深度 | 锦波生物：重组胶原针剂先发者，商业化加速在即_新浪财经

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本文来自方正证券研究所于2023年7月22日发布的报告《锦波生物：重组胶原针剂先发者，商业化加速在即》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

分析师：刘章明S1110516060001

联系人：谷寒婷

锦波生物：功能蛋白领军者，重组胶原植入剂唯一获批标的。以乳球蛋白、重组胶原蛋白为核心成分，生产各类功能性产品，如乳球蛋白、重组人源胶原蛋白敷料等。2021年，公司推出重组三型人源化胶原蛋白冻干纤维，是目前国内唯一可用于注射的重组胶原蛋白三类医疗器械产品。2022年，公司收入为3.9亿元，同比增长67%；归母净利润1.09亿元，同比增长90%。

专业护肤、肌肤焕活等需求驱动扩容，重组胶原蛋白处于爆发前期，远期预计千亿容量。1）需求端：根据沙利文，重组胶原终端市场规模2027年增长到1018亿元，2022-2027年CAGR为43%。肌肤焕活、医用敷料和功效型护肤品需求驱动重组胶原蛋白发展。2）供给端：技术+量产+监管受限，行业发展机遇来自供给瓶颈突破，当前，技术迭代、产能提升、新品上市、新规催化，四重合力推动行业迎来爆发拐点。当前巨头入局，各有机会。

研发构筑坚实基底，先发优势持续夯实。锦波生物通过筛选功能区，攻克三螺旋难点。公司联合高校和机构，完成了8项蛋白和1项多肽的原子结构解析，并被国际蛋白质结构数据库验证、收录。目前数据库的查询结果中，V型、XVII型全球只有公司研发团队解析的结构数据。在研项目储备丰富，一共9项，重组胶原蛋白产品中，预计23、24、25年分别有2、5、1款产品拿到注册证。

三类械稀缺性凸显，多应用布局渐入佳境。公司团队调整，已释放商业化加速的信号，分应用来看：1）三类械：当前获批三类械的重组胶原蛋白注射剂仅薇旖美重组人源化胶原蛋白植入剂，产品100%与人胶原蛋白序列同源，较动物源胶原蛋白产品没有排异反应，优势突出。短期来看竞争格局稳定，具备抢占份额、开拓疆土的窗口期。2）二类械敷料：重组胶原蛋白修复敷料销售额为1.31亿，OBM+ODM模式，自有品牌以薇旖美、薇芙美为主。3）功能性护肤品：原料研发反哺功效护肤品，新材料驱动新品迭代。功效护肤品产品以重组胶原蛋白、多肽为核心成分，肌频、重源等多个品牌定位有别、形成矩阵。4）医用：主要为重组胶原蛋白黏膜修复敷料、抗HPV生物蛋白敷料等妇科产品。

投资建议：研发为王，商业化按下加速键。短期重组胶原蛋白植入剂放量+产能渠道扩张创造收入增量，长期在研项目储备丰富，看好重组胶原蛋白产品在妇科、外科等多应用场景拓展。我们认为叠加重组胶原蛋白行业高增，公司有望实现β+α双击。公司当前市值86亿元，预计对应23年PE约31倍。我们选取同业功能蛋白或植入剂企业诺唯赞、巨子生物、百普赛斯、华熙生物、爱美客为可比公司，其23年市盈率均值约为35倍，考虑到公司作为重组胶原植入剂龙头的强势领先优势，及当前商业化加速的态势，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：竞争格局恶化、研发进度不及预期、产品商业化不及预期、宏观经济下行风险、引用第三方数据、信息的可信度风险、依据数据信息滞后风险等。

1 功能蛋白小巨人：聚焦重组胶原蛋白，商业化提速、产品羽翼渐丰

锦波生物已建立从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。公司主要以乳球蛋白和重组胶原蛋白为核心成分，生产各类功能性产品，如乳球蛋白、重组人源胶原蛋白敷料等。公司的终端产品主要用于妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同应用场景中。

公司在重组胶原蛋白领域取得技术突破，核心品牌薇旖美收入占比达48.01%。2021年，公司成功推出了重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（商标名为薇旖美），这是目前国内唯一可用于注射的重组胶原蛋白三类医疗器械产品，同时也为公司的拳头产品，薇旖美依托核心植入剂产品叠加部分敷料、护肤产品高速增长，收入占比已达48%。

