文艺馥欣资本：2023年上半年A股上市公司控制权交易市场回顾

　　2023年7月25日晚，市场公告了一单重磅控制权交易——上市刚满三年的孚能科技（688567.SH）停牌公告，其控股股东及其一致行动人因孚能科技战略发展需要，拟协议转让上市公司5%股份，可能导致公司的控制权变更。作为科创板“软包电池第一股”的孚能科技在首次公告前一日的市值为268亿元。8月1日晚，孚能科技公告具体交易方案——已为股东的广州国资将溢价28.78%以17.28亿元协议受让孚能科技5%股份。叠加一致行动、表决权放弃等安排，交易完成后，广州国资将控股孚能科技18.6%股份，成为上市公司实际控制人。基于新能源车的产业布局，广州国资旗下广汽集团表现亮眼，旗下的埃安正是孚能科技的大客户之一。本次交易将进一步完善广州国资的新能源车产业链生态圈，为孚能科技赋能，以实现协同发展。

　　孚能科技的交易颇具代表性，即使是在上市公司控制权交易市场，带产业价值而非壳公司的上市公司是更受欢迎的标的。我们整理了2023年上半年A股市场控制权交易市场的情况，主要结论如下：

　　1、 壳公司的交易估值和数量持续下滑，今年上半年的平均交易估值仅为23.45亿元，且壳公司交易方案越来越偏向买方利益，平均存量股转让比例仅为16.04%，约占壳公司实控人总持股比例的44.75%； 

　　2、 无论是国资还是民营买方，带产业的上市公司而非壳公司控制权更受欢迎，其中国资已基本退出壳公司交易市场；

　　3、 壳公司交易中纯财务背景的买方基本退出市场，少数财务背景买方的出价可能较产业背景更高，但由于要与第三方合作向上市公司注入资产或者业务，交易更为复杂，不确定性也更高；

　　4、 壳公司不涉及控制权的5%以上存量股协议转让交易活跃，且交易后股价表现亮眼。但这类壳公司如果未来仍希望出售控制权，这样的操作一来抬高了公司市值超出当前市场的交易市值水平，二来股权结构进一步分散，对于产业背景的买方来说，将不再是优先选择。

　　控制权交易市场概况

　　以权益变动报告口径统计，2023年上半年共有52家A股上市公司发生交易性控制权变动（排除一致行动协议解除、无偿划转、董事会改选、离婚、遗产分配等非交易性因素导致的控制权变动），相比去年同期的61家下滑14.75%。

　　就上市公司注册地看，交易性控制权变动前三大省市（广东、江苏、浙江）的次位仍与去年保持相同，长三角和珠三角等经济发达地区控制权交易持续活跃。

　　从上市公司所属上市板块来看，主板上市公司公告家数最多为43家，剩余9家为创业板上市公司。其余科创板与北证均未发生控制权交易事项。

　　从控制权变更后的公司属性看，实控人变更为国资的有22家，实控人为自然人有26家，无实控人有4家。民营买方占比相对更高些，国资买方也持续保持活跃且偏好市值更大的公司。

　　就控制权交易变更前的上市公司属性而言，39家为民营企业，3家为国企，10家无实际控制人。国资上市公司的控制权变动系上层股东的战略结构调整所致。民营上市公司仍为卖方主力军且带产业上市公司的控制权交易更为活跃。无实控人的上市公司交易背景较为多元，包括管理层收购、控股股东破产重整、董事会席位认定等。

　　以交易公告前一日（或协议转让签署前一日）的公司市值低于30亿元作为壳公司的标准，高于30亿元的作为带产业上市公司（下同）。壳公司整体交易平均市值为23.45亿元，平均溢价率为9.46%，同比持续下滑。相比壳公司，带产业上市公司在近三年的控制权变动交易中稳定是主流标的。以下为同期的控制权交易概况比对：

