宇瞳转债：全球安防镜头龙头（东吴固收李勇陈伯铭）20230811|镜头_新浪财经

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事件：

■ 宇瞳转债（123219.SZ）于2023年8月11日开始网上申购：总发行规模为6.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于精密光学镜头生产建设项目和补充流动资金。

■ 当前债底估值为72.60元，YTM为2.97%。宇瞳转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.73%（2023-08-09）计算,纯债价值为72.60元，纯债对应的YTM为2.97%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为100.26元，平价溢价率为-0.26%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月19日至2029年08月10日。初始转股价15.29元/股，正股宇瞳光学8月9日的收盘价为15.33元，对应的转换平价为100.26元，平价溢价率为-0.26%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.39%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价15.29元计算，转债发行6.00亿元对总股本稀释率为10.39%，对流通盘的稀释率为13.68%，对股本有一定的摊薄压力。

观点：

■ 我们预计宇瞳转债上市首日价格在113.79~127.02元之间，我们预计中签率为0.0023%。综合可比标的以及实证结果，考虑到宇瞳转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在113.79~127.02元之间。我们预计网上中签率为0.0023%，建议积极申购。

■ 宇瞳光学是中国专业的光学镜头制造商。是一家以技术和规模为核心能力的光学制造企业。专注于光学精密镜片、光学镜头等相关产品的研发、生产、营销和服务，为全球客户提供性能卓越的镜头和光学技术。

■ 2018年以来公司营收先升后降，2018-2022年复合增速为16.63%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现先升后降态势，同比增长率有所波动，2018-2022年复合增速为16.63%。2022年，公司实现营业收入18.46亿元，同比减少10.46%。与此同时，归母净利润也先升后降，2018-2022年复合增速为10.11%。2022年实现归母净利润1.44亿元，同比减少40.59%。

■ 公司营业收入主要包括光学镜头的销售收入，2020-2022年，公司主营业务收入占营收比重均在95%以上，主营业务突出。

■ 公司销售净利率和毛利率有所波动，销售费用率维稳，财务费用率先降后升，管理费用率有所上升。2018-2022年，公司销售净利率分别为9.83%、8.40%、8.61%、11.77%和8.16%，销售毛利率分别为22.51%、22.16%、21.75%、26.47%和24.58%。

■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

当前债底估值为72.60元，YTM为2.97%。宇瞳转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.73%（2023-08-09）计算,纯债价值为72.60元，纯债对应的YTM为2.97%，债底保护一般。

当前转换平价为100.26元，平价溢价率为-0.26%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月19日至2029年08月10日。初始转股价15.29元/股，正股宇瞳光学8月9日的收盘价为15.33元，对应的转换平价为100.26元，平价溢价率为-0.26%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为10.39%。

按初始转股价15.29元计算，转债发行6.00亿元对总股本稀释率为10.39%，对流通盘的稀释率为13.68%，对股本有一定的摊薄压力

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2. 投资申购建议

我们预计宇瞳转债上市首日价格在113.79~127.02元之间。按宇瞳光学2023年8月9日收盘价测算，当前转换平价为100.26元。

1）参照平价、评级和规模可比标的新星转债（转换平价106.59元，评级A+，发行规模5.95亿元）、奥飞转债（转换平价97.23元，评级A+，发行规模6.35亿元）、优彩转债（转换平价105.44元，评级A+，发行规模6.00亿元），8月9日转股溢价率分别为18.36%、36.63%、16.59%。

2）参考近期上市的冠中转债（上市日转换平价89.67元）、开能转债（上市日转换平价100.35元）、大叶转债（上市日转换平价86.76元），上市当日转股溢价率分别为75.41%、56.75%、81.31%。

3）以 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月 10 日上市的 331 只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的 6 年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y = −89.75 + 0.22𝑥1 − 1.04𝑥2 + 0.10𝑥3 + 4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，计算机行业的转股溢价率为21.91%，中债企业债到期收益为8.73%，2023年一季报显示宇瞳光学前十大股东持股比例为40.56%，2023年8月9日中证转债成交额为48,590,460,210元，取对数得24.61。因此，可以计算出宇瞳转债上市首日转股溢价率为16.84%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到宇瞳转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在113.79~127.02元之间。

我们预计原股东优先配售比例为62.17%。宇瞳光学的前十大股东合计持股比例为40.56%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为62.17%。

我们预计中签率为0.0023%。宇瞳转债发行总额为6.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为62.17%，剩余网上投资者可申购金额为2.27亿元。宇瞳转债仅设置网上发行，近期发行的富仕转债（评级AA-，规模5.70亿元）网上申购数约996.68万户，双良转债（评级AA，规模26.00亿元）995.77万户，科顺转债（评级AA，规模21.98亿元）993.57万户。我们预计宇瞳转债网上有效申购户数为995.34万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0023%。