1）重组胶原蛋白产品分为医疗器械和功能性护肤品两大品类，其中医疗器械主要产品为重组人源化胶原蛋白植入剂、重组胶原蛋白皮肤修复敷料以及重组胶原蛋白黏膜修复敷料三类。其中冻干纤维（植入剂）2022年收入1.17亿元（+310%），皮肤修复敷料1.31亿元（+185%），黏膜修复敷料收入0.07亿元（+3%）;功能性护肤品可分为重组胶原蛋白精华液和胶原蛋白面膜。其中精华液2022年收入0.37亿元（-8%），面膜收入0.14亿元（+19%）。

2）抗HPV方面，主要品牌为金波，2022年收入为0.46亿元，主要细分为抗HPV生物蛋白敷料和抗HPV生物蛋白隐形膜。

1.1 发展历程：从乳球蛋白到重组胶原蛋白，步步深耕

公司的发展历程可分为研发初期、拓展重组胶原蛋白、重组胶原蛋白突破&放量期三大阶段：

1）研发初期（2008-2012）：研发酸酐化牛β-乳球蛋白。2012年抗HPV生物蛋白敷料二类医疗器械注册证获批、抗HPV产品上市，功能蛋白产业化。

2）拓展重组胶原蛋白阶段（2014-2018年）：2014年开始，重组Ⅲ型胶原蛋白进入产业化阶段，重组Ⅲ型胶原蛋白产品陆续推出。

3）重组胶原蛋白突破、放量期（2018年至今）：2018年复旦-锦波生物科技实验室发现164.88°三聚体螺旋柔性结构，首次解析Ⅲ型胶原蛋白中央功能区域的高分辨原子结构。2021 年第三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”批准上市，是目前唯一的注射级别的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料。

1.2 财务分析：基本面优异，收入业绩增长持续提速

近年公司增长爆发持续提速，2023Q1收入增速达98%，归母净利增速达181%。从2020年到2022年，营收从1.61亿元增长到3.9亿元，20-22年CAGR为55.55%。增速加快系重组胶原蛋白产品放量；从2020年到2022年，归母净利润从0.32亿元增长到1.09亿元，2020年以来增长加速，2022年同比增速达90%。

毛利率持续攀升，费用率处优化通道。2020年起公司毛利率逐年提升，或因毛利较高的产品（三类械）放量所致；随着市场认知度的提高和规模效应的逐渐显现，期间费用率有改善空间：1）销售费用率总体稳中有升，从2018年的19%增长至22年的27%。2）管理费用率略有下降，规模效应逐渐显现。3）研发费用率：公司研发投入处于同业高水平，近年逐步步入兑现期，费率有望稳步下行。

1.3 收入拆分：重组胶原蛋白为增长引擎，植入剂贡献核心增量

产品拆分：公司以重组胶原蛋白产品为增长引擎，其中植入剂为核心驱动。2022年重组胶原蛋白产品收入3.3亿，同比+105%，收入占比为86%（+16pct）。其中重组人源化胶原蛋白植入剂收入1.17亿（+310%）。占重组胶原蛋白产品收入35%、占主营收入30%。

重组胶原毛利率呈上升趋势，主因高毛利植入剂产品带动。重组胶原蛋白产品在2021-2022年间毛利率从82%上升4%至86%。

渠道拆分：采用OBM+ODM模式，自有品牌推广推动直销占比上升至38%。公司采用OBM和ODM两种销售模式，其中OBM占主导地位，2022年占比为88.1%（+10.4pct），其中线下直销比例逐年增加，2022年占比达38%（+11pct）。渠道结构变化主要系产品结构变化带动（植入剂以线下直销为主）。

渠道毛利率分拆来看，OBM销售的产品毛利率更高，主要因为OBM模式下自有品牌附加值更高，而 ODM 模式主要为大客户销售，定价相对优惠。1）线下直销毛利率不断上升，主要是因为2020 年以来线下销售的重组胶原蛋白新产品投放市场、收入占比提升，且毛利率较高。2）线上模式销售毛利率下降，主因功能性护肤品中面膜吸引客流促销活动较多。3）经销模式毛利率呈现波动趋势，主要是销售的功能性护肤品在报告期内毛利率先下降后回升。4）2022年ODM毛利率略下降，主要受下游需求减弱影响，毛利率较高的重组胶原蛋白精华液、重组胶原蛋白膏霜类产品销售收入占比下降。