　　交易方案构成——壳公司卖方平均出让存量股不到一半

　　存量股协议转让仍为最常见的方式。52家控制权交易方案中有17家包含锁价定增，由于定增价格较收购存量股更低，可以摊薄综合收购溢价率，且定增进入上市公司的资金可供未来使用，因此存量股转让+锁价定增是比较受欢迎的方案。但近期有几例去年以来首次公告的控制权交易方案，其中包含的锁价定增方案已撤回或终止，因而执行存量股+锁价定增方案时需注意锁价定增失败的风险。

　　就变更后实控人的持股比例分布看，剔除无实控人的情形后，实控人持股比例在10%以下的有3家；10%-20%的有9家；20%-30%的有23家；30%以上有13家。持股比例在30%以上的大多采取控股股东上层股权结构的调整、老股转让叠加定增的方式实现。持股比例在30%以下的多数采取协议转让、定增或两者结合，以及叠加表决权安排的方式，以拉开新实控人与原实控人的股比差距。

　　今年上半年壳公司平均交易市值仅为23.45亿，相比过去几年持续下滑，且交易数量也只有18家，相比去年同期的24家下降25%——国资逐步退出壳公司交易市场，而有资产注入需求的民营买家在注册制大背景下少于壳公司的供给。壳公司这种供大于求的情况反应到交易方案上就是越来越偏向于买方需求，具体表现在大多数买方通常只收购壳公司部分存量股甚至纯定增从而控制总收购成本。剔除日播时尚的极大值案例，壳公司平均存量股转让比例仅为16.04%，约占壳公司实控人总持股比例的44.75%。18家交易方案中采取纯定增交易方案共3家，即3家壳公司原实控人并未通过交易减持所持股份。

　　2023年上半年共发生2起管理层收购。不同于一般的控股权溢价收购，管理层收购均以具备折扣率的定增方式取得控制权。2起管理层收购均为从无实控人变更为有实控人。其中，高澜股份（002512.SZ）的收购方慕岚投资的控制人刘艳村、李慕牧为上市公司董事长李琦的妻女；生物股份（600201.SH）的收购方张翀宇担任上市公司董事长，张竞担任上市公司副董事长兼总裁。

　　国资买方偏好大市值的优质产业公司

　　今年上半年52家控制权交易上市公司中有34家属于带产业的上市公司，剩余18家为壳公司。同比去年，带产业上市公司的比重自60.66%上升至65.38%，壳公司占比进一步下滑。自2020年起至今，带产业上市公司一直是控制权交易市场的主要标的。

　　民营收购的公司中，壳公司和带产业上市公司分别占比61.54%、38.46%，对应的中位数交易金额分别为9.09亿元、5.99亿元。国资收购的公司中，壳公司和带产业上市公司分别占比90.91%、9.09%，对应的中位数交易金额分别为18.12亿元、3.91亿元。由于大部分的国资买方缺乏注入上市公司的资产，很多过去两年收购壳公司之后市值持续下降，且壳公司本身若业务一般很难给地方经济带来除了上市指标外其他帮助，近年来国资买方大都开始聚焦收购带产业的大市值上市公司，行业主要分布在有色金属、医药制造、建筑、公共事业等。国资收购上市公司的思路还是主要围绕既定产业布局及整合目标，收购能够发挥自身禀赋的公司，以及纾困当地上市公司。

　　从国资买方属性看，央企收购最为活跃；其次为山东国资、浙江国资。近些年，山东国资一直积极“扫货”上市公司，收购当地具备产业优势的以及陷入困境但具有潜力的上市公司。

　　上半年已披露的控制权转让的中位数交易金额约为8.26亿元，同比去年所有提高。具体看交易看交易金额的分布区间，5亿以下有9家，5亿-10亿有13家，10亿-30亿有11家，30亿以上有6家。交易金额集中在15亿以下，该区间对应的平均交易金额为7亿。交易金额前三的买方均为实力雄厚的国资，其出于战略布局收购了行业细分领域具有稀缺性的上市公司。具体为沙钢集团与中信特钢以135.8亿争夺南钢股份（600282.SH）控制权；山东黄金（600547.SH）以约128亿溢价91.62%协议收购银泰黄金（000975.SZ），系A股黄金行业规模最大的收购案例；建发股份（600153.SH）以约63亿协议收购深陷困境的“家居霸主”美凯龙（601828.SH）。今年上半年发生的2起“A收A”的交易规模在近几年市场化“A收A”中也是位居前列——（1）国资买方为行业内头部公司，具备更强的资金实力，市值较民营买方更高。其更偏好收购具备符合其产业战略定位、在产业链存在稀缺价值的优质标的，对应标的价值规模更高；（2）民营买方的目标则相对更多元化，除了同产业整合的目标，还存在收购壳公司以实现业务分拆的目的，对应标的价值规模更低。

