来源:中金策略
在去年10月29日发布《新视角看通胀变数与资产变局》中,我们构建了一个通胀分项统计预测模型,成功预测了2022年11月10日大幅低于市场预期的通胀,指出了通胀下行的大拐点,并预测通胀在未来3个季度里从8%降到3%。7月12日公布的6月CPI降到2.97%,模型预测如期兑现。往前看,我们的预测模型显示美国核心通胀环比增速有望在3季度维持在0.2%-0.3%区间。结合基数效应,名义通胀同比可能在3%附近波动,核心通胀同比持续下行。由于美联储此前已经释放明确鹰派信号,我们也预期美联储可能仍会再次加息。但如果我们的预测兑现,我们认为联储在7月之后继续加息的门槛较高,市场宽松预期可能再次升温。当前美债利率和黄金对紧缩预期计入相对充分,若核心通胀持续回落,黄金有望占优。通胀下行+增长不差利好成长风格股票,建议阶段性把海外成长风格股票上调至超配。
美国核心通胀超预期下行,名义通胀降至2.97%:7月12日公布的美国6月份核心CPI环比增速为0.16%,大幅低于前值与彭博一致预期(前值0.4%,彭博一致预期0.3%),与我们模型预测0.24%相对接近。结合基数效应,名义CPI同比增速再次大幅下降1个百分点至3%以下,录得2.97%;核心通胀降至4.83%,均明显低于市场预期。
图表1:6月美国核心CPI环比增速从0.4%直接降至0.2%
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/229/w1080h749/20230713/bc9e-4f4ea90ceeb522e5cc9955d639c323bc.png)
资料来源:Haver,中金公司研究部
在6月底发布的报告《美国通胀再临变数,黄金配置机会凸显》中,我们预测美国通胀回落速度快于市场预期,有以下三点原因:1)核心通胀结构已经发生明显改善。与劳动力市场相关的“核心服务(剔除房租、医疗、交通)”通胀环比增速大幅下降。
图表2:其他核心服务分项增速大幅走弱
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/500/w817h483/20230713/7c9b-1699f85b17f177515c7b8f1d1f8c3745.png)
资料来源:Haver,中金公司研究部
近期美国工资下降、工人工作时间拉长以及劳动力缺口收窄反映劳动力市场供给改善,对通胀的推升作用明显衰减。
图表3:美国平均小时工资环比增速继续放缓
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/529/w842h487/20230713/2b13-82a232b2077523f6e5b34cf98cbd01a1.png)
资料来源:Haver,中金公司研究部
图表4:劳动力市场缺口正在收窄
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/576/w859h517/20230713/f5bd-22dd8239620a7a8bba7ad047093485f1.png)
资料来源:Haver,中金公司研究部
图表5:劳动力市场供需缺口收窄对应通胀下行
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/551/w814h537/20230713/1600-1bef4ffdbb02910c8a24e6b1c74ed9b1.png)
资料来源:Haver,中金公司研究部
图表6:6月BLS公布的美国非农就业人数低于预期
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/599/w857h542/20230713/badd-5fac8fc6f7e1db6c9e4479a330f938ea.png)
资料来源:Haver,中金公司研究部
图表7:真实工资增速有望转为下行
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/583/w842h541/20230713/ff6d-a29e6fd97d10fcf23c2ab5787f3b3394.png)
资料来源:Haver,中金公司研究部
根据前瞻指标观察,二手车通胀即将快速回落。
图表8:二手车批发价格领先二手车通胀1个月左右
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/576/w845h531/20230713/d213-2d3ac9af1320b0f03004c3e3bf4f51ae.png)
资料来源:Haver,BlackBook,Manheim, 中金公司研究部
房租通胀的环比拐点已经兑现。
图表9:CPI房租通胀已经确定环比拐点
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/596/w858h538/20230713/9513-7153908178acc177a6f4ef700bda93ff.png)
资料来源:Zillow,Haver,Apartment List,Corelogic,中金公司研究部
除此之外,1月份修正季节调整因子也进一步压低了6月通胀。
图表10:季调因子对6月核心通胀具有明显压降作用
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/741/w1080h461/20230713/1a8a-590f5490a21a307a9e291a08560b0a9d.png)
资料来源:Haver,中金公司研究部
除上述分析在本次通胀数据中悉数兑现以外,飞机票价格大幅下跌,导致通胀略低于我们的预测。通胀数据公布后,市场反应非常积极,十年期美债利率盘中下行超7bp,黄金期货上涨0.8%,标普500期货上涨0.6%创年内新高,美元指数跌至100附近,纳指涨超1%。往前看,我们的预测模型显示美国核心通胀环比增速有望在3季度维持在0.2%-0.3%区间。结合基数效应,名义通胀同比可能在3%附近波动,核心通胀同比持续下行。
图表11:名义通胀同比或在3%附近波动,核心通胀同比持续下行
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/752/w831h721/20230713/a29e-f5fee62b05202e0fc9b235c7da322228.png)
资料来源:Bloomberg,中金公司研究部
美国通胀下行速度快,分项统计模型体现方法论优势:美国CPI由高点9.1%降到3%历时12个月,平均每个月下降超超50bp,是过去60年间除2008年金融危机以外的最快下行速度,这对通胀预测方法论形成较大挑战。
图表12:历史上美国通胀大幅回落大都伴随着经济衰退,本次通胀回落是一个例外
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/641/w1080h361/20230713/ab89-9bc8fee0ad59932558bad5143d99f813.png)
资料来源:Haver,中金公司研究部
图表13:本次通胀回落速度超过70-80年代的高通胀时代,仅次于2008年金融危机时的通胀回落速度