客户拆分：1）线下直销模式中，民营医疗美容机构客户收入占比自2019年开始占比迅猛提升82pct至2022年的85%。2）ODM销售模式中以品牌运营商为主，2022年占比为81%。

1.3 管理层：主心骨专业资深，为发展保驾护航

高管团队大多具备医药相关背景。董事长杨霞曾任山西医科大学讲师。公司董事、总经理金雪坤曾任华熙生物科技股份有限公司执行董事、CEO和四川中科形美医院投资有限公司董事长等。董事、副总经理陆晨阳曾任华北制药（维权）集团山西博康药业有限公司总工程师、副总经理，董事、副总经理李万程曾任锦波有限副总经理、销售总监。

股权结构以创始人为核心，保持稳定。公司控股股东、实际控制人为杨霞女士，股权占比64.33%，控制权集中。此外没有单一投资者持股5%以上。包括综改区产投、创新城投资等机构在内的前10大股东共持股80.3%。

高管持股、利益诉求绑定。公司董事、总经理金雪坤持有1.93%的股份；董事、副总经理陆晨阳持有1.51%的股份；董事、副总经理李万程持有1.38%股份。

1.4 发行要素：公开发行股票数量为500万股，拟募资2.45亿元

IPO发行价49元/股，发行市盈率为32.44倍，公开发行股票数量为500万股，拟募资2.45亿元。此次IPO公司引入三家战投。中信证券锦波生物员工参与北交所战略配售1号集合资产管理计划、晨鸣（青岛）资产管理有限公司、新长期（海南）私募基金管理有限公司分别拟认购2450万元、1347.5万元、1102.5万元

2 行业：站在重组胶原蛋白商业化加速的起点

2.1 重组胶原蛋白：技术+产能+新品+新规催化，重组胶原爆发元年已至

胶原蛋白分布在人体不同的组织器官。胶原蛋白是人体主要的细胞外基质（ECM），约占细胞外基质的85%，是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的30—40%。胶原蛋白常见于皮肤、血管、肌腱、筋膜等部位，发挥多种重要的生物学功能。人类目前已发现28种型别的胶原蛋白，分布在人体不同的组织器官，全方位参与人体组织器官的修复和再生。

胶原蛋白主要包括Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ型。Ⅰ型胶原蛋白主要分布于皮肤、肌腱等组织，也是水产品加工废弃物（皮、骨和鳞）含量最多的蛋白质; Ⅱ型胶原蛋白由软骨细胞产生; Ⅲ型胶原蛋白存在于人体胚胎真皮、心血管、网状纤维等。

关键特性三螺旋结构决定胶原蛋白性能。胶原蛋白合成经历四级过程。从结构来看，胶原蛋白通过三条α肽链以右手螺旋形式形成三螺旋结构，从而具备高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性。因此，三螺旋结构是其性能重要基础。

胶原蛋白具有保湿、美白功效。氨基酸片段、肽链及亲水基团赋予胶原蛋白修复、保湿、美白、抗衰等功效，如脯氨酸可刺激细胞迁移并有助于新的组织发育；胶原蛋白外侧亲水羟基基团极易与水形成氢键，起到保湿作用；酪氨酸残基可竞争结合酪氨酸酶，抑制其活性，减少黑色素形成促进美白等。

重组胶原蛋白可分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白。1）重组人胶原蛋白：制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，且有三螺旋结构。2）重组人源化胶原蛋白：人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段。 3）重组类胶原蛋白是与非人胶原蛋白片段的组合。仅重组人胶原蛋白有三螺旋结构，重组类胶原蛋白与人胶原蛋白同源性低。

重组胶原蛋白高增，有望对动物源胶原蛋白形成替代。根据弗若斯特沙利文：2021年，中国重组胶原蛋白市场规模为108亿元，2017-2021年CAGR+63.8%，预计2027年有望达到1083亿元，对应CAGR+42.4%。

下面，我们从需求和供给端分别拆解行业的驱动因素，需求端，下游敷料、功效护肤品、医美需求驱动扩容，重组胶原蛋白行业前景广阔。而供给端，重组胶原蛋白受限因素逐渐消解，重组胶原爆发元年已至。

行业高速增长，重组胶原蛋白方兴未艾。国内重组胶原终端市场规模2021年为98亿元，2017-2022年，4年CAGR为69%，根据弗若斯特沙利文，重组胶原终端市场规模2027年增长到1018亿元，2022E至2027ECAGR为43%。下游运用于功效性护肤、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料等领域。

