控空间。今年以来，人民银行“以我为主”，精准有力实施稳健的货币政策，加大逆周期调节力度，总体而言我国货币政策与经济发展形势较为匹配。随着二季度以来经济恢复动能有所减弱，在美联储加息周期尚未结束的情况下，6月份人民银行时隔10个月再次降息，以推动经济持续回升，充分显示出我国货币政策坚持“以我为主”、与国内经济形势相匹配的特征。不过从CFETS人民币汇率指数走势可以看到，6月13日人民银行宣布降息的那一周恰恰也是本轮人民币贬值中汇率指数降幅最大的两周之一。在全球央行竞相紧缩的情况下，我国利率调控的自主性恰恰有赖于人民币汇率弹性的增强，同时这也体现出，相比于汇率，利率才是我国货币政策的核心和纲。

　　三、下半年人民币汇率走势展望

　　政策组合拳将推动经济持续向好，或支撑人民币汇率企稳回升。7月24日政治局会议极大地提振了市场信心，一度出现股汇双涨的局面，陆股通也再次出现较为明显的资金净流入态势。在有效提振了市场信心、强化了市场预期的同时，涉及民营企业、房地产、消费等方面的增量政策也相继出台，可谓行动快、动作密、出拳准，势必将从供需两端切实激发实体经济活力，下半年经济运行持续好转值得期待，而这也将对外汇市场平稳运行形成较强支撑。当然从经济数据上看，政策效果可能也不会很快就明显展现。值得注意的是，即便在前三个月汇率波动有所增大的情况下，外汇市场供求依然基本保持平衡，经常账户延续稳定顺差，外汇储备充足。特别是5月以来，银行结售汇和银行代客涉外收付款同时呈现顺差格局，而结汇率更是自4月以来就始终保持在较高位水平。由此可见，尽管上半年经济动能转弱带动人民币汇率走贬，但国内外汇市场的运行却基本稳定，这表明伴随着金融业对外开放持续深化，我国外汇市场运行也越来越有韧性，市场主体愈发成熟，在此情况下，随着后续经济恢复动能逐步改善，人民币汇率大概率会相应的企稳并温和回升。

　　美联储加息近尾声，人民币面临的外部贬值压力将进一步缓解。一方面，随着美国新增非农就业人数以及通胀超预期走弱，美国基准利率水平确实已展现出一定的限制性，从FedWatch工具来看，5.25%-5.5%已被市场认为大概率是本轮加息终点。相较而言，欧元区通胀压力却依然较大。由于欧元区与美国通胀周期及加息周期并不同步，欧洲启动加息和通胀见顶均较美国晚4个月，核心通胀见顶较美国晚6个月，故货币政策“欧鹰美鸽”格局或仍将延续，从而使美元指数阶段性承压。这意味着下半年由于美元指数大幅走强而造成人民币对美元被动大幅贬值发生的概率会较上半年有所降低。另一方面，尽管近几月中美利差再度走阔，但外资净买入境内债券仍延续较高规模，境外投资者债券托管量5月以来也在逐步上升，对于国际投资者而言，人民币资产仍具有吸引力。7月中下旬以来，中美利差已不再继续走阔，未来跨境资本流动情况或将进一步改善。当然，随着美国经济“软着陆”预期增强，美债收益率可能仍将处于高位水平，从而仍会对人民币汇率有一定的压制。此外，7月以来国内多家银行下调美元存款利率，也一定程度上有助于减少购汇套利的空间。

　　监管干预效果明显，汇率管理工具丰富足以保障市场平稳运行。6月末，在人民币汇率出现恐慌性贬值迹象的情况下，监管部门开始出手干预，并且效果极为明显：从6月29日起，中间价报价开始明显偏离前日收盘价，6月30日在岸汇率就触底反弹；7月20日，人民银行、国家外汇局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，7月21日Wind人民币汇率预估指数就止跌且大幅回升。鉴于我国汇率管理工具较为丰富，即便后市人民币汇率再次出现恐慌单边走势，监管部门也足以平抑“羊群效应”，保障外汇市场平稳运行。不过调控的效果或许还不止于此。从过去几年汇率调控历史看，7.1大概是一个较为关键的点位，几次较大力度的调控大概都是在汇率回到7.1以内后方才退出常态化干预。从目前美元兑人民币汇率点位来看，这意味着监管的干预或仍将延续，同时仅在监管部门的预期引导下，人民币汇率较当前点位就有小幅的升值空间。