3. 正股基本面分析

宇瞳光学是中国专业的光学镜头制造商，是一家以技术和规模为核心能力的光学制造企业。专注于光学精密镜片、光学镜头等相关产品的研发、生产、营销和服务，为全球客户提供性能卓越的镜头和光学技术支持。产品主要应用于安防视频监控设备、智能家居、机器视觉、车载等高精密光学系统。宇瞳光学成立于2011年9月，总部设立在东莞市长安镇，在江西上饶拥有全资子公司，并建立宇瞳光学园（在建），占地220余亩。公司历来注重产品质量和技术积累，获得多个广东省高新产品证书；并获得中国智慧城市建设推荐品牌、安防行业创新奖、中国安防十大新锐产品奖、中国安防百强企业、东莞市专利优势企业、广东省智能制造行业（机器视觉镜头）工程技术研究中心等多项荣誉。

3.1 财务数据分析

2018年以来公司营收先升后降，2018-2022年复合增速为16.63%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现先升后降态势，同比增长率有所波动，2018-2022年复合增速为16.63%。2022年，公司实现营业收入18.46亿元，同比减少10.46%。与此同时，归母净利润也先升后降，2018-2022年复合增速为10.11%。2022年实现归母净利润1.44亿元，同比减少40.59%。公司2022年营收下降，主要系安防镜头销售额下降所致，受经济下行影响，国内公共安防采购需求下降，导致营收下降。同时，公司2021年营业收入增幅高于同行业公司，导致公司2022年营业收入降幅较大。公司2022年净利润较2021年下降40.59%，主要系营收下降、股份支付费用确认金额较大所致。2022年，股权激励合计确认股份支付费用5604万元，降低了2022年净利润水平。

公司营业收入主要包括光学镜头的销售收入，2020-2022年，公司主营业务收入占营收比重均在95%以上，主营业务突出。其他业务收入主要为玻璃镜片完品、辅耗材的销售收入及租金收入，占营收比例较低。2020-2022年，公司定焦镜头占主营业务收入的比例分别为66.05%、68.20%和 67.80%，是公司收入增长的主要来源。定焦镜头仍是目前安防监控市场需求的主流，本身受到市场青睐，同时定焦镜头易于实现自动化生产，形成规模效应，公司通常会优先研发和生产需求较大的定焦镜头来占领市场。2020-2022 年，公司变焦镜头占主营业务收入的比例分别为33.95%、31.80%和 32.20%，占比较为稳定。变焦镜头结构更为复杂，为同类产品的中高端系列，随着安防监控市场的进一步发展，中高端镜头产品的需求量也在较快增长。

公司销售净利率和毛利率有所波动，销售费用率维稳，财务费用率先降后升，管理费用率有所上升。2018-2022年，公司销售净利率分别为9.83%、8.40%、8.61%、11.77%和8.16%，销售毛利率分别为22.51%、22.16%、21.75%、26.47%和24.58%。公司销售净利率高于行业均值，销售毛利率低于行业均值。2021年财务费用较2020年减少，主要系公司2021年通过向特定对象非公开发行股票收到的募集资金增强了流动性，故一定程度减少了银行借款，从而利息支出有所减少；2022年财务费用较2021年增加，主要系公司银行借款等融资增加，导致利息支出增加。2021年管理费用较2020年增加，主要系公司新厂区陆续建设完成投入使用，相关折旧费用增加所致；2022年管理费用较2021年增加，主要系机器设备、房屋建筑物等新增固定资产形成的折旧所致。

全球安防镜头市场稳定增长，宇瞳光学市占率最高。对于加速转型的亚洲、中东及中南美洲地区等新兴经济体而言，人口膨胀、社会流动性增大等诸多因素致使社会治安防范复杂度不断提高，预计未来安防视频监控市场将保持高速增长。此外，视频监控的下游应用主要是平安城市、智能交通、智能楼宇，这些领域都处于快速发展期，加之政策支持，因此未来视频监控市场将大力扩张。监控摄像机镜头市场，2022年前三位供应商占全球出货量72%的市场份额，分别为宇瞳光学（47.5%）、舜宇光学（15.7%）、凤凰光学（8.8%）。宇瞳光学作为行业龙头，对于产品的持续研发升级，将进一步挤压小厂商生存空间，并引导中国厂商参与中高端镜头的竞争，将使得安防监控行业呈现高度集中化。

机器视觉应用领域广泛，光学镜头是其重要组件。制造业是目前机器视觉应用中比重最大的领域之一。由于制造业竞争加剧，成本压力迫使企业重视生产效率并促进了机器视觉技术的应用。为了提高生产效率，降低人力成本、减少生产过程中的错误，工业生产中某些人工环节逐渐被机器替代。原本以人为主导的生产模式，逐渐向以工业机器人为主导的生产模式转变。工业大国提出机器人产业政策，如德国“工业 4.0”、日本机器人新战略、美国先进制造伙伴计划、中国“十四五规划”等国家级政策，皆纳入机器人产业发展重要内涵，促使工业机器人市场持续增长，从而带动机器视觉市场发展。从市场规模来看，中国机器视觉行业目前处于工业机器人的发展拐点，未来发展空间大。2020年，中国工业机器视觉市场规模增长迅速，达到215亿元，同比增长 54.9%。当前，公司的优势产品为安防监控镜头，在保持该优势产品市场地位的同时，公司将致力于发展机器视觉镜头，这项战略性产业布局，使得公司能够适应未来市场的变化，并逐步完成对产品的转型升级。