然而，从发展进度来看，胶原蛋白落后于玻尿酸：1）玻尿酸：2019年之后玻尿酸龙头纷纷开启上市进程，资本化领先。截至目前，市场上已有超过60个玻尿酸皮肤填充剂。2）胶原蛋白填充剂：自2012年长春博泰获批三类械后至今，仅有4家公司6款产品获批三类械，同时上市进程也落后于玻尿酸，但自2020年起在资本化（多家有拟上市动作）、产业化（龙头积极扩产）、技术突破（锦波突破三螺旋结构并于2021年获批）方面均有显著突破。

为什么国内重组胶原蛋白发展进度落后于玻尿酸？我们认为重组胶原蛋白技术+量产+监管受限是核心原因。未来，行业发展机遇来自供给瓶颈突破。

第一，技术瓶颈：1）天然胶原蛋白核心技术壁垒在于免疫原处理和降低病毒风险。2）重组胶原蛋白技术壁垒较高，目前壁垒主要在于具有稳定三螺旋结构的全长胶原蛋白，但当前技术仍未达到。

第二，天然胶原蛋白和重组胶原蛋白都存在量产瓶颈。天然胶原蛋白量产瓶颈在于原料供应；重组胶原蛋白目前大规模量产的大多为单链结构，三螺旋结构的重组胶原蛋白在技术上还很难实现量产。因此，目前行业产能较低，不足以满足日益增长的市场需求。

第三，监管严格，胶原蛋白监管壁垒高于玻尿酸。胶原蛋白的敷料及注射批文数量均显著少于透明质酸，整体审批相比透明质酸更为严格。

当前，监管+产能+资本+产品，四方合力推动行业迎来爆发拐点。自2020年开始，胶原蛋白在资本化（多家公司计划上市）、产业化（龙头企业积极扩大产能）和技术突破等方面取得了显著的突破。供给端产能提升&成本下降，新规催化产业发展。

监管端，《重组胶原蛋白》行业标准正式实施，2023年整形美容用重组人源化胶原蛋白注射材料技术审评要点发布；产能端，1）已有公司产能扩张，巨子生物、聚源扩产后每年达212.5/20吨；2）新行业进入者出现，2022年江苏吴中、福瑞达入局。资本端，2022年巨子生物上市港交所，2023年锦波生物上市北交所。产品端，针剂方面2021年锦波生物薇旖美首款获批重组胶原注射针剂23年创健进入NMPA注册流程。

行业处于爆发前期，巨头入局，各有机会。当前，重组胶原蛋白生产工艺仍处于探索阶段，龙头企业均在快速扩产，国内龙头企业均不断升级工艺，投建新生产线，扩张产能。

目前头部企业集中研发重组人源胶原蛋白，其中锦波生物研发出独特三螺旋结构，重组胶原蛋白生物新材料研发上具备领先优势。公司已实现具有三螺旋结构，可注射级别的重组人源化胶原蛋白规模化生产，完成了该领域0-1的突破。

2.2 抗HPV生物蛋白敷料：转阴率高、疗效突出

抗HPV生物蛋白敷料主要用于治疗HPV，是治疗HPV感染三种方式之一。2020年，国内抗HPV药品及医用制品市场的销售额为22.79亿元，其中功能乳球蛋白销售额为3.32亿元。在功能蛋白类产品市场中，抗HPV生物蛋白敷料产品占主导地位。

目前，临床上常用的治疗HPV的方法包括重组人干扰素α-2b外用剂型、中药制剂保妇康栓和抗HPV生物蛋白敷料。2020年我国治疗HPV感染的医药产品中，抗HPV蛋白产品的市场份额为14.58%。

抗HPV生物蛋白敷料是械字号产品、与同类产品相比，转阴率更高、疗效优势更突出，但也是成本较高的一种技术路线。作用机理来看，干扰素以及中药制剂等通过调节机体免疫功能等机制发挥抗病毒作用，而抗HPV功能蛋白敷料通过与病毒直接结合，阻断病毒入侵健康细胞。

3 技术基础：研发构筑坚实基底，先发优势持续夯实

首席科学家姜世勃、首席科学顾问张兴栋带队，核心技术人员经验深厚。首席科学家姜世勃微生物学专业博士研究生出身，当前是复旦大学上海医学院医学分子病毒学教育部/卫健委重点实验室教授，主要从事抗病毒药物及疫苗研究；张兴栋院士为公司生物材料首席科学顾问，现任四川大学教授，2007年当选中国工程院院士。公司核心技术人员为实控人杨霞、陆晨阳、兰小宾、何振瑞，具备丰富的研发经验。

