新23转债：汽车饰件领域龙头企业（东吴固收李勇陈伯铭）20230811|汽车_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

报告摘要

事件：

■ 新23转债（113675.SH）于2023年8月11日开始网上申购：总发行规模为11.60亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于“上海智能制造基地升级扩建项目（一期）”、“汽车饰件智能制造合肥基地建设项目”及补充流动资金。

■ 当前债底估值为83.96元，YTM为3.18%。新23转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.29%（2023-08-10）计算,纯债价值为83.96元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为102.6元，平价溢价率为-2.56%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月19日至2029年08月10日。初始转股价51.35元/股，正股新泉股份8月10日的收盘价为52.70元，对应的转换平价为102.63元，平价溢价率为-2.56%

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.43%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价51.35元计算，转债发行11.60亿元对总股本稀释率为4.43%，对流通盘的稀释率为4.43%，对股本摊薄压力较小。

观点：

■ 我们预计新23转债上市首日价格在126.43~140.59元之间，我们预计中签率为0.0040%。综合可比标的以及实证结果，考虑到新23转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在126.43~140.59元之间。我们预计网上中签率为0.0040%，建议积极申购。

■ 新泉汽车饰件股份有限公司专业从事汽车内、外饰件系统零部件及模具的设计、制造及销售；自营和代理各类商品及技术的进出口业务。公司是全国百家优秀汽车零部件供应商之一，是众多汽车品牌的一级配套商。

■ 2018年以来公司营收整体呈现上升趋势，2018-2022年复合增速为19.51%。2022年，公司实现营业收入69.47亿元，同比增加50.60%。归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为13.65%。2022年实现归母净利润4.71亿元，同比增加65.69%。

■ 公司的主要营收结构并未出现大幅调整，公司核心业务仍为汽车内、外饰件系统零部件及其模具的设计、制造及销售为主业，属于汽车零部件行业。2022年，仪表板总成、门板总成、保险杠总成和落水槽产品分别占报告期公司主营业务收入的72.90%、20.39%、0.69%、0.11%，同比去年分别增长59.78%、83.39%、20.40%和6.80%。

■ 2022年公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率和财务费用率由于营业收入大幅增加而呈现一定的下降趋势，管理费用率依然保持稳定水平。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.28%、5.94%、6.98%、6.20%和6.81%，销售毛利率分别为22.45%、21.22%、23.00%、21.32%和19.73%。

■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为83.96元，YTM为3.18%。新23转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.29%（2023-08-10）计算,纯债价值为83.96元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。

当前转换平价为102.6元，平价溢价率为-2.56%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月19日至2029年08月10日。初始转股价51.35元/股，正股新泉股份8月10日的收盘价为52.70元，对应的转换平价为102.63元，平价溢价率为-2.56%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为4.43%。按初始转股价51.35元计算，转债发行11.60亿元对总股本稀释率为4.43%，对流通盘的稀释率为4.43%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计新23转债上市首日价格在126.43~140.59元之间。按新泉股份2023年8月10日收盘价测算，当前转换平价为102.63元。

1）参照平价、评级和规模可比标的苏利转债（平价78.55元，评级AA-，存续规模9.57亿元）、中环转2（平价94.47元，评级AA-，存续规模8.64亿元）、九强转债（平价108.55元，评级AA-，存续规模11.21亿元），截至2023/08/10，转股溢价率分别为43.36%、25.61%、21.82%。

2）参考近期上市的孩王转债（上市首日转换价值93.47元）、金宏转债（上市首日转换价值91.01元）、岱美转债（上市首日转换价值118.32元），三只转债上市首日转股溢价率分别为33.74%、40.93%、32.94%

3）以 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月 10 日上市的 331 只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的 6 年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y = −89.75 + 0.22𝑥1 − 1.04𝑥2 + 0.10𝑥3 + 4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为22.04%，中债企业债到期收益为6.29%，2023年一季报显示新泉股份前十大股东持股比例为51.91%，2023年8月10日中证转债成交额为37,446,282,618元，取对数得24.35。因此，可以计算出新23转债上市首日转股溢价率为19.41%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到新23转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在126.43~140.59元之间。

我们预计原股东优先配售比例为65.57%。新泉股份的前十大股东合计持股比例为51.91%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为65.57%。

我们预计中签率为0.0040%。新23转债发行总额为11.60亿元，我们预计原股东优先配售比例为65.57%，剩余网上投资者可申购金额为3.99亿元。新23转债仅设置网上发行，近期发行的富仕转债（评级AA-，规模5.70亿元）网上申购数约996.68万户，双良转债（评级AA，规模26.00亿元）995.77万户，科顺转债（评级AA，规模21.98亿元）993.57万户。我们预计新23转债网上有效申购户数为995.34万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0040%。

3. 正股基本面分析

公司专业从事汽车内、外饰件系统零部件及模具的设计、制造及销售；自营和代理各类商品及技术的进出口业务。公司是全国百家优秀汽车零部件供应商之一，是众多汽车品牌的一级配套商，与合资广菲克、上海大众、一汽大众，自主上海汽车、吉利汽车、奇瑞汽车、宝沃汽车及北汽等乘用车配套；和一汽解放、东风、福田戴姆勒、中国重汽、陕重汽等大中型商用车汽车企业也建立了长期稳定的合作关系。公司恪守“追求卓越、超越期望”的质量方针，竭力为客户提供优质的产品和服务。2002年通过QS9000认证，2005通过TSl6949认证，2010年通过国家环境体系ISO14000认证，2009年新泉实验室通过国家CNAS认证。