　　纯财务背景买方淡出壳公司交易市场

　　今年上半年，收购壳公司中有88.89%为民营买方。民营买方的控制权交易大都伴随着资产或业务注入，抑或具备产业背景的买方尚未装入资产，仅2家为纯财务背景的买方，即纯财务背景的买方已逐渐淡出壳公司控制权交易市场。

　　带产业背景的民营买方收购的壳公司包括美达股份（000782.SZ）、天瑞仪器（300165.SZ）、创兴资源（600193.SH）、蓝丰生化（002513.SZ）、海默科技（300084.SZ）、威龙股份（603779.SH）、ST南卫（603880.SH）等，暂且未注入资产。控制权变更同时伴随业务注入的有3家，分别是晨丰科技（603685.SH）、三星新材（603578.SH）、日播时尚（603196.SH）。晨丰科技控制权变更方式为“协议转让+定增”，同时公告收购新实控人控制的7家公司，进军风电、光伏发电、电站等领域；三星新材的控制权变更方式亦为“协议转让+定增”，并以现金增资收购新实控人的公司，向光伏玻璃等领域拓展；日播时尚以协议转让方式实现控制权变更，并以资产置换和发行股份方式置入锦源晟100%股权，走的是“分拆借壳上市”新路径，切入新能源电池正极前驱体材料及上游关键矿产资源领域。上市公司自身条件、收购标的情况及股价表现均存在差异，但一致的是资产的注入伴随着股份转让。

　　2家纯财务背景的买方收购的公司为爱司凯（300521.SZ）、朗博科技（603655.SH）。两家分别于今年1月和3月公告控制权变更方案，其中爱司凯采用的是直接定增获得控制权的方案；朗博科技则是转让存量股，且交易市值达到28.78亿，较上半年壳公司平均交易市值的23.45亿要高上不少。

　　相比产业背景的买方，财务背景的买方出价更高，但由于其自身没有资产，需要找第三方合作注入资产或者业务从而获得收益退出，交易更为复杂，不确定性也更大，爱司凯和朗博科技距离首次公告控制权变更事项分别已过去7个月和5个月，截至目前交易尚未完成。

　　壳公司非控制权转让的5%以上存量股转让活跃

　　今年上半年，不涉及上市公司控制权的存量股转让市场非常活跃。就首次公告前一日市值30亿以下的壳公司来说，共发生20家上市公司非控制权变更的5%以上存量股转让，参与对象主要为财务投资人——基金或自然人，其中仅1家的股份受让方为国资。

　　从其股权交易比例来看，股权转让比例在5%-10%区间的有13家，10%-15%区间的有3家，15%-20%区间的有4家。平均交易金额为1.69亿元，中位数折价率为-9.79%，就首次公告日前一天至今的平均股价涨幅为13.76%。即股份受让方的股份价格基本贴着协议转让价格的底价执行。

　　不涉及控制权的大比例存量股转让给财务投资人的原因不排除控制权交易分步走的条件之一，后续伴随着资产或业务注入的可能性；也有可能是大股东在市值较低时出于节税考虑的“调仓”，许多公司在存量股转让之后的股价表现也不错。但这类壳公司如果未来仍希望出售控制权，这样的操作一来抬高了公司市值超出当前市场的交易市值水平，二来股权结构进一步分散，对于产业背景的买方来说，将不再是优先选择。

　　来源：文艺馥欣

　　(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)