搭建产学研链条，外脑协同内部团队投入研发。公司和复旦大学、四川大学、重庆医科大学附属第二医院、太原理工大学等国内知名院校及医疗机构研发合作，分别成立了复旦锦波功能蛋白联合研究中心、川大锦波功能蛋白联合实验室以及功能蛋白临床转化研究中心开展合作。产学研的研发方向主要为抗HPV蛋白研究和重组胶原蛋白的研究。

锦波生物通过筛选功能区，攻克三螺旋难点。公司深耕蛋白质功能区&结构基础研究，联合高校和机构，完成了8项蛋白和1项多肽的原子结构解析，并被国际蛋白质结构数据库验证、收录。目前数据库的查询结果中，V型、XVII型全球只收录了公司研发团队解析的结构数据。

筛选功能区具备高细胞黏附性、水溶性和稳定性特点。锦波发现的III型胶原蛋白的核心功能区为483-512位氨基酸序列，再将该核心功能区串联重复，无缝拼接，通过合成生物法制备有三螺旋结构的重组人源化胶原蛋白。根据中科院生物物理研究所朱赟副研究员，这段功能区具备很高的细胞黏附性、很好的水溶性、很强的稳定性。

结构基础决定了锦波胶原蛋白的功效，锦波的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品修复性较好。1）根据复旦大学医学实验室检测数据和锦波生物官网，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白的细胞黏附性是人体自身胶原蛋白的183%；有利于细胞粘附、发挥细胞修复和再生作用。可以作为生物医用材料直接作用于人体各部位，发挥修复再生作用。2）制备出氨基酸序列的重复单元与人胶原蛋白功能区100%相同，因此无免疫排斥反应。

自研+合作夯实研发壁垒，重组胶原在研项目储备丰富。在研项目一共9项，其中8项为重组人源化胶原蛋白医疗器械研发，1项为广谱抗冠状病毒新药研发。重组胶原蛋白在研管线中，预计23、24、25年分别有2、5、1款产品拿到注册证。

4 商业化：三类械稀缺性凸显，多应用布局渐入佳境

4.1 商业化路径与推演：厉兵秣马、开发功能蛋白材料多场景应用

团队组织调整升维是商业化加速的信号。厉兵秣马+得力健将加盟，为商业化注入强心剂。三类械获批当年（2021年），公司成立专业团队进行学术推广+聘任金雪坤（目前董事、总经理）负责企业经营管理。金雪坤曾任华熙生物CEO、成都八大处医疗美容医院上游集团公司（四川中科形美医院投资有限公司）董事长、中国整形美容协会新技术与新材料分会会长。

商业化路径来看，公司从妇科产品起步，而后重组胶原蛋白产品接棒放量，从妇科逐步拓展到皮肤科、外科领域。公司开发功能蛋白材料多场景应用，包括皮肤科（三类械、二类械）、护肤品、医用产品，未来将拓展重组胶原蛋白的多场景应用。

4.2 重组人源化胶原蛋白植入剂：安全性突出，新品迭代+多剂量覆盖齐头并进

2021年6月，公司“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”作为三类医疗器械获药监局批准上市，是国内首个注射级重组Ⅲ型人源化胶原蛋白三类医疗器械。

功效原理：直接补充胶原蛋白，促进组织再生。衰老的本质是胶原蛋白的流失和胶原蛋白网状结构的破坏。薇旖美“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”产品作用机理是直接补充Ⅲ型胶原蛋白，重建网络结构。

产品优势：①三螺旋结构，短期物理填充+长期促进修复再生。短期内，三螺旋结构通过分子间相互作用形成的胶原蛋白纤维网，该网状结构对细胞、组织起支撑作用，使皱纹塌陷的部位得到物理填充。且网状结构具有良好的细胞粘附性，细胞可有序生长，使组织得到修复再生。②安全性和自然度较高。相比动物源胶原蛋白产品，薇旖美的重组胶原蛋白填充剂100%与人胶原蛋白序列同源，因此无排异反应和病毒等风险。