3.1 财务数据分析

2018年以来公司营收总体呈现上行趋势，2018-2022年复合增速为19.51%。同比增长率也呈现上升势态。这主要是由于新能源汽车产销持续呈现高速增长，行业转型升级的成效进一步巩固；乘用车产销高于前期，汽车消费韧性加政策支持力保稳增长；中国品牌乘用车市场占有率大幅提高，综合实力持续提升；汽车出口保持较快增长，国际市场竞争力进一步显现。公司作为汽车零部件企业，受益于公司客户订单持续放量，使得公司近年来的销售规模呈现较大幅度的增长。2022年，公司实现营业收入69.47亿元，同比增加50.60%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为13.65%。2019年归母净利润出现明显下降趋势主要原因受汽车行业市场需求下降及公司主要客户销量的影响。2022年归母净利润强势上升，主要受益于公司乘用车客户订单持续放量，使得公司2022年仪表板总成、门板总成、保险杠总成和落水槽有不同程度的增长，带动收入端大幅增加。2022年实现归母净利润4.71亿元，同比增加65.69%。

公司的主要营收结构并未出现大幅调整，公司核心业务仍为汽车内、外饰件系统零部件及其模具的设计、制造及销售为主业，属于汽车零部件行业。2022年，仪表板总成、门板总成、保险杠总成和落水槽产品分别占报告期公司主营业务收入的72.90%、20.39%、0.69%、0.11%，同比去年分别增长59.78%、83.39%、20.40%和6.80%，主要原因为受益于公司乘用车客户订单持续放量，使得公司2022年仪表板总成、门板总成、保险杠总成和落水槽有不同程度的增长；顶柜总成和立柱总成分别占报告期公司主营业务收入的0.86%、1.36%，同比去年分别下降64.88%、23.21%，主要原因为2022年商用车景气度较低以及上述产品定点量产车型较少所致。

公司销售净利率和毛利率维持稳定，均高于行业平均水平。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.28%、5.94%、6.98%、6.20%和6.81%，销售毛利率分别为22.45%、21.22%、23.00%、21.32%和19.73%。销售费用率和财务费用率在2022年大幅下降主要原因系2022年营业收入的大幅上升所致。管理费用率相对而言处于较稳定阶段，主要受2022年当期业务量影响。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

以技术创新为引擎，同步开发、模具自主创制和检测试验实力提升竞争优势。新泉汽车饰件股份有限公司自创立以来不断发展壮大，研发费用自2018年以来逐年上升，截止2022年已然超过行业平均投入水平，并且自2019年以来研发费用增长率均领先于行业增长率。截至2022年末共获得139项专利，其中包括6项发明专利、132项实用新型专利和1项外观设计专利。在同步研发、模具开发和检测试验领域，公司构筑了卓越的技术优势，成为汽车饰件整体解决方案领域的佼佼者。1）同步开发方面，以客户需求为导向，紧密融入汽车开发全过程，具备从设计到验证的全流程能力，从而高效减少委外研发沟通时间和成本。2）模具自主开发能力方面，公司在模具管控的基础上，还拥有多色、低压、高光、薄壁和气辅等汽车饰件注塑模具的自主开发能力。结合了产品工艺分析，提升产品开发效率，加强客户合作。3）在检测试验领域，公司持续关注产品质量，确保原材料和产成品满足汽车制造商的严格标准。并且建立了实验中心，覆盖感官质量、被动安全、环境模拟和材料分析等多个方面，为产品质量提供可靠保障。

战略整合与市场拓展，进一步加强市场占有率。我国汽车工业在国民经济和社会发展中扮演着重要角色，作为支柱产业之一，其发展直接影响着汽车饰件市场需求。汽车工业的广泛产业链、高关联度、就业机会和消费拉动效应，使其与整体经济状况密切相关。城市化进程、消费升级、新能源汽车崛起等因素，预示我国汽车行业将迎来稳定增长期，为汽车饰件行业提供长期发展基础。

新泉汽车饰件股份有限公司作为同时为商用车和乘用车配套的汽车饰件整体解决方案提供商，其生产和销售规模受整个汽车行业发展速度的影响较大。并且随着世界主要国家政府承诺实现“碳中和”目标，全球新能源汽车产业受益于该趋势，保持了高速增长。公司近年来始终紧跟新能源汽车的发展步伐，积极开拓新能源汽车市场，2022年，公司实现配套了更多的新能源汽车项目，诸如吉利汽车、广汽新能源、比亚迪、蔚来汽车、理想汽车、国际知名品牌电动车企业等品牌下的部分新能源汽车车型项目的配套。

2022年，乘用车产销分别完成2,383.6万辆和2,356.3万辆，同比分别增长11.2%和9.5%；商用车产销分别完成318.5万辆和330万辆，同比分别下降31.9%和31.2%。新能源汽车产销分别完成705.8万辆和688.7万辆，同比分别增长96.9%和93.4%，市场占有率达到25.6%，高于上年12.1个百分点。