张瑜：核心CPI如期走强

　　意见领袖丨张瑜

　　事项

　　7月CPI同比-0.3%，前值0%；核心CPI同比0.8%，前值0.4%；PPI同比-4.4%，前值-5.4%。

　　核心观点

　　7月CPI和PPI同比双双为负，但并不意味内需疲软和通缩加剧，核心CPI环比创2013年有数据以来同期新高就是最有力的体现。实际上，7月物价呈现的四条积极线索，从价格层面再度验证我们从7月初以来的乐观看法。再次强调，珍惜情绪、经济、政策共振带来的反弹窗口，继续看多三季度股市。

　　报告摘要

　　乐观的价格验证：四条积极线索

　　第一，暑期出游需求旺盛，出行链价格超季节性强劲，带动核心CPI环比创2013年有数据以来同期新高，从价格层面印证我们前期关于“三季度暑期出行带动居民支出上行”的判断《经济的7个积极变化》。高频数据显示，8月份暑期消费需求仍会持续释放，将继续支撑核心CPI的修复，预计8月核心CPI将上行至0.9%，叠加猪肉价格反弹，8月CPI同比或回升至0.2%。

　　7月核心CPI环比上涨0.5%，服务价格上涨0.8%，分别创2013年、2009年有数据以来的同期最高，主要受出行链条价格推动，旅游、餐饮、其他用品和服务（包含住宿和个人服务）等服务价格延续超季节性上涨趋势（《CPI并非全面走弱，两类价格偏强》），且超涨幅度进一步提高。

　　8月前8日，地铁客运和航班数量较6、7月份进一步上行。前8日，地铁客运量平均为7805万人次，同比增长35%，7月、6月平均为7720万、7148万人次；国内航班数平均为1.42万架次，同比增长15%，7月、6月平均为1.39万、1.28万架次。

　　第二，房租季节性上涨0.2%，虽然仍低于疫前的中枢0.3%，但相较于过去两年的0.1%，已有所修复，表明随着经济企稳回升（预计三季度GDP同环比均将上行）、青年就业情况或也在随之好转。

　　第三，PPI同比见底，去库或趋缓。从历史经验看，PPI同比领先于企业产成品库存增速。PPI同比触底回升，即工业品价格止跌，企业或将从去库慢慢转向补库。后续月份翘尾因素拖累将明显收窄，叠加国内需求继续逐步改善，假设后续月份环比为零，12月PPI同比降幅将收窄至2.9%。

　　第四，在经历前期降价促销后，随着经济回升，耐用品价格也环比上止跌回升或跌幅明显收窄。CPI中，7月家用器具价格从下跌0.9%转为0.9%，通信工具从下跌0.2%转为0.5%，交通工具下跌0.4%，持平上月。PPI中，计算机电子通信行业价格从0上行至0.2%，汽车制造业价格跌幅从0.3%收窄至0.1%。考虑到单月环比数据波动大，若从环比折年视角来看，7月份，CPI和PPI中的耐用品价格，均能看到明显的修复。

　　CPI：出行链带动服务价格大幅上行

　　CPI环比上涨0.2%，时隔五个月再次回正，主要受益于出行链条价格强劲。

　　食品价格下降1%，其中，应季果蔬上市，带动鲜果、鲜菜价格上涨；市场供给总体充足，猪肉价格持平，鸡蛋、禽肉和牛羊肉价格有不同程度的下降。

　　非食品价格上涨0.5%，其中，服务价格上涨0.8%，主要受出行类服务价格上涨带动，暑期出行需求强劲，飞机票、旅游和宾馆住宿价格均明显上涨；房租季节性上涨0.2%，仍低于疫前的中枢0.3%，但随着经济边际回升、就业情况逐渐好转，相较于过去两年的0.1%，已有所修复。工业消费品价格上涨0.3%，国际油价上行带动国内成品油价上涨；“618”促销活动结束，大型家用器具、家庭日用杂品和个人护理用品等价格有所回升。

　　PPI：环比降幅收窄，同比已经见底

　　受国际大宗品价格传导、国内部分行业需求改善以及高基数效应消退的影响，PPI同比降幅触底回升。后续翘尾因素拖累将明显收窄，叠加国内需求继续逐步改善，此轮始于21年10月的PPI下行周期，已经见底，历时21个月。