新品迭代+多剂量覆盖齐头并进，提高单品天花板。①拓展剂型覆盖不同消费群体&机构需求。根据药监局，2022年5月，重组人源化胶原蛋白植入剂规格由“4mg/瓶”变更为“2mg/瓶、4mg/瓶、6mg/瓶、8mg/瓶、10mg/瓶”，覆盖小容量、大容量注射剂。②新品拓展接力。2023年6月6日“薇旖美至真”官宣上市，在原有三螺旋结构基础上，采用NSA创新技术形成致密的超螺旋空间结构，有望实现更强的活性和功效。

重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维定位稀缺、竞争格局优异。当前获批三类械的重组胶原蛋白注射剂较少（6款），除薇旖美外均来源于动物源胶原蛋白。根据招股书，2022年重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维毛利率为93.37%，体现出该产品渠道议价权较高。

从产品的生命周期来看，薇旖美进入“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白”概念的验证期&产品的导入期。我们认为，薇旖美具备先发优势，此后，产品能否放量一方面需要实践验证产品的能力，另一方面需要观察竞争格局的变化。第一，薇旖美上市时间目前较短，需要更多时间&案例验证产品的能力。第二，23年竞争格局稳定，具备抢占份额、开拓疆土的窗口期。

重组胶原蛋白植入剂以线下直销&民营机构为主。1）线下销售为主，无线上销售。2）销售模式以直销占比为主，2022年直销渠道销售占比67%；3）主要客户为民营医疗美容机构，2022年民营医疗美容机构贡献收入达97%。

对标龙头未来将强化学术推广。对标爱美客、双美、艾尔建，学术展览、讲座是推广爆品、教育消费者的重要营销方式。未来公司预计通过各类型学术会议及展会，对医疗机构、医生、患者、消费者等进行科普培训。

为经销商留出充分的渠道利润，根据2021年数据计算加价空间约5倍。据各公司招股书，薇旖美渠道利润率处于较高水平。

4.3 重组胶原蛋白皮肤修复敷料：进展顺利，渐成第二大增长极

敷料收入占比34%，自有品牌以薇旖美和薇芙美为主。2022年重组胶原蛋白修复敷料销售额为1.31亿，同比增长185%，收入占比为34%。

销售重组胶原蛋白皮肤修复敷料产品的自有品牌主要为薇旖美和薇芙美，其中薇旖美为重组胶原蛋白皮肤修复敷料主力品牌，薇芙美品牌品类仅有重组胶原蛋白皮肤修复敷料一款；贴牌品牌包括伯纳赫、肌芙皙、 164.88 伯纳赫，均仅销售重组胶原蛋白皮肤修复敷料。2022年薇旖美重组胶原蛋白皮肤修复敷料销售额为7386万元，占薇旖美总体销售额的59.82%，在公司总营收的占比为18.93%。

4.4 功效护肤品：肌频、重源等多个品牌形成矩阵，定位各自有别

以重组胶原蛋白原料为核，研发反哺功效护肤品。通过将重组胶原蛋白原料应用于护肤品，可以增强护肤品的功效和效果、更好地渗透皮肤、提供深层滋养和保湿从而减少皱纹和细纹。

2023年发布3kDa小分子材料，驱动新品迭代。2023年2月，锦波生物发布3kDa小分子micoreCol.Ⅲ，该产品细胞粘附性是人自身胶原活性的1.83倍，且分子量只有3kDa，携带164.88°柔性弯曲三螺旋基因芯片，易透皮吸收。

以原料为基石，迎合消费者需求、打通化妆品产业链上下游合作。公司与线下规模连锁品牌樊文花、容大生物，国内知名品牌麦吉丽、雪玲妃、克莱氏，以及知名代工企业芭薇生物、博然堂，以及东方美谷化妆品技术研究中心等化妆品产业联盟达成合作。

品牌矩阵多元布局。目前，公司旗下主要有164.88°肌频、重源、Reorigin/Reorigin Col.、15.12等功能性护肤品牌。重源与肌频为功效护肤品主力品牌。2022年，功能型护肤品收入为6597万，肌频收入为2048万（同比+27%）、重源收入为1054万（同比+85%）。肌频+重源收入占比约为该业务一半。

功效护肤多品类布局，精华占比约55.7%。公司功效护肤产品包括重组胶原蛋白精华液、面膜、膏霜等。2022年重组胶原蛋白精华液、重组胶原蛋白面膜，销售额分别3675万、1443万元，占锦波功效护肤收入比重约55.7%、21.9%。