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/573/w1080h293/20230713/1c1a-8a1ce6c84671f5a41c1fe382a6f4ad79.png)
资料来源:Haver,中金公司研究部
从长期趋势来讲,在逆全球化、地缘政治、供应链重构、绿色转型和人口老龄化等结构性因素影响下,全球经济金融体系可能最终走向 “三高一低”(高通胀、高利率、高债务、低增长)的新格局,此时大宗商品占优,股票债券长期承压。但是如果投资者按照“三高一低”指导投资,2023年可能完全错过美股与黄金的表现机会,并可能在石油等商品投资上蒙受损失。这是因为长期经济结构变化并非一蹴而就,可能需要几年甚至几十年才能完成,在6-12个月的维度上,周期运行一般会主导经济数据与资产走势。把握周期运行规律,最简单常用的办法是历史复盘,但新冠疫情爆发推动美联储货币宽松与紧缩速度创出纪录,对供应链形成较大冲击,导致过去几年宏观环境的巨变在历史上较为罕见,因此复盘分析无法提供准确预测。例如,由于本轮通胀下行较快,如果使用70-80年代“高通胀”时期的通胀回落速度复盘推演,会得出6月美国CPI最多只能降到5%,而不是降到3%。
图表14:推高通胀的三大因素已经逆转1——劳动力市场转向
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/720/w1080h440/20230713/2d2f-62d267af1e7e157f7c02257f2de26ba8.png)
资料来源:Bloomberg,中金公司研究部
图表15:推高通胀的三大因素已经逆转2——政策刺激退坡
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/691/w1080h411/20230713/19bb-529bd99bcf71c14349d1bf04f87073d1.png)
资料来源:Haver,中金公司研究部
图表16:推高通胀的三大因素已经逆转3——供需错配明显缓解
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/702/w1080h422/20230713/7d1b-e52e54b0d76aa12b30c77c7e67a8f025.png)
资料来源:Haver,中金公司研究部
因此,我们建议使用新的分析方法应对新的宏观形势:在去年10月29日发布《新视角看通胀变数与资产变局》中,我们构建了一个新型通胀分项统计预测模型,把美国CPI拆分成8大分项,剖析每个分项的计算方法,确认驱动变量,构建统计模型,预测未来路径。该模型成功预测了2022年11月10日大幅低于市场预期的通胀,指出了通胀下行的大拐点,并预测通胀在未来3个季度里从8%降到3%。7月12日公布的6月CPI降到2.97%,模型预测如期兑现,这说明与长期趋势与历史复盘相比,定量建模具有明确的方法论优势,通过细致的数据分析与精密的统计模型,投资者可以前瞻性预判未来几个季度的通胀变化。
图表17:分项视角:美国通胀的运行机制与预测方法
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/12/w1080h532/20230713/2085-d5709a85dad38875e92b06591dd94f80.png)
资料来源:Haver,中金公司研究部
维持超配黄金,阶段性看好中外成长风格股票:7月25-26日将召开美联储会议,CPI公布后,期货市场预期7月加息25bp的概率为86%。由于美联储此前已经释放明确鹰派信号,我们也预期美联储可能仍会再次加息。但如果我们的预测兑现,即3季度美国通胀持续改善,叠加潜在的衰退与金融风险,我们认为联储在7月之后继续加息的门槛较高,市场宽松预期可能再次升温。
图表18:市场下半年加息预期回落更多
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/537/w817h520/20230713/e065-07a824acf58f1e911461dec6b6502be8.png)
资料来源:Bloomberg,中金公司研究部
图表19:市场加息路径预期回落
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资料来源:Bloomberg,中金公司研究部
近期十年期美债利率一度越过4%,黄金最多跌至接近1900美元,对紧缩预期计入相对充分,若核心通胀持续回落,黄金有望占优。由于本轮周期中通胀预期并未明显改变,通胀下行并不会利空黄金,反而因实际利率下降利好黄金表现。如果出现经济衰退、金融市场震荡或地缘政治事件等宏观风险,黄金也可以作为良好对冲标的。从长期看,逆全球化、去美元化等结构性因素可能增大全球央行与投资者的购金需求,使黄金上涨穿越经济周期。因此,我们维持超配黄金。
图表20:通胀预期在本轮通胀上行期变化不大
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资料来源:Wind,中金公司研究部
图表21:2022年全球央行净购买创新高
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/556/w826h530/20230713/1ec1-91275c976ee9b1470e5918b311d2aa73.png)
资料来源:Bloomberg,中金公司研究部
根据亚特兰大美联储预测,2季度美国GDP可能仍然在2%左右,因此美国经济可能在短期仍会保持韧性。根据《大类资产2023下半年展望:预期的回摆》中的讨论,通胀下行+增长不差是成长风格股票较为理想的宏观环境,我们建议维持超配中国股票,风格偏成长,且阶段性把海外成长风格股票上调至超配,同时建议高度关注欧美经济放缓迹象及金融市场风险。
图表22:亚特兰大联储预测美国Q2 GDP环比折年率升至2.3%
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/564/w827h537/20230713/de68-1d5cdb71025bd189658a9edd218d4bc8.png)
资料来源:亚特兰大联储,中金公司研究部
图表23:历史上大类资产衰退前后月内收益排序(中位数):占优资产由现金切换为债券与黄金,再切换至成长风格股票
![](http://n.sinaimg.cn/spider20230713/758/w1080h478/20230713/9630-f7db5593465f0a073ae6199d49a103c6.png)
资料来源:Wind,Bloomberg,中金公司研究部
![](http://n.sinaimg.cn/finance/0/w400h400/20230710/f6b9-8f0a8843a36692138b23b91ca2c06b3e.png)
![](http://n.sinaimg.cn/finance/cece9e13/20200514/343233024.png)
责任编辑:郭建
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