　　PPI环比下降0.2%，降幅比上月收窄0.6个百分点。公布环比数据的30个行业中，价格上涨的从6个回升至13个。受国际油价、有色金属价格上行影响，油气开采业（4.2%，前值-1.6%）、有色金属冶炼加工业（0.4%，前值-0.8%）价格由跌转涨。旺季需求较强但供给充足、库存偏高，煤炭开采价格（-2%，前值-6.4%）下跌。政策推动需求预期改善，黑色采选（1.2%，前值-1.2%）价格转正，黑色冶炼加工业（-0.1%，前值-2.2%）价格跌幅大幅收窄。猪价止跌，农副食品加工业（0.1%，前值-0.7%）价格转涨。汽车消费企稳、手机出口回升，汽车制造业（-0.1%，前值-0.3%）价格跌幅收窄，计算机电子通信（0.2%，前值0%）价格上涨。受涤纶长丝等原材料价格上行影响，纺织服装业（0.6%，前值0.2%）价格上涨。

　　风险提示：国内经济修复形势以及海外经济和货币政策的不确定性。

　　报告目录

　　报告正文

　　一、乐观的价格验证：7月物价的四条积极线索

　　7月CPI和PPI同比双双为负，但并不意味内需疲软和通缩加剧。实际上，四条积极线索，从价格层面再度验证了我们从7月初以来的乐观看法。再次强调，珍惜情绪、经济、政策共振带来的反弹窗口，继续看多三季度的股市。

　　第一，暑期出游需求旺盛，出行链价格超季节性强劲，带动核心CPI环比创2013年有数据以来同期新高，从价格层面印证我们前期关于“三季度暑期出行带动居民支出上行”的判断《经济的7个积极变化》。高频地铁客运和航班数据显示，8月份暑期消费需求仍将持续释放，预计将继续支撑核心CPI的修复。

　　7月核心CPI环比上涨0.5%，服务价格上涨0.8%，分别创2013年、2009年有数据以来的同期最高，主要受出行链条价格推动，旅游、餐饮、其他用品和服务（包含住宿和个人服务）等服务价格延续超季节性上涨趋势（《CPI并非全面走弱，两类价格偏强》），且超涨幅度进一步提高。

　　8月前8日，地铁客运和航班数量较6、7月份进一步上行。前8日，地铁客运量平均为7805万人次，同比增长35%，7月、6月平均为7720万、7148万人次；国内航班数平均为1.42万架次，同比增长15%，7月、6月平均为1.39万、1.28万架次。

　　预计8月份核心CPI将进一步上行至0.9%，叠加猪肉价格反弹，预计8月CPI同比将回升至0.2%。

　　第二，房租季节性上涨0.2%，虽然仍低于疫前的中枢0.3%，但相较于过去两年的0.1%，已有所修复，表明随着经济企稳回升（预计三季度GDP同环比均将上行）、青年就业情况或也在随之好转。

　　第三，PPI同比见底，去库或趋缓。从历史经验看，PPI同比领先于企业产成品库存增速。PPI同比触底回升，即工业品价格止跌，企业或将从去库慢慢转向补库。后续月份翘尾因素拖累将明显收窄，叠加国内需求继续逐步改善，假设后续月份环比为零，12月PPI同比降幅将收窄至2.9%。

　　第四，在经历前期降价促销后，随着经济回升，耐用品价格也环比上止跌回升或跌幅明显收窄。CPI中，7月家用器具价格从下跌0.9%转为0.9%，通信工具从下跌0.2%转为0.5%，交通工具下跌0.4%，持平上月。PPI中，计算机电子通信行业价格从0上行至0.2%，汽车制造业价格跌幅从0.3%收窄至0.1%。考虑到单月环比数据波动大，若从环比折年视角来看，7月份，CPI和PPI中的耐用品价格，均能看到明显的修复。

　　二、7 月通胀数据述评

　　（一）CPI：同比时隔两年转负，但核心CPI超预期上行

　　7月CPI同比下降0.3%，是2021年一季度以来首次转负。但同比读数滑落至负区间，并不代表内需疲软和通缩，而主要是受去年同期食品项价格基数较高影响。在暑期出行热度下，核心CPI环比上涨0.5%，创2013年有数据以来同期最高，同比从0.4%超预期上行至0.8%。