肌频、重源产品定位各自有别，定价400-500元价格带。1）肌频定位抗初老品牌、重源定位特殊化妆品品牌。2）定价来看，根据魔镜数据，肌频和重源定位400-500左右价格带，价格偏高。2022年肌频天猫旗舰店定价526元、重源旗舰店定价为459元。3）渠道：肌频面向电商线上渠道推出，重源面向CS和电商等渠道。

第一大单品尚未稳固或系推新所致。重源及肌频2021年及2022年TOP5大单品重合度为60%，但第一大单品仍有所迭代，主因护肤品业务持续推新所致。

4.5 其他：医用产品、ODM横纵全面覆盖，行稳致远、增厚业绩

公司医用产品主要包括重组胶原蛋白黏膜修复敷料、抗HPV生物蛋白敷料等妇科产品；ODM业务主要生产皮肤敷料及功能性护肤品。

1）2022年重组胶原蛋白黏膜修复敷料销售额为736万元，同比增速3.3%，重组胶原蛋白黏膜修复敷料的代表产品为重组人源胶原蛋白阴道敷料、妇科流体敷料、胶原蛋白敷料（痔疮型）、医用III型胶原阴道凝胶、医用III型胶原鼻腔黏膜修复剂、医用III型胶原无菌凝胶。

2）抗HPV生物蛋白敷料/膜销售额为4670万元，增速为-15%。其中抗HPV生物蛋白隐形膜增长较快，从2020年的199.1万元的销售额增长至2022年的271.5万元，2020、2022年增速分别为7.6%、81.5%。

ODM品牌为伯纳赫、肌芙皙、秀域等。其中伯纳赫在公司总营收占比最高，2022年，品牌收入占总收入比例达4.56%，其次为肌芙皙，占总收入比例比超过1%。

从品类看，伯纳赫与肌芙皙产品主要为二类医疗器械，而樊文花、秀域、春语主要为功能性护肤品。从渠道看，伯纳赫与肌芙皙主要渠道均为公立医院其他科室，而樊文花、秀域、春语渠道仅为美容院及连锁机构。

5 同业财务对比：研发储备进入兑现期，销售投入望助新品放量

研发进入兑现期，高研发水准、大手笔投入终有回报。公司投入大量资金，定位更类似医药领域研发型企业。2022年，锦波生物的研发费用率为12%，高于美护公司，而与制药公司的研发支出相似。体现公司研发导向，定位于高新技术企业；另一方面，研发费用率逐年下降，体现出研发进入兑现期。

公司研发费用高比例投入在重组胶原蛋白产品。2022年68%研发费用均投入于重组人源胶原蛋白新材料项目，17%研发费用投入于EK1多肽研发项目。

重视渠道推广、推动直销比例上升，有望助推新品放量、收入提升。1）公司销售费用率处于行业平均。2022、2023Q1年公司的销售费用率在为22%、24%。受制于公司重组胶原蛋白产品较新，市场认可度上会有一定延迟，随着市场份额的不断提升，销售费用率或有下降空间。2）销售团队：2022年销售人均创收为187万元，相较同行业公司来看上行空间较大。人均薪酬上，2022年销售人员人均薪酬22万元，处于行业平均。

产品结构优化推高毛利率，毛利率提高带动净利率步入上升轨道。毛利率处于行业平均，近年稳步上升，主因毛利较高的产品（重组胶原蛋白三类械）放量所致。我们认为，对标爱美客等龙头高端产品放量带动，毛利率仍有上行空间。

净利率高于行业平均水平，上升态势良好。自2020年来，公司净利率稳步提升，2022年公司净利率为28%，随着毛利提升叠加费用优化，23年Q1净利率达到34%，位列同行业可比公司第一名。

6 未来增长和盈利预测：成长性+确定性兼具的稀缺性标的

6.1 募资4.7亿，投向研发&市场推广

本次公司募资4.7亿元，主要投向于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品和公司品牌建设及产品市场推广。

重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目可分为6个子项目，研究对象主要包括重组I型人源化胶原蛋白、重组II型人源化胶原蛋白、重组Ⅳ型人源化胶原蛋白、重组V型人源化胶原蛋白、重组Ⅶ型人源化胶原蛋白和重组XVII型人源化胶原蛋白，研究内容包括对其的基础研究、剂型研究、动物研究、临床研究及注册申报。

6.2 产能：产能扩张，助力公司扩大业务规模

产能方面，2022年，公司胶原蛋白原料产能为117.25千克，胶原蛋白产品产能707.28万支/瓶/片。产能利用率逐年提升，重组Ⅲ型胶原蛋白和酸酐化牛β-乳球蛋白2022年产能利用率为89.45%和89.75%。

新增产能，助力公司进一步扩大业务规模。截至2023年3月，公司共有 10 条终端产品生产线、8条原料生产线。计划在锦波产业园设置5条终端产品产线、7条原料产线。新增产线将覆盖从原料到终端产品的生产，计划达到年产注射级重组胶原蛋白原料200千克，功能性护肤1300万支、二类医疗器械150万支和三类医疗器械300万支。

6.3 盈利预测

收入端预测：

1）重组胶原蛋白产品收入预测：

①医疗器械：重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维产品进入概念验证期&产品导入期，未来渠道端强化学术推广，植入剂具备放量潜力，预计2023E-2025E收入为3,73、6.15、8.0亿，同比+220%、65%、30%；重组胶原蛋白皮肤修复敷料假设继续快速增长，2023E-2025E收入同比+40%/40%/30%；重组胶原蛋白黏膜修复敷料假设整体稳定，2023E-2025E收入CAGR为3%。

②功效护肤品：新材料驱动上新+抖音等线上渠道建设加码，带动业务增长。考虑到募集资金里的推广也涉及功能性护肤品推广，假设增速提升，2023E-2025E收入同比+2%/10%/20%。

③原料&卫生用品:原料快速增长，假设2023E-2025E收入CAGR为20%；卫生用品历史增长波动较大，假设2023E-2025E收入CAGR为-20%。

2）抗HPV产品收入预测：假设2023E-2025E收入同比-12%/-8%/-3%。

盈利端预测：预计毛利率水平23-24年随着高毛利植入剂占比提升而上行，25年预计由于竞争加大而略有下行；植入剂需要市场教育&终端机构持续推广+公司直销比例提高，预计销售费用率稳步提升，2023E-2025E销售费用率为30%、31.6%、31%。②管理费用率：预计管理优化后费用下行，预计2023E-2025E年管理费用率分别为9.71% 、9.60%、8.99%。③研发费用率预计稳步下行。假设2023E-2025E研发费用率为11.14%、10.84%、10.55%。

我们对公司各业务拆解后加总进行盈利预测，预计2023E-2025E收入为8.07、11.33、14.12亿元,yoy+106.94%、40.25%、24.65%。预计2023E-2025E归母净利为2.72、3.98、4.90亿，yoy+149.56%、46.11%、22.97%。

6.4 投资建议

我们将公司长短期增长逻辑汇总如下：第一，公司有望受益于行业β：重组胶原蛋白在应用领域的渗透率不断提高，公司在重组胶原蛋白赛道拥有先发优势，大概率享受行业扩张红利。第二，主业和第二曲线均有亮点，公司基本面强劲。

短期α：1）重组胶原蛋白植入剂放量。目前公司产品趋于完善，三类械产品进入导入期，重组胶原蛋白产品有较大商业化潜力，未来新品迭代有望继续放量。2）产能扩张。2022年，公司胶原蛋白原料产能为117.25千克，胶原蛋白产品产能707.28万支/瓶/片。计划在锦波产业园设置5条终端产品产线、7条原料产线。新增产线将覆盖从原料到终端产品的生产，计划达到年产注射级重组胶原蛋白原料200千克，功能性护肤1300万支、二类医疗器械150万支和三类医疗器械300万支。3）渠道扩张，公司扩招销售团队，提高直销比例，配合新品放量。

长期α：在研项目储备丰富，看好重组胶原蛋白产品在医用、敷料、护肤等多应用场景拓展。在研项目一共9项，重组胶原蛋白产品中，预计23、24、25年分别有2、5、1款产品拿到注册证。

投资建议：研发为王，商业化按下加速键。短期重组胶原蛋白植入剂放量+产能渠道扩张创造收入增量，长期在研项目储备丰富，看好重组胶原蛋白产品在妇科、外科等多应用场景拓展。我们认为叠加重组胶原蛋白行业高增，公司有望实现β+α双击。

公司当前市值86亿元，预计对应23年PE约31倍。我们选取同业功能蛋白或植入剂企业诺唯赞、巨子生物、百普赛斯、华熙生物、爱美客为可比公司，其23年市盈率均值约为35倍，考虑公司到作为重组胶原植入剂龙头的强势领先优势，及当前商业化加速的态势，首次覆盖，给予“推荐”评级。