　　食品价格同比由上月的2.3%下行至-1.7%，拖累CPI约0.31个百分点。非食品价格同比由上月下降0.6%转为持平。在非食品中，服务价格上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.5个百分点；工业消费品价格下降1.9%，降幅收窄0.8个百分点，扣除能源的工业消费品价格下降0.3%，降幅收窄0.2个百分点。

　　CPI环比上涨0.2%，时隔五个月再次回正，主要受益于出行链条价格超预期强劲。从具体分项来看，食品价格下降1%，其中，应季果蔬上市，带动鲜果、鲜菜价格上涨；市场供给总体充足，猪肉价格持平，鸡蛋、禽肉和牛羊肉价格有不同程度的下降。非食品价格上涨0.5%，其中，服务价格上涨0.8%，主要受出行类服务价格上涨带动，暑期出行需求强劲，飞机票、旅游和宾馆住宿价格均明显上涨；房租季节性上涨0.2%，仍低于疫前的中枢0.3%，但随着经济边际回升、就业情况逐渐好转，相较于过去两年的0.1%，已有所修复。工业消费品价格上涨0.3%，国际油价上行带动国内成品油价上涨；“618”促销活动结束，大型家用器具、家庭日用杂品和个人护理用品等价格有所回升。

　　食品中，鲜果、鲜菜价格分别下降5.1%、1.9%，猪肉价格持平，鸡蛋、食用油、牛羊肉和禽肉类价格降幅在0.4%—1.4%之间。

　　非食品中，1）能源：交通工具用燃料价格上涨1.9%、水电燃料价格下降0.1%。2）核心商品：耐用品价格分化，通信工具、家用器具价格分别上涨0.5%、0.9%，交通工具价格下降0.4%；非耐用品中，夏装逐渐下市，衣着价格季节性下跌0.3%，烟、酒价格分别上涨0.1%、0.2%，原材料涨价带动中药价格上涨1.1%，涨幅为2011年8月以来新高。3）租金：租赁房租上涨0.2%。4）非住房服务：旅游服务价格上涨10.1%，飞机票、宾馆住宿价格分别上涨26.0%、6.5%，医疗服务、邮递服务价格持平，教育、家庭服务价格上涨0.1%，通信服务价格下跌0.2%。

　　（二）PPI：环比降幅收窄，同比已经见底

　　受国际大宗品价格传导、国内部分行业需求改善以及去年同期高基数效应消退的影响，PPI同比降幅4.4%，较上月收窄1个百分点。后续月份翘尾因素拖累将明显收窄，叠加国内需求继续逐步改善，此轮始于2021年10月的PPI同比下行周期，已经见底，历时21个月。

　　从大类看，生产资料价格同比降幅从6.8%收窄至5.5%；生活资料价格同比降幅从0.5%收窄至0.4%。

　　从制造业各环节看，上、中游价格跌幅有所收窄。上游行业下跌9.5%，上月跌11.5%；中游行业下跌1.7%，上月跌1.8%；下游行业下跌2.1%，上月跌2%。

　　PPI环比下降0.2%，降幅比上月收窄0.6个百分点。公布环比数据的30个行业中，价格上涨的从6个回升至13个。

　　受国际油价、有色金属价格上行影响，油气开采业（4.2%，前值-1.6%）、有色金属冶炼加工业（0.4%，前值-0.8%）价格由跌转涨。旺季需求较强但供给充足、库存偏高，煤炭开采价格（-2%，前值-6.4%）下跌。政策推动需求预期改善，黑色采选（1.2%，前值-1.2%）价格转正，黑色冶炼加工业（-0.1%，前值-2.2%）价格跌幅大幅收窄。猪价止跌，农副食品加工业（0.1%，前值-0.7%）价格转涨。汽车消费企稳、手机出口回升，汽车制造业（-0.1%，前值-0.3%）价格跌幅收窄，计算机电子通信（0.2%，前值0%）价格上涨。受涤纶长丝等原材料价格上行影响，纺织服装业（0.6%，前值0.2%）价格上涨。

　　具体内容详见华创证券研究所8月10日发布的报告《【华创宏观】核心CPI如期走强——7月通胀数据点评》。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)